核心观点
　　受益下游需求复苏，预计公司2023~2025年仍能维持约10%的双位数零售气量增速；随着上游气价压力逐步缓解以及居民端顺价政策的推进，公司综合毛差逐步修复可期，为公司释放业绩弹性及改善财务表现提供支撑；公司综合能源业务正成长为关键业绩增长点，预计2025年综合能源业务在公司整体利润中占比有望增至23%，有效对冲地产周期下滑对公司接驳以及居民售气量放缓的影响。首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价120港元。
　　▍国内城燃龙头，盈利能力突出。根据公司公告，截至2022年末，公司拥有254个城燃项目，服务区域内可接驳人口达1.33亿人，从销气量、归母净利润等指标看，公司在国内城燃公司中位居前列，行业龙头地位巩固。公司过往成长迅速，2011~2022年的整体销气量复合增速高达20.0%。公司财务指标数据优异，2011年以来，投入资本回报率（ROIC）长期维持在10%之上，净资产收益率（ROE）长期维持在15%之上。
　　▍预计售气增速仍能维持双位数，顺价等带动毛差修复可期。经济复苏和高气价冲击缓解有望带动国内燃气消费回归正常化，展望2023~2025年，预计行业需求回暖以及龙头马太效应带动公司仍能维持10%附近的双位数零售气量增速。在欧洲能源危机逐步缓解、国内上游综合进口气价有所回落、各地民生用气顺价快速推进等因素带动下，公司毛差受挤压趋势即将迎来拐点，预计2023年公司综合毛差有望迎来改善并修复至0.51元/方，并在2024~2025年进一步修复至0.53/0.56元/方。目前公司接驳业务虽仍受地产周期回落压制，但接驳在整体毛利中占比已降至20%以下，居民接驳下降对公司整体影响已较为有限。
　　▍综合能源竞争优势突出，打造公司发展新动能。公司不断衍生能源价值链，以泛能业务为突破发力综合能源服务，开发低碳园区、低碳工厂、低碳建筑、低碳交通等终端客户。公司在综合能源服务领域具有品牌、市场拓展、资源、专业技术等多重优势，有助公司更好抓住综合能源市场机遇，截至2022年末，公司累计已投运泛能项目达到210个。2022年，公司综合能源服务业务所贡献毛利已经达到15.6亿元，在公司整体毛利中占比已经增至10%，我们预计2025年该占比有望提升至23%，综能服务正在公司未来重要新业绩增长点。
　　▍风险因素：行业增长放缓的风险；顺价政策推行不及预期；燃气价格降幅不及预期；公司特许经营权提前终止或不能续期的风险；公司接驳户数不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：受益于下游需求复苏以及毛差修复，预计2022~2024年公司净利润为86/98/113亿元，同比增长47.1%/13.6%/15.7%，净利润折算EPS分别为7.63/8.66/10.02元，当前股价对应2023~2025年PE为11/9/8倍。采用DCF及PE两种估值方法结果均值作为公司目标价，目标价120港元。考虑当前估值处于历史区间底部且气量及毛差等盈利关键驱动力迎来改善，首次覆盖给予公司“买入”评级。

研究报告全文：气量及毛差恢复可期综合能源打造新动力新奥能源02688HK投资价值分析报告202388中信证券研究部核心观点受益下游需求复苏预计公司20232025年仍能维持约10的双位数零售气量增速随着上游气价压力逐步缓解以及居民端顺价政策的推进公司综合毛差逐步修复可期为公司释放业绩弹性及改善财务表现提供支撑公司综合能源业务正成长为关键业绩增长点预计2025年综合能源业务在公司整体利润中占比有望增至23有效对冲地产周期下滑对公司接驳以及居民售气量放缓李想的影响首次覆盖给予公司买入评级目标价120港元公用环保行业首席分析师国内城燃龙头盈利能力突出根据公司公告截至2022年末公司拥有S1010515080002254个城燃项目服务区域内可接驳人口达133亿人从销气量归母净利润等指标看公司在国内城燃公司中位居前列行业龙头地位巩固公司过往成长迅速20112022年的整体销气量复合增速高达200公司财务指标数据优异2011年以来投入资本回报率ROIC长期维持在10之上净资产收益率ROE长期维持在15之上预计售气增速仍能维持双位数顺价等带动毛差修复可期经济复苏和高气价冲击缓解有望带动国内燃气消费回归正常化展望20232025年预计行业需求回暖以及龙头马太效应带动公司仍能维持10附近的双位数零售气量增速在欧洲能源危机逐步缓解国内上游综合进口气价有所回落各地民生用气顺价快速推进等因素带动下公司毛差受挤压趋势即将迎来拐点预计2023年公司综合毛差有望迎来改善并修复至051元方并在20242025年进一步修复至053056元方目前公司接驳业务虽仍受地产周期回落压制但接驳在整体毛利中占比已降至20以下居民接驳下降对公司整体影响已较为有限综合能源竞争优势突出打造公司发展新动能公司不断衍生能源价值链以泛能业务为突破发力综合能源服务开发低碳园区低碳工厂低碳建筑低碳交通等终端客户公司在综合能源服务领域具有品牌市场拓展资源专业技术等多重优势有助公司更好抓住综合能源市场机遇截至2022年末公司累计已投运泛能项目达到210个2022年公司综合能源服务业务所贡献毛利已经达到156亿元在公司整体毛利中占比已经增至10我们预计2025年该占比有望提升至23综能服务正在公司未来重要新业绩增长点风险因素行业增长放缓的风险顺价政策推行不及预期燃气价格降幅不及预期公司特许经营权提前终止或不能续期的风险公司接驳户数不及预期盈利预测估值与评级受益于下游需求复苏以及毛差修复预计20222024新奥能源02688HK年公司净利润为8698113亿元同比增长471136157净利润折算EPS分别为7638661002元当前股价对应20232025年PE为1198评级买入首次当前价8855港元倍采用DCF及PE两种估值方法结果均值作为公司目标价目标价120港目标价120港元元考虑当前估值处于历史区间底部且气量及毛差等盈利