公司发布2023年中报，报告期内，实现营收3.70亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长10.59%。需求偏弱背景下，公司利润仍取得双位数增长。展望未来，国内高端聚丙烯产能快速扩张，成核剂长期需求空间广阔。公司深耕成核剂20余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，有望凭借产品+本地化服务优势，加速对外国巨头的替代。考虑可比公司估值水平，我们给予公司2023年30倍PE，调整目标价为51元，维持“买入”评级。
　　▍经营概况：公司发布2023年中报，报告期内，实现营收3.70亿元，同比增长11.86%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长10.59%，实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长20.08%。分季度来看，23Q2实现营收1.99亿元，同比增长13.27%，环比增长16.94%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长10.18%，环比增长12.21%。分业务来看，成核剂、合成水滑石、抗氧剂、NDO复合助剂和贸易产品分别贡献收入2.04、0.48、0.38、0.22和0.56亿元，占营收比重分别为55%、13%、10%、6%和15%。
　　▍需求偏弱背景下，公司利润仍取得双位数增长。聚丙烯进入产能扩张高峰，在需求增速放缓背景下，聚丙烯价格逐渐走低。根据隆众资讯数据，2023年上半年聚丙烯产量为1529.5万吨，同比增长仅4%，在下游开工率不足背景下，公司营收、净利仍取得双位数增长。分季度来看聚丙烯产量呈现逐季复苏的趋势，根据隆众资讯数据，2023年Q1和Q2分别同比增长2%和6%，7月同比增长达10%。我们认为随着经济逐渐复苏，公司盈利将望逐季提升。
　　▍国内高端聚丙烯产能快速扩张，随着产能释放及卡位优势力争加速国产替代。成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，根据隆众资讯数据，2021年中国高端聚丙烯的产能为965万吨，预计2025年将达到2035万吨，2021-2025年年均复合增速为20.5%。考虑到国内高端聚丙烯产量占全球比重逐年上升，改性聚丙烯在家电、汽车等领域应用增长，我们保守预测2021-2025年国内成核剂需求量CAGR为10%，2025年市场规模将望达到28亿元。公司深耕成核剂20余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，我们预计公司成核剂国内市场份额由2017年的9.5%已经逐步提升至2022年的19.3%。随着技改项目和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。
　　▍收购科澳化学和信达丰，进入抗氧化剂领域，产品端形成协同，渠道端持续完善。2023年上半年公司以现金方式收购科澳化学和天津信达丰100%股权，其中科澳化学和信达丰交易作价分别为8830和1970万元。科澳化学主要从事受阻酚类抗氧剂的生产，现有抗氧剂产能约为6000吨，具有多种成熟的抗氧剂配方和生产经验，信达丰具有较为完善国内外客户网络，具备多家石化厂和境外客户认证资质，与科澳化学共同实现抗氧剂生产、销售一体化。抗氧剂是公司复剂中的重要组成部分，此次收购在增强盈利能力的同时，将进一步加强公司服务响应能力，并助推公司成核剂、合成水滑石出海，扩大整体业务规模。
　　▍风险因素：聚丙烯需求复苏不及预期；公司合成水滑石新品市场开拓不及预期；技术研发进展不及预期；原材料价格上涨风险；公司募投项目建设不及预期；并购整合效果不及预期；市场竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司深耕成核剂20余年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，有望凭借产品+本地化服务优势，加速对外国巨头的替代。需求疲弱背景下，综合考虑成核剂、合成水滑石、抗氧剂下游开工率复苏和产能扩张节奏，我们调整公司2023-2025年EPS预测分别为1.71/2.13/2.72元（2023-2024年原EPS预测为2.07/2.86元，2025年为新增预测）。考虑可比公司估值水平（可比公司利安隆、瑞丰新材和凯盛新材2023年Wind一致预期平均PE约为22倍），以及呈和科技相对于可比公司在以下方面的独特性：1）所处行业细分小众，技术壁垒高企；2）竞争格局良好，国产替代趋势明确，安全边际较高；3）盈利能力突出，销售毛利率、净利率稳定在44%、28%左右；4）未来业务在其他领域拓展有望进一步打开成长天花板，我们认为呈和科技应享有一定估值溢价，给予公司2023年30倍PE，调整目标价为51元，维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩符合预期看好公司国产替代进程呈和科技688625SH2023年中报点评2023821中信证券研究部核心观点公司发布2023年中报报告期内实现营收370亿元同比增长1186实现归母净利润109亿元同比增长1059需求偏弱背景下公司利润仍取得双位数增长展望未来国内高端聚丙烯产能快速扩张成核剂长期需求空间广阔公司深耕成核剂20余年掌握了先进的生产工艺在成本上显著领先国际品牌有望凭借产品本地化服务优势加速对外国巨头的替代考虑可比公司估值水平我们给予公司2023年30倍PE调整目标刘易价为51元维持买入评级主题策略首席分析师经营概况公司发布2023年中报报告期内实现营收370亿元同比增S1010520090002长1186实现归母净利润109亿元同比增长1059实现扣非后归母净利润103亿元同比增长2008分季度来看23Q2实现营收199亿元同比增长1327环比增长1694实现归母净利润058亿元同比增长1018环比增长1221分业务来看成核剂合成水滑石抗氧剂NDO复合助剂和贸易产品分别贡献收入204048038022和056亿元占营收比重分别为5513106和15需求偏弱背景下公司利润仍取得双位数增长聚丙烯进入产能扩张高峰田鹏在需求增速放缓背景下聚丙烯价格逐渐走低根据隆众资讯数据2023年主题策略分析师上半年聚丙烯产量为15295万吨同比增长仅4在下游开工率不足背景S1010521010003下公司营收净利仍取得双位数增长分季度来看聚丙烯产量呈现逐季复苏的趋势根据隆众资讯数据2023年Q1和Q2分别同比增长2和67月同比增长达10我们认为随着经济逐渐复苏公司盈利将望逐季提升国内高端聚丙烯产能快速扩张随着产能释放及卡位优势力争加速国产替代成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料根据隆众资讯数据2021年中国高端聚丙烯的产能为965万吨预计2025年将达到2035万吨王涛2021-2025年年均复合增速为205考虑到国内高端聚丙烯产量占全球比主题策略分析师重逐年上升改性聚丙烯在家电