核心观点
　　2023Q2营收稳中有升，利润增速亮眼。2023H1公司实现营收14.94亿元（+2.16%），归母净利润3.15亿元（+5.77%），扣非归母净利润3.15亿元(+5.55%）；其中2023Q2实现营收3.53亿元（+2.41%），归母净利润0.76亿元（+21.49%），扣非归母净利润0.76亿元(+19.90%），随着需求的逐步复苏，公司2023Q2营收稳中有升，利润增速亮眼主要系公司控费提效。分产品看，杏仁露系列、果仁核桃系列分别同增1.52%、34.36%，果仁核桃系列增速较快主要系南方市场（主要销售果仁核桃）拓展稳步推进。
　　控费提效、盈利能力有所提高。2023H1公司实现毛利率45.21%，同比提升0.2pct，主要系上半年原材料成本整体有所回落；销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-0.46pct/-0.08pct/+0.07pct/-0.25pct，销售费率小幅下降主要系上半年公司精细化费用投放后广告费用降低所致。最终2023H1公司实现净利率21.07%，同比提升0.72pct，盈利能力提高。此外，Q2开始，部分原材料价格有所上涨，但预计对成本端影响有限。
　　新品逐步推出，地区、渠道拓展成效可期。新品方面，公司23年1月推出杏仁奶，上半年营收接近200万；此外PET包装产品、其他“杏仁+”产品也有望于三四季度陆续上市。营销方面，公司通过微博、微信、小红书等社交媒体，进行品牌年轻化建设，并在高铁站、公交车进行全年广告投放，持续进行品牌曝光。渠道拓展方面，公司持续精耕线下网点，2023H1共开发高铁商店79家，学校商店215家，打造形象店2619个，举办宴会3091场，开发餐饮店6208个。同时，南方销售区域也进一步拓展至浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场，成效可期。
　　风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，成本价格波动风险，渠道拓展不及预期。
　　投资建议：杏仁露龙头精耕优势市场、拓展空白市场，成效可期，维持“买入”评级。
　　考虑到需求复苏缓慢，且2024年春节延后，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年营收为28.7/32.1/35.5亿元（下调幅度约10%），同比增速6.6%/12.0%/10.3%；归母净利润为6.5/7.5/8.4亿元（下调幅度约10%），同比增速7.8%/14.9%/13.1%；当前股价对应PE为15/13/11x，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月23日承德露露000848SZ买入2023年半年报点评业绩表现稳健区域拓展稳步推进核心观点公司研究财报点评2023Q2营收稳中有升利润增速亮眼2023H1公司实现营收1494亿元食品饮料饮料乳品216归母净利润315亿元577扣非归母净利润315亿元证券分析师胡瑞阳555其中2023Q2实现营收353亿元241归母净利润0760755-81982908huruiyangguosencomcn亿元2149扣非归母净利润076亿元1990随着需求的逐步S0980523060002复苏公司2023Q2营收稳中有升利润增速亮眼主要系公司控费提效分基础数据产品看杏仁露系列果仁核桃系列分别同增1523436果仁核桃系投资评级买入维持列增速较快主要系南方市场主要销售果仁核桃拓展稳步推进合理估值收盘价853元总市值流通市值89788978百万元控费提效盈利能力有所提高2023H1公司实现毛利率4521同比提升52周最高价最低价1010741元02pct主要系上半年原材料成本整体有所回落销售费率管理费率研发近3个月日均成交额10095百万元费率财务费率分别同比-046pct-008pct007pct-025pct销售费率市场走势小幅下降主要系上半年公司精细化费用投放后广告费用降低所致最终2023H1公司实现净利率2107同比提升072pct盈利能力提高此外Q2开始部分原材料价格有所上涨但预计对成本端影响有限新品逐步推出地区渠道拓展成效可期新品方面公司23年1月推出杏仁奶上半年营收接近200万此外PET包装产品其他杏仁产品也有望于三四季度陆续上市营销方面公司通过微博微信小红书等社交媒体进行品牌年轻化建设并在高铁站公交车进行全年广告投放持续进行品牌曝光渠道拓展方面公司持续精耕线下网点2023H1共开发高铁商店79家学校商店215家打造形象店2619个举办宴会3091场资料来源Wind国信证券经济研究所整理开发餐饮店6208个同时南方销售区域也进一步拓展至浙江江苏安相关研究报告徽四川上海等新市场成效可期承德露露000848SZ-2022年三季报业绩点评营收增速放缓盈利能力保持稳定2022-11-01风险提示竞争加剧风险食品安全风险成本价格波动风险渠道拓展不承德露露000848SZ-2022年半年报点评疫情成本扰动业绩新品上市成效可期2022-08-17及预期承德露露000848SZ-2022年一季报点评改革成效显著静待新品落地2022-04-28投资建议杏仁露龙头精耕优势市场拓展空白市场成效可期维持买承德露露000848SZ-营收稳步增长期待新品落地2022-04-14入评级承德露露-000848-2021年三季报点评21Q3平稳增长22年春节提前四季度有望高增2021-10-20考虑到需求复苏缓慢且2024年春节延后我们小幅下调公司盈利预测预计公司2023-2025年营收为287321