关键驱动力迎来改总股本1131百万股善首次覆盖给予公司买入评级港股流通股本1131百万股总市值1002亿港元项目年度202120222023E2024E2025E近三月日均成交额191百万港元营业收入百万元9311311005111889712815613530913157805增长率YoY30018280785652周最高最低价港元净利润百万元775558658625979711337近1月绝对涨幅-1051增长率YoY235-244471136157近6月绝对涨幅-2154每股收益EPS基本元6865197638661002近12月绝对涨幅-2976净资产收益率ROE217150195196199PE12161198PB2624211917资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月4日收盘价证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明新奥能源投资价值分析报告02688HK202388目录国内城燃行业龙头盈利能力突出5国内城燃行业龙头历史销气量增长迅速5工商业客户用气占比较高下游用户质量优异6财务数据表现优异资产盈利能力突出7预计售气增速仍能维持双位数顺价等助毛差修复可期920232025年预计公司销气量增速仍能维持10附近9购气成本有望下降叠加居民端顺价综合毛差修复可期11接驳在整体毛利中占比已低于20地产冲击影响可控17综合能源竞争优势突出打造公司发展新动能19品牌市场资源及技术优势合力铸就公司综能竞争优势19预计2025年综合能源业务在毛利中占比提升至2320风险因素21盈利预测及估值评级22盈利预测关键假设22附录DCF估值推导25请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新奥能源投资价值分析报告02688HK202388插图目录图1AH主要燃气公司2021及2022年销气量比较亿立方米5图2AH主要燃气公司2021及2022年归母净利比较亿元5图320112022年公司燃气销售量及其变动趋势6图420152022年公司不同用户的售气价格元方6图5公司2022年零售气量的下游用户结构7图62022年城燃公司中工商业用户用气量占零售气量比重7图720172022年城燃公司燃气销售毛差比较元方7图82022年公司各业务分部的收入规模亿元8图92022年公司各业务分部的毛利规模亿元8图1020112022年公司整体营收及其增速8图1120112022年公司归母净利润及其增速8图1220112022年公司净资产收益率及投入资本回报率9图1320102022年公司归母净利润及经营活动现金流亿元9图142003年以来国内工业增加值机燃气消费量变动趋势9图152007年以来进口LNG价格及国内燃气消费量增长9图1620122022年公司零售气量增速及全国燃气消费量增速11图1720122022年公司在国内燃气市场的市场份额11图1820152025年公司零售气量销售规模及其增速百万立方米11图192019年至今欧洲天然气库存亿方12图202019年至今欧洲TTF天然气现货价格欧元兆瓦时12图2120142023年进口管道气及LNG月度均价13图2220162023年国内进口LNG及管道气价格13图2320172022年龙头城燃公司毛差变动趋势元方14图2420152025年公司燃气销售综合毛差变动趋势17图2520072022年公司居民新接驳用户增速与住宅施工竣工新开工增速比较18图2620102025年公司居民新接驳用户数及其增速18图2720102025年公司接驳业务收入及毛利变动趋势18图2820152025年公司各业务分部的毛利及工程安装在整体毛利中占比19图29综合能源系统结构示意图19图30安徽宣城经济开发区低碳解决方案20图青岛红树林酒店低碳解决方案3120图3220182025年公司综合能源装机规模及其增速21图3320182025年公司综合能源销售电量规模及其增速21图3420182025年公司综合能源服务业务毛利及其在整体毛利中占比21图35公司PBBand23图36公司PEBand23表格目录表120172025年中国燃气消费供需平衡预测10表22023年以来部分省市天然气居民顺价政策14表3全行业居民端顺价影响估计16表4城市燃气全行业毛差估计16表5公司2023年归母净利润对毛差及零售气量的敏感性分析17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新奥能源投资价值分析报告02688HK202388表6公司盈利预测关键假设23表7盈利预测及估值24表8DCF估值所用关键参数假设25表9DCF估值结果25表10DCF估值结果针对永续增长率和WACC的敏感性分析26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新奥能源投资价值分析报告02688HK202388国内城燃行业龙头盈利能力突出国内城燃行业龙头历史销气量增长迅速公司最早于1992年开始从事城市管道燃气业务于2001年在香港联交所创业板上市并在2002年转为香港主板上市经过多年发展目前公司主营业务包括在国内投资经营及管理燃气管道基础设施车船用加气站及泛能站销售与分销管道燃气液化天然气及其他多品类能源开展綜合能源业务能源贸易业务以及提供其他与能源供应相关的增值业务公司控股股东为新奥股份实际控制人为王玉锁先生王玉锁先生合计持有公司3267股份根据公司公告截至2022年公司共有254个城燃项目业务遍及国内23个省和直辖市服务区域内的可供接驳人口数量合计达到133亿拥有777万公里的中输及主干管网累计投运综合能源数量达到210个2022年公司共实现销气量327亿立方米实现归母净利润587亿元从销气量规模净利润规模数据看公司在AH两地上市公司中均位居前列公司的国内城市燃气行业龙头地