汽车等领域应用增长我们保守预测S10105210600022021-2025年国内成核剂需求量CAGR为102025年市场规模将望达到28亿元公司深耕成核剂20余年掌握了先进的生产工艺在成本上显著领先国际品牌性能上比肩国际品牌凭借产品本地化服务优势客户不断积累形成卡位优势我们预计公司成核剂国内市场份额由2017年的95已经逐步提升至2022年的193随着技改项目和募投产能逐步释放未来有望加速对外国巨头的替代收购科澳化学和信达丰进入抗氧化剂领域产品端形成协同渠道端持续王丹完善2023年上半年公司以现金方式收购科澳化学和天津信达丰100股权主题策略分析师其中科澳化学和信达丰交易作价分别为8830和1970万元科澳化学主要从S1010521110002事受阻酚类抗氧剂的生产现有抗氧剂产能约为6000吨具有多种成熟的抗氧剂配方和生产经验信达丰具有较为完善国内外客户网络具备多家石化厂和境外客户认证资质与科澳化学共同实现抗氧剂生产销售一体化抗氧剂是公司复剂中的重要组成部分此次收购在增强盈利能力的同时将进一步加强公司服务响应能力并助推公司成核剂合成水滑石出海扩大整体业务规模联系人侯苏洋风险因素聚丙烯需求复苏不及预期公司合成水滑石新品市场开拓不及预期技术研发进展不及预期原材料价格上涨风险公司募投项目建设不及预期并购整合效果不及预期市场竞争加剧盈利预测估值与评级公司深耕成核剂20余年掌握了先进的生产工艺证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明呈和科技年中报点评688625SH20232023821呈和科技688625SH在成本上显著领先国际品牌有望凭借产品本地化服务优势加速对外国巨头的替代需求疲弱背景下综合考虑成核剂合成水滑石抗氧剂下游开评级买入维持工率复苏和产能扩张节奏我们调整公司2023-2025年EPS预测分别为当前价3916元目标价5100元171213272元2023-2024年原EPS预测为207286元2025年为新总股本135百万股增预测考虑可比公司估值水平可比公司利安隆瑞丰新材和凯盛新材流通股本82百万股2023年Wind一致预期平均PE约为22倍以及呈和科技相对于可比公司总市值53亿元在以下方面的独特性1所处行业细分小众技术壁垒高企2竞争格局近三月日均成交额20百万元良好国产替代趋势明确安全边际较高3盈利能力突出销售毛利率52周最高最低价59393592元近1月绝对涨幅-328净利率稳定在4428左右4未来业务在其他领域拓展有望进一步打开近6月绝对涨幅-2233成长天花板我们认为呈和科技应享有一定估值溢价给予公司2023年30近12月绝对涨幅-1577倍PE调整目标价为51元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元57669587211251502营业收入增长率YoY252206255290336净利润百万元157195231288368净利润增长率YoY348243183247276每股收益EPS基本元116144171213272毛利率442419432434427净资产收益率ROE173185174186201每股净资产元67278198311441352PE338272229184144PB5850403429PS9276614735EVEBITDA320268226160125资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2呈和科技年中报点评688625SH20232023821利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入57669587211251502货币资金30726887112150营业成本321404495637861存货50637498131毛利率442419432434427应收账款111143165220296税金及附加5881115其他流动资产322290273318399销售费用2026323953流动资产790763599748977销售费用率3537373535固定资产85115143481498管理费用3236516078长期股权投资00000管理费用率5552585352无形资产4341424546财务费用189717其他长期资产2431470166416161665财务费用率02-12-110611非流动资产3701626184921422208研发费用2429374763资产总计11612390244828903185研发费用率4141424242短期借款1868759897776投资收益49333应付账款1421233042EBITDA193230273386494其他流动负债227436328407529营业利润182228269335428流动负债2421325111013341348营业利润率31563279308129772847长期借款00000营业外收入00000其他长期负债107777营业外支出00000非流动性负债107777利润总额182227268335427负债合计2521333111813421355所得税2532374760股本133133135135135所得税率136142140139140资本公积459459549549549少数股东损益00000归属于母公司所9091057133015491830归属于母公司股有者权益合计157195231288368东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计2732812652562459091057133015491830负债股东权益总11612390244828903185计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润157195231288368增长率折旧和摊销1111144550营业收入252206255290336营运资金的变化120111-152-39-56营业利润337253179246277其他经营现金流2-21-13313净利润348243183247276经营现金流合计29029681297374利润率资本支出-69-76-112-305-72毛利率442419432434427投资收益49333EBITDAMargin336332314344329其他投资现金流-368-1056-94-32-43净利率273281265256245投资现金流合计-433-1123-203-334-112回报率权益变化50709200净资产收益率173185174186201负债变化-40864-110138-121总资产收益率1358294100115股利支出-15-50-50-69-86其他其他融资现金流-44-289-7-17资产负债率217558457464426融资现金流合计408786-5862-224现金及现金等价所得税率136142140139140265-41-1812538股利支付率物净增加额318256300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5