公司业绩高速增长，近三年销售毛利率均维持高位43%以上，近五年净利润CAGR达39%，核心产品毛利率均值均高于50%。据业绩快报显示，公司2022年实现营业收入6.95亿元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR达28%；实现归母净利润1.96亿元，同比增长25%，2017-2022年五年CAGR达39%。2021年核心产品成核剂和合成水滑石毛利润合计占比约91%，成核剂占比约69%，毛利率近三年均值超过55%；合成水滑石占比约23%，毛利率近三年均值超过53%。随着公司产品结构持续优化，公司毛利率有进一步提升空间。
　　塑料高端改性化步伐刺激成核剂和合成水滑石等助剂市场需求增长。据中商研究院数据，2016-2021年，中国改性塑料行业的总产量稳定上涨，2021年产量为2193万吨，同比+6%，较2016年产量增加630万吨，2016-2021年五年CAGR超过7%；改性化率由2016年的19%升至2021年的24%，但与全球近50%的改性化率相比还有较大的提升空间。我们测算2025年成核剂单剂需求量有望达到1.5万吨，2021-2025年四年CAGR14.22%；合成水滑石产量年均增长率约保持在15%，到2025年有望达到14万吨。
　　公司为国内成核剂和合成水滑石主要玩家，国产市场占比大但进口替代率低。据公司招股说明书，2017年-2019年，公司成核剂销量（单剂和复合剂）占国产成核剂比重分别为51.01%、59.73%、68.54%，占国内市场份额由9.52%提升到15.12%；公司合成水滑石是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石，2021年公司实现销售0.63万吨，市占率仅7.90%。成核剂和水滑石当前国内拥有充分的国产替代空间。
　　募投和技改项目满足下游需求，横向布局抗氧化剂实现降本增效。公司现有成核剂和合成水滑石9200吨，其中成核剂3200吨，合成水滑石6000吨/年；复合助剂产能7800吨/年。IPO募投项目拟建设成核剂6400吨、合成水滑石10200吨、复合助剂20000吨/年，预计2023年建成投产。技改项目将现有产线合计产能提升至3.5万吨/年。项目全部建成投产将拥有助剂产能共7.15万吨/年。公司近期拟收购的科澳化学为抗氧化剂生产厂商，收购完成后将实现公司产品线从复合助剂到单一抗氧剂产品延伸，有助于公司对成本进一步管控，实现降本增效。
　　投资建议：
　　我们预计2022-2024年公司营业收入分别为6.95/11.00/13.46亿元，归母净利润分别为1.96/3.23/4.23亿元，EPS分别为1.47/2.42/3.17元，对应2023年3月15日收盘价50.02元PE分别为34/21/16倍。公司为成核剂行业龙头，随着下游高端改性塑料需求增加，成核剂和合成水滑石需求量将持续增长，公司国产替代进程加速，我们看好公司未来的成长，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　募投项目和技改项目投产不及预期、下游需求萎缩风险、原材料涨价风险、行业竞争加剧风险、资产注入不及预期风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度报告2023年3月15日国产成核剂绝对龙头塑料高端化助力业绩再上台阶呈和科技688625深度报告评级增持分析师杨伟上次评级首次覆盖138660邮箱yangwei2hx168comcn目标价格SACNOS1120519100007最新收盘价5047联系电话1主要观点公司业绩高速增长近三年销售毛利率均维持高位43以上近五年净利润CAGR达39核心产品毛利率均值均高于50据业绩快报显示公司2022年实现营业收入695亿元同比212017-2022年五年CAGR达28实现归母净利润196亿元同比增长252017-2022年五年CAGR达392021年核心产品成核剂和合成水滑石毛利润合计占比约91成核剂占比约69毛利率近三年均值超过55合成水滑石占比约23毛利率近三年均值超过53随着公司产品结构持续优化公司毛利率有进一步提升空间塑料高端改性化步伐刺激成核剂和合成水滑石等助剂市场需求增长据中商研究院数据2016-2021年中国改性塑料行业的总产量稳定上涨2021年产量为2193万吨同比6较2016年产量增加630万吨2016-2021年五年CAGR超过7改性化率由2016年的19升至2021年的24但与全球近50的改性化率相比还有较大的提升空间我们测算2025年成核剂单剂需求量有望达到15万吨2021-2025年四年CAGR1422合成水滑石产量年均增长率约保持在15到2025年有望达到14万吨公司为国内成核剂和合成水滑石主要玩家国产市场占比大但进