位巩固图1AH主要燃气公司2021及2022年销气量比较亿立方米图2AH主要燃气公司2021及2022年归母净利比较亿元202120222021202250090450804007035060300250502004015030100205010中国燃气华润燃气新奥能源港华燃气深圳燃气重庆燃气天伦燃气成都燃气-昆仑能源新奥能源华润燃气昆仑能源深圳燃气港华燃气天伦燃气成都燃气重庆燃气-中国燃气资料来源Wind各公司公告中信证券研究部资料来源Wind各公司公告中信证券研究部在过去的10余年20112022中受益于城镇化持续推进国内气化率持续提升以及公司在城燃市场的积极进取精神公司所服务居民及工商业用户快速增长推动公司燃气销售业务呈现快速发展势头在此期间公司年整体销气量零售批发规模自44亿方增至327亿方复合增速高达200且此阶段中公司仅有2020年及2022年因受疫情影响而当年燃气销售量增速低于10请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图320112022年公司燃气销售量及其变动趋势零售气量亿立方米批发气量亿立方米增长右轴3503694003002913502592703002502421892502001461562001151211509715010010050-1350000-50201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部工商业客户用气占比较高下游用户质量优异工商业用户售气价格通常高于居民用户属于城燃公司的优质客户交叉补贴问题在国内燃气终端用户市场长期存在涉及民生的居民用户用气价格相比工商业用户用气价格长期价格倒挂且居民用气价格在传导上游价格上涨压力时通常并不顺畅因此对于城燃企业而言工商业用户的盈利能力普遍优于居民客户从公司终端用户的销售气价看20152022年公司对工商业用户的销售气价均值为317元方相比对居民用户的281元方超出约128在此期间仅有2020年因为疫情冲击公司的居民销售气价略微超出工商业用户销售气价图420152022年公司不同用户的售气价格元方住宅用户工商业用户加气站加气站CNGLNG60050040036536530831431732429929228828129330026526426626727620010000020152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部相对可比公司而言公司下游工商业用户用气量在整体销气量中占比表现突出公司相比其他全国性城燃龙头拥有更好的客户结构从2022年公司零售气量的下游用户结构看住宅工商业加气站用户用气量分别占公司零售气量的20782同期其他全国性城燃龙头昆仑能源华润燃气及中国燃气工商业用户的占比分别为757361公司工商业用户的用气量在公司整体零售气量中占比更加突出公司拥有更好的下游客户结构请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图5公司2022年零售气量的下游用户结构图62022年城燃公司中工商业用户用气量占零售气量比重公司2022年零售气量下游用户结构工商业用户占零售气量比重7928075207573住宅用户70工商业用户6561汽车加气站60557850新奥能源昆仑能源华润燃气中国燃气资料来源公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部价格接受能力较强且顺价顺畅的工商业用气量占比表现突出意味着公司燃气零售业务可以获取更高的综合毛差从全国性城燃龙头20172022年销售毛差可以看出公司的零售气量毛差相比华润燃气昆仑燃气中国燃气等可比公司而言多年来一直处于靠前位置图720172022年城燃公司燃气销售毛差比较元方华润燃气昆仑燃气中国燃气新奥能源065062060060059060055050050048045040201720182019202020212022资料来源各公司公告中信证券研究部财务数据表现优异资产盈利能力突出从公司业务分部构成看公司业务主要分为工程安装天然气零售燃气批发综合能源服务及增值服务等五个板块2022年公司实现营业收入1101亿元其中天然气零售燃气批发工程安装综合能源服务增值业务分别实现营业收入6012996011131亿元分别占公司当期营收的55275103从公司从毛利构成看2022年公司实现毛利158亿元其中燃气零售业务燃气批发工程安装综合能源服务增值业务分别实现毛利6427291621亿元分别占公司当期整体毛利的4117191013请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图82022年公司各业务分部的收入规模亿元图92022年公司各业务分部的毛利规模亿元21工程安装3160111工程安装29天然气零售天然气零售16燃气批发燃气批发综合能源服务299综合能源服务27增值业务601增值业务64资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部接驳的快速推进及销售气量的快速增长带动公司营业收入及利润呈现快速增长势头在过去的10余年20112022年中公司营收自151亿元增至1101亿元期间复合增速为20公司归母净利润自13亿元增至59亿元期间复合增速为15图1020112022年公司整体营收及其增速图1120112022年公司归母净利润及其增速营业收入亿元增长归母净利润亿元增长12004590150408010001203570908003060255060600204030400153001020200510-30000-60201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司资产盈利能力和现金流创造能力持续表现优异2011年以来公司投入资本回报率ROIC长期维持在10之上净资产收益率ROE长期维持在15之上最近三年20202022公司的投入资本回报率分别为151511净资产收益率分别为242223公司经营活动现金创造能力突出20102022年公司每年经营活动现金流全部为正且均超出当年净利润经营活动现金流净利润多年均值为17请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图1220112022年公司净资产收益率及投入资本回报率图1320102022年公司归母净利润及经营活动现金流亿元净资产收益率投入资本回报率净利润亿元经营活动现金流亿元3027140242325221201919100201816151614158015196015151510141313121111114010520002013201120122014201520162017201820192020202120222015201020112012201320142016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部预计售气增速仍能维持双位数顺价等助毛差修复可期20232025年预计公司销气量增速仍能维持10附近从多年历史数据看宏观经济以及燃气价格是影响国内燃气消费量的两个核心变量2003年以来用工业增加值表征的宏观经济强度和燃气消费量波动高度正相关且燃气消费数据的上行波动明显高于工业增加值的上行波动此外随着经济增速的趋势性下滑国内燃气消费增速也呈现趋势下降态势从下游行业看目前工业燃料发电以及化工用气占到国内燃气消费的6070因此也导致国内下游燃气消费对于气价较为敏感当年现货燃气价格与于下一年的燃气消费量增速高度负相关即当期高气价对于下一阶段的燃气消费具有明显抑制作用同时低气价对于燃气消费有刺激作用图142003年以来国内工业增加值机燃气消费量变动趋势图152007年以来进口LNG价格及国内燃气消费量增长工业增加值同比燃气消费量同比右轴进口LNG均价美元吨滞后一年1630700国内燃气消费量增长右轴逆序-51425600012205005101540010810300156520020420100250-5030200320052007200920112013201520172019202120092007201120132015201720192021资料来源WindBP统计年鉴发改委中信证券研究部资料来源海关总署BP统计年鉴发改委中信证券研究部受疫情期间宏观经济增长乏力以及国际气价处于异常高位等一系列因素的影响根据国家能源局统计2022年国内天然气消费量3646亿立方米同比下降12为请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新奥能源投资价值分析报告02688HK2023882000年以来国内首次出现年度天然气消费量下滑从下游行业实际用气量情况看2022年国内城镇燃气及工业燃料需求略有增长而对价格相对更加敏感的燃气发电及化工用气需求则有明显下滑2023年我们预计国内燃气消费量同比增长59至3860亿立方米今年上半年的全国天然气市场平稳运行根据国家能源局统计2023H1全国天然气消费量1941亿立方米同比增长56考虑燃气市场供给紧张的局面已经有明显好转且2023年下半年国内燃气消费量基础较低我们预计今年下半年的国内消费增速或好于上半年结合上半年实际情况以及我们对下半年需求形势的判断我们预计2023年国内燃气消费量同比增长59至3860亿立方米分终端用途看展望2023年我们预计城镇燃气在商业及交通在疫情后恢复性增长采暖用气需求在低基数基础上回升20222023冬季为暖冬等带动下全年用气量有望增长5发电用气在气电装机增长新能源所需调峰需求不断增加迎峰度夏顶峰发电需求增加等带动下全年用气量有望增长10在城镇燃气发电用气及工业燃料等终端需求拉动下国内燃气消费有望逆转2022年的下滑态势并录得正增长表120172025年中国燃气消费供需平衡预测单位-亿方2017201820192020202120222023E2024E2025E表观消费量合计238628033064328036903646386040534250增长1481819370125-12595049当年新增量328417261216410-44214193197a城镇燃气9379501140123011811203126313141366增长291208-42544占比393437383233333232b发电用气427485475525664620682743803增长1714-21127-71098占比181716161817181819工业燃料c76010821072123014761531162317041790增长742-115204655占比323935384042424242d化工用气262286377295369292292292292增长4932-2225-21000占比1110129108877资料来源国家能源局国家统计局中信证券研究部预测燃气行业存在明显规模效应公司作为龙头城燃拥有更好的成长弹性多年来公司销气量增速长期超出全国燃气消费量增速20122022年公司零售气量增速均值为170相比同期全国增速均值的99超过约71个百分点在销气量快速增长推动下公司在国内城燃市场份额稳步提升自2012年的46提升至2022年的70请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图1620122022年公司零售气量增速及全国燃气消费量增速图1720122022年公司在国内燃气市场的市场份额公司零售气量增速国内燃气消费量增速公司零售气量亿方国内燃气市场份额2832823003007680258737270215717525020025070200701471532001236515010258791505560100545255251005