355亿元下调幅度约10同比增速66120103归母净利润为657584亿元下调幅度约10同比增速78149131当前股价对应PE为151311x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元25242692287032143546-3566766120103净利润百万元570602649746843-3185778149131每股收益元053056060069078EBITMargin282283268272278净资产收益率ROE242218202199190市盈率PE165156145126112EVEBITDA143133132118106市净率PB400341294251212资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1承德露露单季营业收入及增速单位亿元图2承德露露单季归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3承德露露单季毛利率单位图4承德露露单季净利率单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图5承德露露单季销售费率单位图6承德露露单季管理费率单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告表1可比公司估值表总市值EPSPEROEPEG投资代码公司简称股价评级亿元20A21E22E23E20A21E22E23E21A22E000848承德露露8769210055063076091548139011539732353075买入603156养元饮品26763358611815319223518941754139311391230061无603711香飘飘172770320260700921155714247718851506701075买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理注养元饮品香飘飘为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物26072990352441234914营业收入25242692287032143546应收款项017000营业成本13431485157817521915存货净额351252337450493营业税金及附加2226293034其他流动资产153171921销售费用386364430482532流动资产合计29733261387845935428管理费用4232404950固定资产226248249248250研发费用1923232628无形资产及其他289286274263251财务费用413987108125投资性房地产2018181818投资收益10110资产减值及公允价值变长期股权投资00000动24645资产总计35083813441951225947其他收入2332232628短期借款及交易性金融负债22000营业利润7517968639881117应付款项172333330366400营业外净收支12000其他流动负债888629102211381246利润总额7537958639881117流动负债合计1062964135215041647所得税费用184193215243275长期借款及应付债券00230230230少数股东损益10000其他长期负债5455565859归属于母公司净利润570602649746843长期负债合计5455174172171现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计11161019117913321476净利润570602649746843少数股东权益3535353535资产减值准备102100股东权益23572759320637554436折旧摊销2521343638负债和股东权益总计35083813441951225947公允价值变动损失24645财务费用413987108125关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动78231038100每股收益053056060069078其它92100每股红利025000019018015经营活动现金流670620986815975每股净资产219256298349412资本开支046182023ROIC2423222628其它投资现金流00000ROE2422202019投资活动现金流346182023毛利率4745454646权益性融资00000EBITMargin2828272728负债净变化0023000EBITDAMargin2929282829支付股利利息2730202196161收入增长36771210其它融资现金流139191200净利润增长率32681513融资活动现金流407191434196161资产负债率3328272725现金净变动265383534599791息率2900212117货币资金的期初余额23422607299035244123PE165156145126112货币资金的期末余额26072990352441234914PB4034292521企业自由现金流0554903715859EVEBITDA143133132118106权益自由现金流0363737796953资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032