▌高利率悬挂正当时：加息渐止，降息尚远
　　加息渐止：美国通胀虽有反复但仍在波折下行通道，不足为惧；非农就业连续两个月回落，就业市场逐步降温。再度加息空间必要性降低；
　　降息尚远：经济韧性犹存，通胀离目标水平还有距离，降息还需等待，预计最早于2024年二季度启动；
　　高利率悬挂：周五杰克逊霍尔全球央行年会成为重要观察窗口，加息结束预期逐步夯实，美国进入高利率悬挂周期。
　　▌股债双牛乘风而至：高利率悬挂多有股债双牛
　　历史复盘：美国共经历过四次明显的高利率悬挂，分别是1995年、2000年、2006年和2018年，期间都是先股债双牛、后股债分化。
　　定价逻辑：高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加息停止之后的资产定价逻辑不同，甚至有些矛盾。美股受益于加息压制消除和经济韧性支撑，美债则是提前进行宽松交易，股债双牛随之而至。之后更顺的逻辑成为定价主导，股债走势再度分化。
　　启动时点：每轮加息结束的终点和股债双牛的起点临近，甚至多次是近乎一致（平均间隔8天）。除了1995年加息结束前、股债双牛行情就开启外，其他三次均是在加息结束、利空因素出尽之后。
　　行情演绎：股债双牛平均周期是8.5个月，后续取决于宏观经济和风险事件演化。若宏观经济韧性上修，债熊股牛；若出现风险事件则会拖累股市下行，债牛股熊。1995年和2006年是PMI、零售增速回升结束债牛，2018年那轮则是突发疫情冲击，股牛戛然而止。
　　行业选择：金融、电信、信息技术和消费在股债双牛行情中有不错的表现。
　　▌本轮美国股债双牛正在路上，债牛长于股牛
　　当前：美国经济韧性犹存，通胀压力已有缓和，加息基本结束，高利率悬挂期间的股债双牛格局有望再现。
　　本轮高利率悬挂确认后，美股阶段性反弹可期，但受制于较高位的估值压制，且标普ERP位于近20年以来的新低，持续时间和反弹空间预计有限。反观美债突破4.3%，已升至2008年以来高位，加息确认结束后，多头有望加速回补。后续衰退虽迟终至，债牛行情更值得期待。
　　展望：美国经济脆弱性仍存，衰退仍值得警惕，股债双牛后再度分化，美债性价比优于美股。
　　就业市场降温：BLS持续下修和服务业职位空缺环比下降，劳动力市场边际降温迹象显现。
　　消费韧性减弱：居民杠杆回升，超额储蓄消耗，消费韧性支撑逐步减弱。
　　地产反弹而非反转：地产高频再度回落，地产周期更多是底部反弹而非周期反转，软着陆挑战仍存。
　　小结：股债双牛重现在即，但衰退虽迟终至，债牛长于股牛，美债性价比高于美股。
　　▌风险提示
　　经济数据超预期，货币政策超预期，地缘政治风险再起

研究报告全文：证券研2023年08月23日究报高利率悬挂正当时股债双牛一触即发告海外策略专题报告投资要点分析师杨芹芹S1050523040001高利率悬挂正当时加息渐止降息尚远yangqqcfsccomcn加息渐止美国通胀虽有反复但仍在波折下行通道不足为惧非农就业连续两个月回落就业市场逐步降温再度加最近一年大盘走势沪深300息空间必要性降低5降息尚远经济韧性犹存通胀离目标水平还有距离降息0还需等待预计最早于2024年二季度启动-5高利率悬挂周五杰克逊霍尔全球央行年会成为重要观察窗-10口加息结束预期逐步夯实美国进入高利率悬挂周期-15股债双牛乘风而至高利率悬挂多有股债双牛资料来源Wind华鑫证券研究历史复盘美国共经历过四次明显的高利率悬挂分别是1995年2000年2006年和2018年期间都是先股债双相关研究1北向资金本期净流出两融环牛后股债分化比减少2023-08-21定价逻辑高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加2市场估值到哪了2023-08-息停止之后的资产定价逻辑不同甚至有些矛盾美股受益21于加息压制消除和经济韧性支撑美债则是提前进行宽松交3北向资金本期净流出两融环比减少2023-08-14易股债双牛随之而至之后更顺的逻辑成为定价主导股债走势再度分化启动时点每轮加息结束的终点和股债双牛的起点临近甚至多次是近乎一致平均间隔8天除了1995年加息结束前股债双牛行情就开启外其他三次均是在加息结束利空因素出尽之后行情演绎股债双牛平均周期是85个月后续取决于宏观经济和风险事件演化若宏观经济韧性上修债熊股牛若出现风险事件则会拖累股市下行债牛股熊1995年和2006年是PMI零售增速回升结束债牛2018年那轮则是突发疫情冲击股牛戛然而止策行业选择金融电信信息技术和消费在股债双牛行情中略有不错的表现研究本轮美国股债双牛正在路上债牛长于股牛当前美国经济韧性犹存通胀压力已有缓和加息基本结束高利率悬挂期间的股债双牛格局有望再现本轮高利率悬挂确认后美股阶段性反弹可期但受制于较高位的估值压制且标普ERP位于近20年以来的新低持续时间和反弹空间预计有限反观美债突破43已升至2008证券研究报告年以来高位加息确认结束后多头有望加速回补后续衰退虽迟终至债牛行情更值得期待展望美国经济脆弱性仍存衰退仍值得警惕股债双牛后再度分化美债性价比优于美股就业市场降温BLS持续下修和服务业职位空缺环比下降劳动力市场边际降温