046500050450402012202020142015201620172018201920212022-50201320202012201320142015201620172018201920212022资料来源国家统计局公司公告Wind中信证券研究部资料来源国家统计局公司公告Wind中信证券研究部受疫情高气价等宏观及行业层面因素压制公司2022年管道气零售规模仅增长25展望20232025年我们预计虽然增速降档但公司仍能维持10附近的双位数零售气量增速预计20232025年公司售气量增速分别为11410898具体而言在新接驳居民用户仍有相当体量推动下我们预计公司20232025年住宅售气增速分别为776757在公司的下游用户中前期受疫情影响的工商业客户用气增速在经济恢复常态化后或将更有弹性我们预计公司20232025年工商业售气增速分别为126120110由于新能源车渗透率不断提升以及加气站价格仍处于相对高位我们预计公司20232025年汽车加气站售气量分别下滑202020图1820152025年公司零售气量销售规模及其增速百万立方米住宅用户工商业用户汽车加气站增长40000300350002503000020025000200001501500010010000505000000201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源公司公告中信证券研究部预测购气成本有望下降叠加居民端顺价综合毛差修复可期根据Refinitiv截至2023年6月欧洲天然气库存量835亿方同比增储195亿方3042023年上半年欧洲天然气消费量同比减少268亿方-95通过增加储量并减少消费目前俄罗斯管道天然气减供压力已基本消化从多年欧洲天然气库存水平看当前库存规模处于多年高位意味着欧洲市场已经为满足20232024年冬季需求做了充分准备而过往20192020年夏季天然气库存较为充沛的时候冬季天然气也请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新奥能源投资价值分析报告02688HK202388往往供给较为宽松价格较低目前较为充足的储量使得欧洲天然气价格处于下行周期截至7月底欧洲TTF天然气现货价格已经跌至255欧元兆瓦时约为2021年5月时价格水平图192019年至今欧洲天然气库存亿方图202019年至今欧洲TTF天然气现货价格欧元兆瓦时20232022202135020202019平均30014002501200200100080015060010040050200019-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05019-0101012001080227021803060425041405020621061007290717080509240913100111201109122812资料来源Refinitiv中信证券研究部资料来源Refinitiv中信证券研究部疫情结束后的今年上半年国内经济复苏势头较为平淡下游工商业用气需求积极性相对有限天然气市场供需紧张的局面已经有明显缓解进口LNG及管道气价格相比本轮价格高点均已出现一定程度的回落从海关数据看2023年6月的LNG及管道气进口月均价已经回到2021年中的价格水平2023H1国内进口管道气均价为211元方同比上涨30进口LNG均价为331元方同比下降7考虑采暖需求带动冬季燃气价格通常相比年内淡季出现一定程度的上涨的季节性因素以及综合上半年燃气市场进口形势以及天然气市场供需环境正持续向宽松演化我们预计2023年国内进口LNG均价为340元方同比下降14预计2023年进口管道气均价为215元方同比上涨14我们预计国内2023年国内上游燃气综合进口成本相比2022年将有一定程度的下降在国内的燃气供给结构中国产气量通常占比5560进口管道气量通常占比1518进口LNG通常占比2530尽管我们预计2023年进口管道气价格和进口LNG价格的涨跌幅均为14但考虑进口LNG气量在国内燃气供给中权重明显高于进口管道气我们预计LNG价格下跌的影响能够覆盖管道气上涨的影响即全年国内的燃气综合进口成本相比2022年将有一定程度下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图2120142023年进口管道气及LNG月度均价图2220162023年国内进口LNG及管道气价格进口LNG月度均价元方进口LNG元方进口管道气元方600进口管道气月度均价元方45039750040033134040035030026124023730025021121518917917518920016415220012913814615012810010000005000020162017201820192020202120222023E1H232017-122018-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062018-062019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06资料来源Wind中信证券研究部注释数据截至2023年6月资料来源Wind海关总署中信证券研究部预测尽管上游天然气定价机制的市场化改革持续推进但仍有部分上游气源的价格仍受到政府价格管制原来由国家发改委制定的各省市门站价格已经从2020年3月发布了新版中央定价目录中移出至附注新版定价目录附注中规定国产陆上常规气以及2014年之前进口气价格仍按政府规定的门站价执行而LNG海上气页岩气煤层气等气源价格由市场定价在燃气终端销售领域国内居民及非居的燃气定价机制呈现政府管制和市场化定价的双轨制特征居民燃气定价实行政府定价而非居燃气定价偏向市场化目前国内各地的居民燃气配气和销售价格实行政府定价管理而非居民配气和销售价格实行基准价管理在