公司披露2023年半年报。1H23公司实现营收14.9亿元，同比+2.2%；实现归母净利3.1亿元，同比+5.8%。2Q23单季度实现营收3.5亿元，同比+2.4%，实现归母净利0.8亿元，同比+21.5%。公司成长逻辑清晰，期待激励机制实现突破，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　 1H23收入稳健增长，销量增速较快，新品处于布局阶段。（1）1H23收入同比2.2%，2Q23同比+2.4%，略高于社零的饮料类增速（1H23同比+1.0%），慢于软饮料上市公司整体水平。1H23软饮料行业产量增6.0%，公司销量增11.1%，高于行业水平。（2）分季度看，杏仁露具备较强的礼赠属性，4Q22终端需求受疫情冲击较大，但4Q22营收反而小幅提速，我们判断由于23年春节前移，季度间收入确认不均衡，1Q23终端需求可能好于报表营收。2Q23营收增速与1Q23差不多，毛利率同比小幅下降，销售费用率大幅下降，毛销差明显高于上年同期，我们判断公司可能加大了折扣支持力度，销量增速高于收入。（3）分产品看，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段。上半年杏仁露收入14.6亿元，同比1.5%，销量15.4万吨，同比+10.4%，均价0.94万元/吨，同比-8.0%。果仁核桃收入0.3亿元，同比+34.4%，杏仁奶收入195万元。（4）公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大。1H23共开发高铁商店79家，学校商店215家，打造形象店2619个，举办宴会3091场，开发餐饮店6208个。1H23北部、中部、其它地区经销商数量分别551、90、147家，其中其它地区同比增长69家。合计经销商数量788家，同比增长127家，增19.2%。上半年公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。（5）2Q23合同负债0.6亿元，环比1Q23增0.2亿元，而上年同期环比降1亿元。
　　 1H23毛利率保持稳定，费用得到较好控制，净利率小幅提升。（1）1H23公司整体毛利率45.2%，同比+0.2pct，虽然产品均价下降，但原料成本压力下降，因此毛利率小幅提升。其中2Q23毛利率37.3%，同比-1.8pct。1H23杏仁露毛利率45.6%，同比+0.3pct，果仁核桃露毛利率28.4%，同比+0.2pct，杏仁奶毛利率30.9%，新品毛利率相对较低。（2）费用得到较好的控制，1H23公司销售费用率15.8%，同比-0.5pct，销售费用中广告宣传费1.5亿元，同比-7.7%，工资薪酬0.7亿元，同比+2.8%，其中2Q23公司销售费用率8.6%，同比-5.1pct。（3）1H23归母净利率21.1%，同比+0.7pct，其中2Q23归母净利率21.5%，同比+3.4pct。
　　新渠道和新产品将持续贡献增量，期待激励机制完善，值得长期布局。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，杏仁露消费者基本盘稳固，新产品和新渠道将持续贡献增量。22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，同时公司正在研发有机杏仁奶、巴旦木饮品等新品。公司不断推进现有市场深耕以及新渠道拓展，南方市场开拓力度加大，新市场成长的确定性高。（2）若公司能进一步完善团队的激励机制，未来业绩还存在提速的可能性，值得长期布局。
　　估值
　　根据最新财报和行业环境变化，我们调整盈利预测，预计23-25年EPS为0.62、0.73、0.83元/股，同比+9.2%、+16.4%、+13.9%，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格波动，新品拓展不及预期。

研究报告全文：食品饮料证券研究报告业绩评论2023年8月23日000848SZ承德露露买入业绩稳健增长销量增速较快值得长期布局原评级买入公司披露2023年半年报1H23公司实现营收149亿元同比22实现归母净利市场价格人民币85331亿元同比582Q23单季度实现营收35亿元同比24实现归母净利08亿元同比215公司成长逻辑清晰期待激励机制实现突破维持买入评级板块评级强于大市支撑评级的要点1H23收入稳健增长销量增速较快新品处于布局阶段11H23收入同比本报告要点222Q23同比24略高于社零的饮料类增速1H23同比10慢于软承德露露2023年半年度报告业绩点评饮料上市公司整体水平1H23软饮料行业产量增60公司销量增111高于行业水平2分季度看杏仁露具备较强的礼赠属性4Q22终端需求受疫股价表现情冲击较大但4Q22营收反而小幅提速我们判断由于23年春节前移季度间22收入确认不均衡1Q23终端需求可能好于报表营收2Q23营收增速与1Q23差不多毛利率