迹象显现消费韧性减弱居民杠杆回升超额储蓄消耗消费韧性支撑逐步减弱地产反弹而非反转地产高频再度回落地产周期更多是底部反弹而非周期反转软着陆挑战仍存小结股债双牛重现在即但衰退虽迟终至债牛长于股牛美债性价比高于美股风险提示经济数据超预期货币政策超预期地缘政治风险再起请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1高利率悬挂正当时加息渐止降息尚远52股债双牛乘风而至高利率悬挂多有股债双牛8211995年高利率悬挂经济软着陆先股债双牛后股强债弱8222000年高利率悬挂科技泡沫债长牛股短牛11232006年高利率悬挂次贷危机前夕债长牛股短牛14242018年高利率悬挂温和扩张加强版股债双牛173本轮美国股债双牛正在路上债牛长于股牛2131短期经济仍有韧性股债双牛一触即发2132衰退虽迟终至债牛长于股牛264风险提示28图表目录图表1当前失业和通胀远未触发降息条件5图表2需求是当前主要的通胀推动项6图表3市场预期高利率悬挂持续至2024年3月6图表4历次全球央行会议表态和资产表现回顾7图表5四次高利率悬挂资产表现均有股债双牛8图表61995年高利率悬挂期间股债双牛9图表7纳斯达克最优而纳斯达克100优于纳斯达克整体9图表81995高利率悬挂期间股市盈利变化不大10图表9估值上修是股牛的主要推动10图表101995年股债双牛时期信息技术表现最优11图表112000年股债双牛仅持续了3个月12图表12盈利提升推动本轮股债双牛12图表13估值持续低幅震荡13图表14公共事业和金融板块在高利率悬挂期间表现较好13图表15互联网泡沫使得股债双牛周期缩短14图表162006年高利率悬挂股债走势可分为三阶段15图表17美股指数走势并没有明显差异15图表182006年高利率悬挂期间盈利预期不断上修16图表19估值走势波动较为明显16图表202006年高利率悬挂期间周期地产涨幅居前17图表212018年末结束加息后股债双牛格局如期而至18图表222018年末美国政治风波导致VIX指数飙升18请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效nXlYiUlYcZlX8VjZaQbPbRnPoOsQnOfQmMxPjMtRpMbRrQzRxNsOzQNZmOrQ证券研究报告图表23纳指表现较为突出19图表24盈利预期持续上修19图表25估值在风险因素消散之后开始回弹20图表262018年高利率悬挂期间信息技术涨幅领先20图表27股债双牛期间整体表现一览21图表28美债开始出现多头回补张22图表29美债收益率基于经济预期改善上修接近尾声22图表30本轮美股估值修复更多是预期支撑23图表31过去几轮高利率悬挂周期美股估值均处在较低水平23图表32美股性价比降至2003年以来最低位24图表33宏观流动性仍在收紧24图表342023年以来信息技术电信和消费板块已积累了不小的涨幅25图表35美元多头保持下行25图表36高低门槛的服务业职位空缺已经出现了分化千人26图表372023年以来美国劳动市场不断下修前期数据千人27图表38家庭消费贷已经重回至疫情前水平27图表39地产周期更多的是反弹而非反转28请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告1高利率悬挂正当时加息渐止降息尚远当前美联储货币政策的双重使命是就业最大化和物价稳定格林斯潘任联储主席之后美联储逐步形成了预期管理FOMC利率工具联邦基金利率和总量工具QTQE的货币政策框架考虑到在货币政策传导过程中加息对于实体经济紧缩有一定的时滞因此美联储在将利率提升至限制水平后不会快速转向降息而是受制于货币紧缩效果的延迟进行高利率悬挂等待加息效果显现高利率悬挂期间美国经济多呈现出相对韧性失业率并未出现快速上行通胀虽仍在高位但也有放缓趋势降息尚远参考过往经验降息至少要满足两个触发条件中的一个要么失业率向上触及到5经济下行压力倒逼联储降息稳经济要么通胀核心PCE下行至28左右回到了联储长期通胀水平附近实现抗通胀目标当前美国还未触发降息条件基本面并不符合降息条件主要是通胀仍处于相对高位但继续加息必要性较低主要是通胀后续反弹动能较弱驱动力也由过去的供给侧因素转化为需求端考虑到经济脆弱性开始显现高通胀难以再现不至于引发进一步激进加息加息已满降息尚远美国高利率悬挂正当时虽然当前市场对加息结束已有一定的预期但近期美国零售数据较为坚挺通胀再度抬头鲍威尔表述较为模棱两可加息结束信号仍需确认我们预计以近期全球央行会议为起点到9月FOMC会议前对于9月结束加息的预期会进一步夯实推动货币政策环境切换至高利息悬挂8月24日举行的2023年杰克逊霍尔全球央行年会成为重要的观察窗口主题为世界经济的结构变化重点关注鲍威尔对实际中性利率和通胀中枢的讨论图表1当前失业和通胀远未触发降息条件PCE核心PCE失业率时薪增长20223年7月数据2974103504362019年7月降息1511783673632007年9月降息2502094673992001年1月降息2581974104071995年7月降息2052105672