实际执行过程中居民气价由所在地市物价部门按照阶梯定价价格普遍偏低且调价通常需要召开听证会而决定政府在民生用气领域的价格管制使得城燃公司较难向居民用户传导上游涨价压力居民用气价格上涨在实际执行过程中通常面临保民生缺乏系统性价格联动执行顺价政策履行周期过长等一系列制约因素非居售气业务虽然存在政府基准价管理但各地的非居基准售气价格通常较高且市场化程度已经较深非居的售气价格通常随上游气源价格波动而相应波动因上游气源价格并未完全放开且下游终端售气价格存在双轨制这也使得上游资源方的燃气销售价格体系异常复杂与此同时近年来上游资源方正不断压缩低价合同气量在整体售气量中占比以售气量规模最大的中石油为例惯例为每年34月中石油和城燃公司签订年度供应合同并约定当年购气量并在当年910月签订补充合同对采暖季用气价格和气量进行调整城燃公司在这两次合同中签订的气量为合同内气量在此之外的气量为合同外气量中石油的合同内气量通常分为居民以及非居均衡量一均衡量二调峰气量等气价水平不断上调且价格波动增加其中居民用气通常纳入价格严格受到政府管制的管制气当中2021年以来受全球天然气价格持续居高不下影响上游资源方通过上浮合同内居民及非管制气价格削减非采暖季的管制气配置比例增加现货代为采购比例等手段不断压缩低价气量在整体销气量中占比向下游城燃公司传递燃气上游采购成本的上涨压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新奥能源投资价值分析报告02688HK202388综合来看20202022年城燃公司面临高气价环境下的居民用气价格无法有效传导低价管制气占比在整体采购量中占比下降上游资源方的合同内气量的价格上浮天花板不断向上打开等一系列冲击城燃公司的盈利能力普遍承压综合毛差持续收窄图2320172022年龙头城燃公司毛差变动趋势元方201720182019202020212022065060055050045040华润燃气昆仑燃气中国燃气新奥能源资料来源各公司公告中信证券研究部今年以来居民领域的燃气上下游用气价格联动步伐明显加快已经有多个地方政府出台政策上调居民燃气价格以缓解民生领域用气的上下游价格矛盾民用气领域价格管制使得城燃公司的居民用气业务在上游气价走高波动加大的环境下容易出现购销气价倒挂现象在2022年的极端高气价情况下国内城燃公司因高价采购的合同外气量无法在居民侧售气业务中及时充分传导而普遍出现亏损根据不完全统计从各地的实际调价情况下居民用管道气价格涨幅在10左右且湖北等部分省市还发布了终端燃气销售价格和企业采购价格联动的政策不区分气源价格形式原则上按照同一区域内燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定表22023年以来部分省市天然气居民顺价政策原第一阶梯顺价幅度上调比例地区颁布时间价格元政策内容元方方因上游天然气基准门站价格浮动为保障天然气安全稳定供应中心城榆林202370181919区天然气销售价格联动调整后价格为居民第一档191元方按照自治区发改委规定的联动公式天然气终端销售价格气源综合加银川2023702318612权采购价格配气价格银川市联动后居民用天然气终端销售价格209元方依据我市2023-2024年度天然气购销合同气源购进实际价格上涨为保西安202370132056障天然气安全稳定供应按照天然气上下游价格联动机制有关规定经市政府同意居民用管道天然气第一阶梯销售价格执行218元m河源202370303898居民生活用气第一档销售价格由389元m调整为419元m兰州市启动居民用管道天然气气源采购和销售价格上下游联动机制对兰州2023702617615居民用管道天然气销售价格同向进行调整居民用管道天然气第一阶梯销售价格将由每立方米176元调整为每立方米202元按照邯郸市发展和改革委员会关于制定我市主城区管道天然气配气价格调整居民天然气销售价格和建立居民天然气价格上下游联动机制的通邯郸2023604027814知规定我市决定居民用管道天然气第一档气价由278元立方米调整为318元立方米根据邢台市发展和改革委员会关于完善邢台市主城区管道天然气价格邢台2023604027814上下游联动机制的通知规定民用管道天然气到户销售价格第一阶梯请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新奥能源投资价值分析报告02688HK202388原第一阶梯顺价幅度上调比例地区颁布时间价格元政策内容元方方销售价格调整为318元立方米根据省发展改革委会议要求按照沧州主城区天然气价格上下游联动沧州2023604027315机制的相关规定居民一档气量执行基本气价由2725元立方米调整到3125元立方米经廊坊市人民政府常务会议审议通过调整廊坊市城区居民用天然气终廊坊2023603825515端销售价格居民用天然气终端销售价格由现行255元方调整到293元方为居民用气第一档价格为疏导上游气源价格上涨矛盾根据南京市居民用管道天然气销售价格南京2023603030310联动机制规定居民用户第一档销售价格调整为303元立方米终端销售价格采取与燃气企业采购价格实行联动联动不设置启动条湖北20236--件原则上单次上调不超过每立方米050元近一年来城燃天然气购气价格比2022年基准购气价格上涨10符合桦甸202350404309价格联动机制要求居民用户天然气销售价格由430元立方米调整为470元立方米按照内蒙古自治区发展和改革委员会关于调整居民和非居民用管道天乌兰然气销售价格的通知我公司决定调整天然气销售价格居民销售价202340192597察布格在2023年4月1日至2024年3月31日期间调整为2782元立方米资料来源各省市发改委官网中信证券研究部注顺价幅度和上调比例均按第一阶梯价格进行计算对于2023年的城燃行业而言在气价仍处于相对高位上游资源方合同内气量的价格天花板进一步上浮合同内气量占比或下降等因素影响下市场对于城燃行业全年成本压力能否