同比小幅下降销售费用率大幅下降毛销差明显高于上年同期15我们判断公司可能加大了折扣支持力度销量增速高于收入3分产品看7主力产品稳健增长新品处于布局阶段上半年杏仁露收入146亿元同比151销量154万吨同比104均价094万元吨同比-80果仁核桃收入03亿元同比杏仁奶收入万元公司不断推进现有市场深耕以93441954及新渠道拓展南方市场开拓力度加大1H23共开发高铁商店79家学校商店17JulJanJunSepFebMarOctAprNovMayAugAug215家打造形象店2619个举办宴会3091场开发餐饮店6208个1H23北----23---23----23222223-232322222323部中部其它地区经销商数量分别家其中其它地区同比增长55190147承德露露深圳成指家合计经销商数量家同比增长家增上半年公司继续拓69788127192今年1312展杭州重庆市场同时开拓了浙江江苏安徽四川上海等新市场5至今个月个月个月2Q23合同负债06亿元环比1Q23增02亿元而上年同期环比降1亿元1H23毛利率保持稳定费用得到较好控制净利率小幅提升11H23公司绝对08439039整体毛利率452同比02pct虽然产品均价下降但原料成本压力下降因相对深圳成指590222209此毛利率小幅提升其中2Q23毛利率373同比-18pct1H23杏仁露毛利率456同比03pct果仁核桃露毛利率284同比02pct杏仁奶毛利率发行股数百万105255309新品毛利率相对较低2费用得到较好的控制1H23公司销售费用流通股百万105253率158同比-05pct销售费用中广告宣传费15亿元同比-77工资薪酬07亿元同比28其中2Q23公司销售费用率86同比-51pct31H23总市值人民币百万897829归母净利率211同比07pct其中2Q23归母净利率215同比34pct3个月日均交易额人民币百万10432新渠道和新产品将持续贡献增量期待激励机制完善值得长期布局1主要股东露露是植物蛋白饮料的经典品牌杏仁露消费者基本盘稳固新产品和新渠万向三农集团有限公司4161道将持续贡献增量22年推出经典低糖杏仁露核桃露23年1月上市新品杏仁奶同时公司正在研发有机杏仁奶巴旦木饮品等新品公司不断推进资料来源公司公告Wind中银证券现有市场深耕以及新渠道拓展南方市场开拓力度加大新市场成长的确定以2023年8月22日收市价为标准性高2若公司能进一步完善团队的激励机制未来业绩还存在提速的可能性值得长期布局相关研究报告估值根据最新财报和行业环境变化我们调整盈利预测预计23-25年EPS为062承德露露20230506073083元股同比92164139维持买入评级承德露露20230420评级面临的主要风险承德露露20221104原材料价格波动新品拓展不及预期中银国际证券股份有限公司投资摘要TableFinchinaSimple具备证券投资咨询业务资格年结日12月31日202120222023E2024E2025E食品饮料饮料乳品主营收入人民币百万25242692292033403757增长率3566785144125证券分析师汤玮亮EBITDA人民币百万73678084898611228675582560506归母净利润人民币百万570602657765872weiliangtangbocichinacom增长率3185792164139证券投资咨询业务证书编号S1300517040002最新股本摊薄每股收益人民币054057062073083原先股本摊薄每股收益人民币063074085证券分析师邓天娇变动幅度161424861066229391市盈率倍tianjiaodengbocichinacom158149137117103证券投资咨询业务证书编号S1300519080002市净率倍3833302724EVEBITDA倍12379665241每股股息人民币0003030404股息率0035394652资料来源公司公告中银证券预测图表12023年半年报业绩概览人民币百万元FY2021FY2022同比1Q221Q23同比营业收入345353241462149422营业成本2102215580481918毛利率3923731845045202毛利1351322465867526税金及附加53338161618销售费用473036023723507管理费用78227181745研发费用453011012128财务费用12173532125202资产减值损失00-00-公允价值变动收益00-00-投资收益00-00-营业利润8510320539942156营业利润率2472914427328209营业外收入00-00-营业外支出10100010998利润总额8410322539842160所得税222725210010767所得税率剔除非经常性影响252610252502少数股东权益0050200174归属于母公司净利润627621529831558净利率1812153420421107EPS元股00600721502803058资