881989年6月降息4694225233791984年10月降息338377730314平均278265511358剔除2019年平均304283539357数据来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表2需求是当前主要的通胀推动项3125112115111050000-0502016-061999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02-11998-120衰退周期需求推动通胀其他因素供给推动通胀数据来源旧金山联储华鑫证券研究图表3市场预期高利率悬挂持续至2024年3月数据来源CME华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告图表4历次全球央行会议表态和资产表现回顾年份主题联储官员表态政策变动美股美元黄金美债鸽派预期长期因素影响经济增长标普051COMEX黄美联储主席伯南克同年12月QE3启美元指数十年期2012年TheChangingPolicy纳斯达克060金美国经济需要更多的货币动-044-006Landscape道琼斯069365刺激鹰派预期重新评估劳动市场动态美联储主席耶伦标普-02COMEX黄同年10月美国美元指数十年期2014年Re-EvaluatingLabor劳动市场持续超预期修纳斯达克014金QE3结束017-001MarketDynamics复联邦基金利率目标可道琼斯-02236能会上调QE结束在即鹰派预期通胀动态和货币政策美联储副主席费舍尔标普-084COMEX黄同年12月美联储美元指数十年期2015年InflationDynamicsand不需要看到通胀回升来证纳斯达克-107金加息25BP022002MonetaryPolicy明加息的合理性道琼斯-06915设计弹性的货币政策框鹰派预期架美联储主席耶伦标普-016COMEX黄DesigningResilient同年12月美联储美元指数十年期2016年美联储将继续采取渐进的纳斯达克013金MonetaryPolicy加息25BP074004加息路径但也将根据经道琼斯-02901Frameworksforthe济和金融状况进行调整Future培育强劲可持续和平鸽派预期衡的全球增长标普017COMEX黄美联储主席耶伦同年12月美联储美元指数十年期2017年FosteringaStrong纳斯达克-009金未提及货币政策但是在加息25BP-075-002SustainableandBalanced道琼斯0145记者问答时偏鸽GlobalEconomy鹰派预期变化的市场结构和对货美联储主席鲍威尔币政策的影响同年9月和12月标普062COMEX黄美联储将继续按照预期路美元指数十年期2018年ChangingMarket美联储加息纳斯达克086金径渐进地加息以平衡经-0460StructureandImplications25BP道琼斯052211济过热和增长放缓的风险forMonetaryPolicy鸽派预期货币政策的挑战同年9月和12月标普-259COMEX黄美联储主席鲍威尔美元指数十年期2019年Challengesfor美联储降息纳斯达克-300金关注贸易政策的影响将-056-01MonetaryPolicy25BP道琼斯-237334采取适当行动来维持扩张促进动态全球经济增长鸽派预期标普017COMEX黄NavigatingtheDecade美联储主席鲍威尔联储维持025美元指数十年期2020年纳斯达克-034金AheadImplicationsfor更关注失业率对于通胀的政策利率不变011005道琼斯057217MonetaryPolicy的容忍度提高货币政策面临的挑战鹰派预期标普088COMEX黄MacroeconomicPolicy美联储主席鲍威尔同年10月开始美元指数十年期2021年纳斯达克123金inanUneven开始讨论Taper时间坚持Taper进程-036-003道琼斯069123Economy通胀暂时论重新评估经济和政策约束鹰派预期同年联储在9标普-337COMEX黄美元指数十年期2022年ReassessingConstraints美联储主席鲍威尔月11月和12月纳斯达克-394金043001ontheEconomyand进一步坚定抗通胀决心共加息200BP道琼斯-303174Policy全球经济的结构性变化预计放出加息结束信号或预计维持高利率2023年StructuralShiftsinthe预计美股黄金上行美债收益率和美元指数下行者继续预期管理打太极悬挂GlobalEconomy数据来源堪萨斯城联储华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告2股债双牛乘风而至高利率悬挂多有股债双牛美国共经历过四次明显的高利率悬挂分别是1995年2000年2006年和2018年期间都是先股债双牛后股债分化高利率悬挂初期美股和美债同步走强的根源是加息停止之后的资产定价逻辑不同甚至有些矛盾美股受益于加息压制消除和经济韧性支