口替代率低据公司招股说明书2017年-2019年公司成核剂销量单剂和复合剂占国产成核剂比重分别为510159736854占国内市场份额由952提升到1512公司合成水滑石是中国石化在使用进口合成水滑石外目前唯一指定使用的国产合成水滑石2021年公司实现销售063万吨市占率仅790成核剂和水滑石当前国内拥有充分的国产替代空间募投和技改项目满足下游需求横向布局抗氧化剂实现降本增效公司现有成核剂和合成水滑石9200吨其中成核剂3200吨合成水滑石6000吨年复合助剂产能7800吨年IPO募投项目拟建设成核剂6400吨合成水滑石10200吨复合助剂20000吨年预计2023年建成投产技改项目将现有产线合计产能提升至35万吨年项目全部建成投产将拥有助剂产能共715万吨年公司近期拟收购的科澳化学为抗氧化剂生产厂商收购完成后将实现公司产品线从复合助剂到单一抗氧剂产品延伸有助于公司对成本进一步管控实现降本增效2投资建议和风险提示投资建议我们预计2022-2024年公司营业收入分别为69511001346亿元归母净利润分别为196323423亿元EPS分别为147242317元对应2023年3月15日收盘价5002元PE分别为342116倍公司为成核剂行业龙头随着下游高端改性塑料需求增加成核剂和合成水滑石需求量将持续增长公司国产替代进程加速我们看好公司未来的成长首次覆盖给予增持评级风险提示募投项目和技改项目投产不及预期下游需求萎缩风险原材料涨价风险行业竞争加剧风险资产注入不及预期风险3呈和科技contents01深耕助剂材料二十载业绩持续高增长02高端塑料改性趋势不变推升助剂市场需求03扩产满足下游需求横向布局实现降本增效04盈利预测风险提示411深耕助剂材料二十载技术产品均为国内领先呈和科技股份有限公司688625成立于2002年于2021年6月科创板上市公司自设立以来深耕高分子材料助剂领域主营产品成核剂合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料技术产品处于国内领先国际先进的地位公司业务发展可分为三个阶段图公司的发展历程快速发展阶段2016年至今形成了成核剂合成水滑石以及NDO复合助剂三大系列突破发展阶段产品已覆盖国内外知名能2009年-2015年源化工企业客户成为国内实现成核剂合成水滑石等领先的成核剂合成水滑石重要产品更新换代和新产品及复合助剂生产商前期研发投入阶段的研发生产突破成功拓展2002年-2008年境内外主流的重要能源化工通过自主研发公司成功开企业客户包括中国石化发和量产销售成核剂产品中海壳牌北欧化工等实现国产同类产品突破资料来源公司招股说明书华西证券研究所12股权结构稳定实控人引领相关产品实现0-1公司创始人和第一大股东赵文林合计持有公司3829的股权为公司实控人此外赵文林为公司核心技术人员其从事高分子材料助剂研发三十年创建了广东省塑料助剂工程技术研究中心广州市塑料助剂工程技术研究开发中心带领公司在成核剂合成水滑石和复合助剂产品领域形成了自主核心技术填补了国内相关产品技术空白推进产品国产化进程股权结构稳定有利于创始人对公司决策权的控制保证长久稳定发展图公司的股权结构资料来源公司公告华西证券研究所13外部因素扰动影响下业绩仍保持较高速度增长公司业绩保持高速增长近五年净利润CAGR超过392021年公司实现营业收入576亿元同比25实现归母净利润157亿元同比高增352022年受疫情反复原材料和能源价格高企影响公司增速略有下滑但仍保持较高水平据业绩快报显示公司实现营业收入695亿元同比212017-2022年五年CAGR达28实现归母净利润196亿元同比增长252017-2022年五年CAGR达39图公司历年营业收入百万元图公司历年归母净利润入百万元80060250707006060495020060050405004445150404002930352531303001002221202520017201050100100000201720182019202020212022201720182019202020212022营业收入左YOY归母净利润左YOY资料来源公司公告华西证券研究所14销售毛利率维持高位净利率逐年增长近三年公司销售毛利率均维持高位43以上净利率逐年增长公司净利率2018年因融资需求支付财务费用略有下降但自2018年以来逐年上涨2021年公司实现毛利率为4422净利率2725较2017年837pct随着公司业务规模扩张期间费用上升但占营业收入比例有所下降规模效益开始体现2021年公司期间费用率为915较2017年-806pct具体来看2021年销售费用率管理费用率和财务费用率分别为347551018分别较2017年-402-320-084pct2022年前三季度公司实现销售毛利率4338净利率进一步提升至2908期间费用率维持915图公司历年利润率百万元图公