得到减轻城燃公司毛差在上述错综复杂环境下能否得到修复给予高度关注我们的模拟测算显示2023年城燃行业的居民售气业务毛差有望回正且随着居民用户顺价比例和管制气量占比的上升毛差有望不断扩大在三种模拟情景下居民毛差分别为017024029元立方米同比去年亏损010元立方米而出现明显改善我们测算所用的关键假设如下行业多年惯例为合同内民生用气在门站价格基础上上浮5考虑上游资源方为疏导高气价压力我们假设2023年的合同内民用管制气价格为在门站价格基础上上浮15上游气源价格在2022年大幅上涨使得城燃公司的2022年的民生气量中的管制气量占比有所下降我们不同情境下的假设占比分别为707580分别对应延续2022年占比相比2022年有小幅改善恢复至2021年水平等三种情景年初以来的国际气价下行有助国内燃气资源综合进口成本下降并相应带动城燃公司的非管制气量的价格回落气价下降有助城燃公司争取更多的合同气量因此我们假设随着管制气量占比提升非管制气价不断下降三种情境下的气价分别为380360340元立方米年初起来各省市天然气价格上下游联动新政策逐渐出台居民端顺价正积极推进我们假设在三种情境下居民用户用气采购成本上涨分别可以疏导607590请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新奥能源投资价值分析报告02688HK202388表3全行业居民端顺价影响估计居民顺价影响估计202120222023E情景1情景2情景3门站基准价元方190190190190190来自三桶油的管制气量相比门站价格溢价幅度55151515来自三桶油的管制气量采购价格元方200200219219219来自三桶油的管制气量占比8070707580三桶油的非管制气量的价格元方280400380360340居民加权气采购价格含税元方216260267254243顺价比例1530708090居民销售价格含税元方238250284278272居民端毛差含税元方022-010017024029资料来源中信证券研究部测算预测从谨慎角度出发我们选择情景1下的居民售气业务毛差017元立方米作为测算基础来进一步测算城燃行业2023年的综合毛差从测算结果看我们估计2023年城燃行业综合毛差有望修复至050元立方米相比2022年的042元立方米出现明显改善并且接近2021年的毛差水平表4城市燃气全行业毛差估计202120222023E城市门站价格元方190190190三桶油工商业合同气量相比门站价格溢价404045三桶油工商业合同气量价格元方266266276其他来源的工商业合同气量价格元方300420390现货及短期LNG价格元方320450430三桶油的工商业合同气量占比757070其他来源的工商业合同气量占比172222现货及短期LNG占比888工商业气量加权购气价格元方276315313工商业用户毛差元方065062065工商业气量平均销售价格元方341377378居民气量占比222321工商业气量占比787779平均销售价格含税元方318347358平均购气成本含税元方263302303平均毛差含税元方056046055平均毛差扣税元方051042050资料来源中信证券研究部测算预测就公司自身而言20172020年综合毛差一直稳定在060元方附近2021年上游气价高企使得公司综合毛差大幅下降至050元方的水平在需求疲弱及地缘政治危机带动气价持续高企的压制下2022年综合毛差进一步降低至048元方展望2023年在欧洲能源危机逐步缓解上游气价有所回落各地民生用气顺价快速推进经济恢复请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新奥能源投资价值分析报告02688HK202388正常化后终端用户对用气积极性提升等因素带动下我们预计2023年公司综合毛差有望迎来改善并修复至051元方并在20242025年进一步修复至053056元方的水平图2420152025年公司燃气销售综合毛差变动趋势公司燃气销售毛差不含税元方080077075073070065062060059060060056053055050051050048045040035030201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源公司官网中信证券研究部预测2022年公司不含贸易气量的天然气销售气量已经达到259亿方庞大的销售气量规模使得公司业绩对毛差具有较强敏感性根据我们的敏感性分析测算假设公司2023年销售毛差在我们051元方的基准假设基础上提高002元方公司归母净利润将在基准假设基础上增加34亿元增厚利润幅度约4表5公司2023年归母净利润对毛差及零售气量的敏感性分析2023年毛差元方0450470490510530550572628869207230753978498159846887782715571487468778881088428874890672802173767706803683668697902793572023年零售288887604794582858625896693069646气量亿方297557832818385338884923595859936306218060842187829143950398641022531488828986609031940197721014310514资料来源中信证券研究部测算接驳在整体毛利中占比已低于20地产冲击影响可控公司新接驳居民用户在2020年首次出现负增长并在2022年再次出现负增长2022年公司居民接驳用户数量为209万户相比2021年的262万户大幅下降204从历史数据看公司居民用户接驳数据和房地产市场表现高度正相关地产行业周期见顶及竣工等数据快速回落为公司的居民接驳业务带来压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图2520072022年公司居