料来源同花顺中银证券注毛利率营业利润率所得税率归母净利率同比单位为pct2023年8月23日承德露露2TableFinchinaDetail利润表人民币百万现金流量表人民币百万年结日12月31日202120222023E2024E2025E年结日12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入25242692292033403757净利润568602657765872营业收入25242692292033403757折旧摊销2723262830营业成本13431485157617992031营运资金变动9749011477营业税金及附加2226283236其他45505362销售费用386364430479519经营活动现金流688616723855917管理费用4232384347资本支出931111111研发费用1923252832投资变动30000财务费用4139475461其他10000其他收益30000投资活动现金流831111111资产减值损失24000银行借款00000信用减值损失01000股权融资459241400411468资产处置收益20000其他4440475461公允价值变动收益00000筹资活动现金流416201353357407投资收益10000净现金流265383359487499汇兑收益00000资料来源公司公告中银证券预测营业利润75179687010121153营业外收入21111财务指标营业外支出12222年结日12月31日202120222023E2024E2025E利润总额75379586810101151成长能力所得税184193211245279营业收入增长率3566785144125净利润568602657765872营业利润增长率2855992164139少数股东损益10000归属于母公司净利润增长率3185792164139归母净利润570602657765872息税前利润增长率2936885166139EBITDA7367808489861122息税折旧前利润增长率2816087163137EPS最新股本摊薄元054057062073083EPS最新股本摊薄增长率3185792164139资料来源公司公告中银证券预测获利能力息税前利润率281281282287291资产负债表人民币百万营业利润率298296298303307年结日12月31日202120222023E2024E2025E毛利率468449460461459流动资产29733261375442044839归母净利润率226224225229232货币资金26072990334938364336ROE242218218227231应收账款0151184ROIC224205204213217应收票据00000偿债能力存货351252389342483资产负债率0303030303预付账款12313515净负债权益比1111111111合同资产00000流动比率2834323333其他流动资产32232营运能力非流动资产535551538520502总资产周转率0807070707长期投资00000应收账款周转率1006683535353535353535固定资产205197206203194应付账款周转率138107109109109无形资产289286283279276费用率其他长期资产4169503832销售费用率153135147144138资产合计35083813429247245341管理费用率1712131313流动负债1062964118712641477研发费用率0708080808短期借款00000财务费用率1614161616应付账款172333203408282每股指标元其他流动负债8906319838561194每股收益最新摊薄0506060708非流动负债5455555555每股经营现金流最新摊薄0706070809长期借款00000每股净资产最新摊薄2226293236其他长期负债5455555555每股股息0003030404负债合计11161019124213191531估值比率股本10761076105310531053PE最新摊薄158149137117103少数股东权益3535353535PB最新摊薄3833302724归属母公司股东权益23572759301533703774EVEBITDA12379665241负债和股东权益合计35083813429247245341价格现金流倍13014612410598资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年8月23日承德露露3披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年8月23日承德露露4风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371