撑美债则是提前进行宽松交易股债双牛随之而至之后更顺的逻辑成为定价主导股债走势再度分化图表5四次高利率悬挂资产表现均有股债双牛10年美债2年美债道指标普纳斯达克美元黄金BPBP加息期间平均123219-045150264-893-1271995年高利率悬挂期间184915652488-119-133-614255加息期间平均-1167253996541198105202000年高利率悬挂期间097-584-2470-128-205-059-376加息期间平均611106368237236-38051832006年高利率悬挂期间232719472326-58-111-7452013加息期间平均35702499351959169-14817192018年高利率悬挂期间94612861609-121-1101161995数据来源Wind华鑫证券研究211995年高利率悬挂经济软着陆先股债双牛后股强债弱第一次高利率悬挂1995年2月至12月美股和美债牛市行情同步出现标普500指数上行1949十年期美债收益率下行121BP本轮加息周期从1994年7月开始一直持续到1995年2月股债双牛行情在加息结束时便已出现美股风险偏好回升美债收益率在通胀压力缓和PMI下行的推动下提前开始回落本轮股债双牛行情持续了近16个月超出了高利率悬挂的时间直到1996年3月之后股债才开始出现分化股牛债弱主要是经济持续修复的情况下降息预期落空债券收益率攀升拆解股市推动因素高利率悬挂期间股牛主要是由美股估值抬升贡献的盈利预期几乎没有变化甚至有所下调从美股指数表现来看整体纳斯达克指数更优涨幅远超标普和道琼斯指数而纳斯达克100指数涨幅更是远高于纳斯达克整体表现期间信息技术涨幅领先医疗保健和金融板块次之请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表61995年高利率悬挂期间股债双牛8800750870076507600550650064505400美国国债收益率10年美国标准普尔500指数右轴数据来源Wind华鑫证券研究图表7纳斯达克最优而纳斯达克100优于纳斯达克整体6050403020100美国标准普尔500指数美国纳斯达克综合指数美国道琼斯工业平均指数纳斯达克100数据来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表81995高利率悬挂期间股市盈利变化不大650316003055030500294502940028标普500指数EPS预期右轴数据来源彭博华鑫证券研究图表9估值上修是股牛的主要推动6502221600205501950018174501640015标普500指数PE预期右轴数据来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告图表101995年股债双牛时期信息技术表现最优6050403020100-10电信信息技术非核心消费金融核心消费保健公用事业工业原材料能源数据来源彭博华鑫证券研究222000年高利率悬挂科技泡沫债长牛股短牛第二次高利率悬挂2000年5月至2001年1月美股和美债都受益于紧缩结束在加息结束后出现了3个月短暂的股债双牛标普500指数从1409点上行至1520点上涨78美债则是下行85个BP之后美股开始下行美债延续下行转变为股熊债牛从美股推动因素来看加息停止后出现的上行主要驱动是盈利预期改善估值则处于相对的低波动阶段边际贡献较弱随后2000年8月底美股盈利和估值同时下修拖累美股整体下行从经济基本面来看2000年5月联储暂停加息之后短期经济韧性犹存货币紧缩压制并不明显PMI增速在8月甚至有所回弹估值支撑还在但是与1995年软着陆时期不同经济衰退的切实逼近使得短暂的股债双牛演化为股熊债牛从行业表现来看公共事业和金融板块受互联网泡沫影响较小高利率悬挂期间也有不错的收益请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表112000年股债双牛仅持续了3个月71600715001400613006120051100510004900美国国债收益率10年美国标准普尔500指数右轴数据来源Wind华鑫证券研究图表12盈利提升推动本轮股债双牛15506515006014501400551350501300451250120040标普500eps右轴预期EPS右轴数据来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表13估值持续低幅震荡15503215003028145026140024135022130020125018标普500PE右轴预期PE右轴数据来源彭博华鑫证券研究图表14公共事业和金融板块在高利率悬挂期间表现较好403020100-10-20-30-40-50-60电信信息技术非核心消费金融核心消费保健公用事业工业原材料能源数据来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表15互联网泡沫使得股债双牛周期缩短电信信息技术非核心