司历年各项费用率502043454416440544224338172117174542881816401344143512106229089159152725103025322522778188818286204152100201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率资料来源公司公告华西证券研究所15核心产品毛利率超50收入规模迅速提升成核剂为公司核心产品近年来收入占比均在50左右2021年公司主要产品成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品分别实现收入305111069089亿元同比23293522其中成核剂为公司核心产品2021年收入占比达53且2018年以来收入占比均超过502017-2021年四年销售收入CAGR达33规模增长迅速合成水滑石为公司第二大产品收入占比稳中略升2021年收入占比192017-2021年四年销售收入CAGR达32注此处复合助剂为NDO复合助剂即未添加自产单一助剂的复合助剂产品后文未标注同理图公司历年分产品收入百万元图2公司历年分产品收入占比7001009017171516156008011111289161550070691919194007360181860511115030044528640457520030355448515454533330620100362122491541098002017201820192020202120172018201920202021成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品资料来源公司公告华西证券研究所15核心产品毛利率超50收入规模迅速提升成核剂和合成水滑石均为高毛利率产品公司毛利结构逐渐向两者倾斜2021年公司主要产品成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品分别实现毛利润174057013009亿元同比2618-1248毛利率分别为57511910具体来看成核剂和合成水滑石毛利润合计占比约91为毛利润主要贡献产品其中成核剂占比约69毛利率近三年均值超过55合成水滑石占比约23毛利率近三年均值超过53此外复合助剂2021年由于原材料价格上涨幅度较大2021年毛利率略有下滑为19图公司历年分产品毛利润和占比百万元图公司分产品毛利率30080706068697058572506768686055556020057505650535148481504040443930291002630261742420231613811619508920101313591000107201720182019202020214成核剂毛利润合成水滑石毛利润复合助剂毛利润020172018201920202021贸易商品毛利润成核剂占比合成水滑石占比复合助剂占比贸易商品占比成核剂合成水滑石复合助剂贸易商品资料来源公司公告华西证券研究所呈和科技contents01深耕助剂材料二十载业绩持续高增长02高端塑料改性趋势不变推升助剂市场需求03扩产满足下游需求横向布局实现降本增效04盈利预测风险提示1121改性塑料需求与日俱增我国改性化率仅为全球一半成核剂合成水滑石在改性塑料产业链的运用12资料来源呈和科技招股说明书华西证券研究所21改性塑料需求与日俱增我国改性化率仅为全球一半高性能树脂是指在通用树脂基础上通过添加高分子材料助剂并加工改进后形成的具备高透明性高刚性高韧性高稳定性高耐热性强抗冲击性等优越特性的树脂材料主要为大型能源化工企业生产而中游改性塑料厂商也可根据各细分应用场景客户的具体需求在高性能树脂中添加强化特定功能的高分子材料助剂进一步进行定制化改性加工最终运用到各个领域高性能树脂及改性塑料材料的高分子材料助剂是指为实现增强特定性能而加入目标树脂及改性塑料材料中的各种性能增进物质主要包括成核剂合成水滑石吸酸剂增塑剂等较多品种复合助剂是由多种单一助剂如成核剂合成水滑石抗氧剂分散剂等根据客户的生产工艺特点及其性能需求按一定配方比例物理混合采用特殊生产工艺生产的预混高分子材料助剂产品表部分高分子材料助剂品种作用成核剂用于提高聚丙烯聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度加快其结晶速率合成水滑石PVC生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂吸酸剂吸收聚烯烃残存催化剂中的氯离子和酸性物质增塑剂赋予制品柔韧性和延展性润滑剂改善制品加工性能和表观性能抗氧化剂延缓制品受氧化并出现老化现象热稳定剂吸收聚氯乙烯在加工和使用过程中分解产生的HCL改善聚氯乙烯的加工条件和热稳定性光稳定剂吸收或减少紫外线