民新接驳用户增速与住宅施工竣工新开工增速比较居民新接驳用户增速住宅施工住宅新开工住宅竣工50403020100-10-20-30-40-502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告Wind中信证券研究部尽管-143的2022年国内住宅竣工增速下滑幅度相对可控且在政府保交楼等措施带动下2023H1的住宅竣工数据已经改善至185重新恢复正增长但持续快速下降的住宅新开工增速意味着20242025年的房地产竣工数据面临压力相应对于城燃行业接驳数据产生明显影响为反映地产行业下滑对公司接驳业务的影响我们假设公司20232025年的新增居民接驳用户同比增速分别为-4-8-8在上述新增居民用户接驳假设基础上我们预计公司20232025年接驳业务收入分别下滑777预计公司20232025年接驳业务毛利分别下滑71111图2620102025年公司居民新接驳用户数及其增速图2720102025年公司接驳业务收入及毛利变动趋势新接驳户数百万户增长接驳收入百万元接驳毛利百万元300409000800025030700020200600010500015004000100-1030002000050-201000000-30020122016201020112013201420152017201820192020202120222023E2024E2025E2023E20102011201220132014201520162017201820192020202120222024E2025E资料来源公司公告中信证券研究部预测资料来源公司公告中信证券研究部预测近年来随着城燃公司售气量规模不断扩大增值服务不断延伸综合能源服务日益崛起接驳下滑对公司盈利的冲击已经相对有限2022年公司接驳业务在整体毛利中占比已经降低至187相比历史高峰期的占比50出头已经有明显下降在占比下降的同时因公司销气业务仍能维持一定增长且公司综合能源业务成长迅速我们预计接驳下滑对公司盈利的影响较为有限请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新奥能源投资价值分析报告02688HK202388图2820152025年公司各业务分部的毛利及工程安装在整体毛利中占比工程安装天然气零售燃气批发25000综合能源增值业务工程安装占比602000050401500030100002050001000201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源公司公告中信证券研究部预测综合能源竞争优势突出打造公司发展新动能品牌市场资源及技术优势合力铸就公司综能竞争优势综合能源服务是在互联网和数字技术背景下通过不同类型能源的互补耦合达到能源流信息流价值流的跨界交换为用户提供高效智能的多能供应和相关用能增值服务的新型能源服务方式综合能源服务主要包含2层含义1综合供能包括电力蒸汽热水空调冷负荷等2综合服务包括能源供应服务运维服务投资服务工程服务增值服务等图29综合能源系统结构示意图资料来源新形势下发电企业在综合能源服务领域的业务分析王晓海徐静静胡永峰刘广宇王佑天等中信证券研究部公司以泛能业务为突破从用户需求出发以能量全价值链开发为核心打造因地制宜清洁能源优先多能互补用供一体的能源系统在综合能源服务市场公司重点开发低碳园区低碳工厂低碳建筑低碳交通四大类客户根据项目所在地的资源条件客户的能源需求负荷预测等设计最优的供能方案与此同时公司大力发展终请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新奥能源投资价值分析报告02688HK202388端节能工艺优化能源设施托管运营等用能侧服务业务公司投产的泛能项目规划方案融合生物质光伏地热天然气储能等低碳能源及技术正积极部署分布式光伏以及策略性布局储能业务探索荷源网储的整体解决方案以提升项目收益图30安徽宣城经济开发区低碳解决方案图31青岛红树林酒店低碳解决方案资料来源公司官网中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部公司在综合能源服务领域具有品牌市场拓展资源专业技术等多重优势有助公司更好抓住综合能源市场机遇公司作为全国性大型能源供应商全国性城燃龙头使得公司在开展综合能源服务时天然具有品牌优势截至2022年末公司管道气业务所服务的工商业用户高达224万户和大量工商业客户已经有业务互动和较好互信且拥有大规模工商业用户使得公司能够较好掌握客户的电热冷气水等相关数据公司拓展综合能源服务客户时更好切入且在为用户提供综合能源解决方案时更有针对性公司在燃气工程技术投资建设及运营项目众多积累了丰富经验公司可以依托技术研发规划设计产品制造工程建设和运维服务等方面的综合能力开展综合能源服务业务建设和实施公司在城燃能源供应方面深耕多年拥有设计综合能源服务全方面的专业技术人员可以快速切入综合能源服务领域业务发展具有更好的人才支撑预计2025年综合能源业务在毛利中占比提升至23截至2022年末公司累计已投运泛能项目达到210个2022年新增投运62个项目全年冷热电蒸气等合计实现222亿千瓦时的综合能源销售量同比增长172022年公司综合能源业务营收大幅增加42至111亿元公司储备项目丰富截止2022年末公司在建综合能源项数量为54个根据公司官网介绍公司预计这些在建项目全部投产后综合能源需求量可超过417亿千瓦时根据公司官网2022年公司新签约低碳园区项目27个预计新增用能需求23亿千瓦时新签约低碳工厂项目1382个预计新增用能需求152千瓦时新签约低碳建筑项目270个预计新增用能需求103千瓦时综合能源市场发展空间广阔且公司在该领域竞争优势突出叠加储备项目丰富我们预计公司综合能源装机容量将持续快速增长20232025年预计公司综合能源装机容量分别为475570684GW同比增长19请务必阅读正文之后的免责条款和声明20