消费金融核心消费股债双牛时-1688582-8771925773走出高利率悬挂时-2514-3259-44924822697保健公用事业工业原材料能源股债双牛时8291910621-992939走出高利率悬挂时15491959315-393873数据来源Wind华鑫证券研究232006年高利率悬挂次贷危机前夕债长牛股短牛第三次高利率悬挂2006年7月至2007年9月先股债双牛再债熊股牛后债牛股熊第一阶段2006年7月加息结束后出现了短暂的股债双牛行情主要是加息对于市场的压制减轻美股估值抬升美债提前定价降息预期股债双牛行情从2006年7月持续到2006年12月历时6个月第二阶段2007年1月到2007年7月股继续牛而债市相对走熊这段时间美国经济韧性犹存销售增速触底PMI增速有所回升导致降息进程再度后移美债多头减少而空头增多第三阶段2007年8月出现了次贷引发的银行流动性危机导致情绪面风险偏好回落美债多头回升VIX指数飙升美债和美股走势开始出现分化宏观经济于2007年三季度出现走弱迹象PMI快速回落失业率再度攀升美股面临估值挑战从行业表现来看本轮股债双牛周期地产涨幅居前信息技术金融和非核心消费紧随其后请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表162006年高利率悬挂股债走势可分为三阶段1600541550521500501450481400461350441300125042120040美国标准普尔500指数美国国债收益率10年右轴数据来源Wind华鑫证券研究图表17美股指数走势并没有明显差异4035302520151050-5-10-15美国标准普尔500指数美国纳斯达克综合指数美国道琼斯工业平均指数美国纳斯达克100指数数据来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告图表182006年高利率悬挂期间盈利预期不断上修1600100155095150014509014001350851300801250120075标普500指数EPS右轴EPS预期右轴数据来源彭博华鑫证券研究图表19估值走势波动较为明显1600181550171500171450161400161350151300125015120014标普500指数PE右轴PE预期右轴数据来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表202006年高利率悬挂期间周期地产涨幅居前50403020100-10电信信息技术非核心消费金融核心消费保健公用事业工业原材料能源地产数据来源彭博华鑫证券研究242018年高利率悬挂温和扩张加强版股债双牛第四次高利率悬挂2018年12月至2019年8月整体呈现出较为强势的股债双牛2018年12月加息暂停结束后受2018年末美国政治风波影响美股估值出现了大幅回落拖累整体市场下行但随后便开始了较长的股债双牛行情一直到2020年疫情爆发才阶段性终结从2018年底部开始截止到2019年8月末标普500上行2447美债收益率下行124BP本轮股债双牛持续了14个月从推动因素角度来看估值和盈利的上修共同推动了2018年高利率悬挂时期的股债双牛三大行业指数走势并没有明显分化信息技术表现较为亮眼请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表212018年末结束加息后股债双牛格局如期而至3100430002900328003270026002250024002230022001美国标准普尔500指数美国国债收益率10年右轴数据来源Wind华鑫证券研究图表222018年末美国政治风波导致VIX指数飙升2340223521302025192018151710美国标普500市盈率美国标准普尔500波动率指数右轴数据来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表23纳指表现较为突出20151050-5-10-15-20美国标准普尔500指数美国纳斯达克综合指数美国道琼斯工业平均指数美国纳斯达克100指数数据来源Wind华鑫证券研究图表24盈利预期持续上修3100168300016629001642800162270016026001582500156240015423001522200150价格bestPES右轴数据来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告图表25估值在风险因素消散之后开始回弹3100193000192900182800182700172600172500162400230016220015价格bestPE右轴数据来源彭博华鑫证券研究图表262018年高利率悬挂期间信息技术涨幅领先2520151050-5-10-15-20-25电信信息技术非核心消费金融核心消费保健公用事业工业原材料能源地产数据来源彭博华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效