透射资料来源呈和科技招股说明书华西证券研究所21改性塑料需求与日俱增我国改性化率仅为全球一半改性塑料需求与日俱增2021年改性化率与全球相差约26随着国民经济的稳定健康发展和消费升级使中国的汽车电子电器等产业进入高速增长期我国对改性塑料产品的需求与日俱增成为全球改性塑料最大的应用市场和主要需求增长动力据中商研究院数据2016-2021年中国改性塑料行业的总产量稳定上涨2021年产量为2193万吨同比6较2016年产量增加630万吨2016-2021年五年CAGR超过7改性化率也由2016年的19升至2021年的24但与全球近50的改性化率相比还有较大的提升空间家电和汽车为改性塑料下游主要应用领域2021年占比合计达53据智研资讯从改性塑料下游运用来看家电为改性塑料下游运用占比最大的领域占比达34其次是汽车占此约19此外办公设备电动工具电线电缆分别占比732图中国改性塑料产量及改性化率万吨图2021年改性塑料下游运用占比2500302520002422202120203534家电150019汽车15办公设备100010电动工具500电线电缆5其他0022016201720182019202020212022E3719产量万吨改性化率资料来源中商研究院观研天下智研资讯公司公告华西证券研究所22改性塑料高端化发展成核剂亟待国产替代成核剂是一种用于提高聚乙烯聚丙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度加快其结晶速率的高分子材料助剂可改善树脂制成品的光学性能提升产品可视性和美观度改善力学性能增强产品的刚性或抗冲击性等产品不仅可应用于食品接触材料医疗器械婴幼儿用品锂电池材料等安全需求突出的行业而且可满足汽车部件家居家电用品建筑材料等领域的环保需求随着国内聚丙烯生产逐步向高端化发展高性能聚丙烯占聚丙烯整体比重在逐步提升成核剂作为我国聚丙烯生产升级的重要原材料需求量也在快速增长当前美利肯与艾迪科为我国进口成核剂的主要供应商占据我国成核剂市场主要份额据呈和科技招股说明书2017-2019年成核剂国产替代率由1866提升至2206未来每年将增长2图我国成核剂进口替代率表成核剂的种类和功能产品系列功能说明应用的重点产品方向40343532可显著提高树脂的透明性雾度降低60以30上同时树脂的热变形温度和结晶温度提升透明成核剂高熔融指数聚丙烯3028510弯曲模量提升1015缩短成型周2624期提高生产效率保持产品尺寸稳定性2522201920可显著提高树脂的机械性能弯曲模量和弯曲高熔融指数聚丙烯新型强度可提高20以上热变形温度可提高高刚性高韧性高结晶聚丙15增刚成核剂1525结晶温度冲击强度等冬方面均有烯车用薄壁改性聚丙烯全方位的均衡提升平衡收缩降低制品翘材料10曲变形5可以高效诱导晶型聚丙烯的生成晶型高熔融指数聚丙烯新型0晶型增韧成核剂转化率达80以上可显著提高聚丙烯树脂高刚性高韧性高结晶聚丙201720182019202020212022E2023E2024E2025E的抗冲击强度提升幅度可达3倍以上烯晶型聚丙烯资料来源招股说明书投资者关系活动记录表公司公告华西证券研究所23疫情影响逐渐消退可选消费需求复苏在即我们测算2025年成核剂单剂需求量有望达到15万吨较2021年增长超过06万吨2021-2025年四年CAGR达1422公司年报数据显示我国塑料的改性化率由2011年的1609上升至2019年的2042我们预计随着5G通信物联网人工智能3D打印等技术的快速发展智能家居新能源汽车等的兴起市场对材料性能要求不断提升改性塑料行业创新发展力度将会持续增加塑料改性化率尤其是高端改性塑料占比会逐渐提高从而带动成核剂市场快速崛起20212022E2023E2024E2025E改性化率2426283032家电彩电产量万台1849719578193821918818997彩电改性塑料需求量万吨111148158192203空调产量万台2183622247229152360224310空调改性塑料需求万吨153169187207227冰箱产量万台89928664883890149195冰箱改性塑料需求量万吨243263289316343洗衣机产量万台8619910697441003610337洗衣机改性塑料需求量万吨172230265293322其他家电改性塑料需求量万吨67768696108家电改性塑料需求合计万吨74688698511031202汽车汽车产量万辆26262748280328592916单车改性塑料用量千克159160180195210汽车改性塑料用量万吨417440504557612其他领域改性塑料需求万吨10311172132614911670改性塑料总需求量万吨21932498281531523485添加成核剂改性塑料占比2020202121成核剂添加比例0202020202成核剂需求量万吨0910111315资料来源公司公告国家统计局中国汽车工业协会艾邦高分子前瞻产业研究院华西证券研究所24成核剂主要玩家四年销量CAGR有望达22公司为国产成核剂主要玩家国产份额占比位列首位据呈和科技招股说明书公司已经进入包括中国石化中国石油中海壳牌延长石油北欧化工博禄化工利安德巴塞尔TPCHMC等国内外大型能源化工企业的供应链体系2017年-2019年公司成核剂销量单剂和复合剂占国产成核剂比重分别为510159736854占国内市场份额由952提升到1512国内同业竞争对手中只楚化学以及上海齐润也在逐步实现进口替代且以透明成核剂为主与公司相比产能规模相对较小公司近年来复合助剂占比逐渐上升我们认为随着国内成核剂尤其是复合助剂需求量不断增加公司市占率有望进一步提升预计2022-2025年分别达约25262839以单剂复合助剂销量112计算成核剂共实现销量5500653482949900吨2021-2025年四年CAGR约22表国内成核剂主要生产企业截止2019年图预期公司市占率和销售量吨1200031301000029生产企业产能规模吨透明成核剂增刚成核剂晶型增韧成核剂800028276000呈和科技180026只楚化学700无无400025242000上海齐润未公开无2302220212022E2023E2024E2025E销量市占率资料来源招股说明书公司公告华西证券研究所1725下游需求逐渐回暖PVC发展带动水滑石需求增长合成水滑石是一种具有层状结构的不含铅等重金属的化合物主要作为PVC生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂根据功能不同可分为通用合成水滑石高透明合成水滑石和阻燃合成水滑石水滑石终端运用较为广泛包括食品接触材料医疗器械医药包装婴幼儿用品建筑材料等多种领域作为合成水滑石的主要应用领域PVC的稳定发展将带来合成水滑石需求的增长近年来聚氯乙烯行业景气度较高据百川数据2021年我国PVC产量2223万吨同比12822022年受部分装置检修泊车以及降负荷疫情影响开工率有所下降产量随之下降至2166万吨同比-2572018-2022年PVC产量由1928万吨增长至2165万吨四年CAGR约295我们认为随着疫情恢复和经济企稳回升PVC行业有望回到原有景气水平表合成水滑石分类图我国PVC产量万吨产品系列所含金属元素功能说明应用的重点产品方向250020在聚氯乙烯树脂中可作为热稳定剂包括镁铝两提高聚氯乙烯加工稳定性相比传统高耐环境老化改性聚丙烯15通用合成水滑石2000种金属元素铅锌类热稳定剂合成水滑石具有无新型改性聚氯乙烯材料10毒无害绿色环保的特性15005相比通用合成水滑石高透明合成水0滑石与聚氯乙烯树脂相突性更加优异1000包括镁铝高透明合成水滑石适用于高透明聚氯乙烯中具有行业新型改性聚氯乙烯材料-5锌种金属元素领先的透明度透明度比通用合成水500-10滑石提升30500-15合成水滑石作为阻燃剂具有无卤20182019202020212022包括镁铝两阻燃合成水滑石无毒不产生有毒和腐蚀性气体阻新型无卤阻燃材料种金属元素产量万吨Yoy燃和抑烟性能优良等突出优点资料来源招股说明书百川盈孚华西证券研究所1826下游需求逐渐回暖PVC发展带动水滑石需求增长合成水滑石产量年均增长率约为152025年有望达到14万吨近年来我国合成水滑石需求量在不断提升国内的供给量也在不断提升根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊塑料助剂统计2021年国内合成水滑石总产量约为8万吨2016-2021年国内合成水滑石供应量CAGR为1549我们预计随着合成水滑石下游应用不断普及未来合成水滑石将保持15的年均增长率到2025年产量有望达14万吨根据公司招股说明书目前国内其他合成水滑石生产企业由于产品性能的原因仍难以进入能源化工的供应体系中公司合成水滑石是中国石化在使用进口合成水滑石外目前唯一指定使用的国产合成水滑石2021年公司实现销售063万吨经我们测算市占率达790我们预计随着进口替代加速和扩产完成公司市占率有望进一步提升产量也随之增长公司实现满产满销2022年-2025年预计实现销售分别为114159195238万吨图全国合成水滑石产量万吨图预期公司市占率和销售量万吨162501814161220014101215010881006640504220000020212022E2023E2024E2025E202020212022E2023E2024E2025E产量市占率19资料来源招股说明书中国塑料加工协会镁铝水滑石的制备与应用研究华西证券研究所呈和科技contents01深耕助剂材料二十载业绩持续高增长02高端塑料改性趋势不变推升助剂市场需求03扩产满足下游需求横向布局实现降本增效04盈利预测风险提示20