本报告导读：
　　独立APP优先级提升叠加跨平台战略明确，东方甄选有望重新进入快速成长阶段。
　　摘要：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到公司内容的稀缺性及跨平台布局下GMV有望快速起量，预计公司2023-2025财年经调整净利润分别为9.53/11.31/13.36亿元，EPS分别为0.91/1.24/1.48元，增持。
　　复盘：跨平台战略+独立APP优先级确立，有望开启新增长阶段。①2022年下半年GMV快速增长本质上受益渠道与居家红利，叠加产地直播及矩阵号扩容推动整体GMV高增；②但流量定价权的让渡带来的组织势能承压被市场忽略，2023年重新确立独立APP战略定位及开放跨平台战略，一方面明确垂类电商的发展路线，另一方面有望开启规模增长新阶段；③收入规模快速成长阶段中，市场愿意给予FY130-50xPE，背后是不同平台覆盖客群的加速渗透，以及对下一个垂类电商平台崛起的想象空间的贴现。
　　直播模式拆解：维度升级的信任关系变现。①主播、MCN和平台间关系正随着平台战略定位明确+主播议价能力增强而发生变化，表现为超头多平台栖息的常态化，保留主阵地延展的空间；②直播模式前期考验主播带货绝对规模，东方甄选在场次持续性/商品供给/人均停留时长等指标上表现优异；③转化率仍维持稳定（2.5%），意味着东方甄选内容的稀缺性优势仍在，定位高消费客群带来高粘性。
　　中长期对标供应链驱动的“线上山姆”。①主播or产品并非是零和选择，背后是新东方多年信誉背书和组织能力外溢兑现的结果与现象，前置信任关系倒逼企业不会满足于渠道商的折扣零售，不断向品牌化迈进；②依托自营品牌建设核心+优质选品+高标准供应链意在远期影响力，并非短期流量红利和达人效应；③与海外渠道相比，东方甄选做线上山姆优势在于国内电商成熟的基础设施带来的触达效率，以及主打高品质+性价比生鲜的零售渠道缺失；④自有品牌建设来于供应商对零售商决策权让渡，长期以实现更高品质+高周转效率。
　　风险提示：主播竞争加剧，渠道变革与新模式崛起，需求不振。
　　

研究报告全文：股票研TableindustryInfo教育产业究TableMainInfoTableTitleTableInvest东方甄选1797评级增持当前价格港元3895信任关系变现升级线上山姆成长可期20230823海东方甄选首次覆盖报告交易数据TableMarket外刘越男分析师庄子童研究助理52周内股价区间港元1898-7370当前股本百万股1014021-38677706021-38032683公当前市值百万港元39501liuyuenangtjascomzhuangzitong026312gtjascom司证书编号S0880516030003S0880122050050TablePicQuote52周内股价走势图本报告导读香独立APP优先级提升叠加跨平台战略明确东方甄选有望重新进入快速成长阶段东方甄选恒生指数港288226摘要163TableSummary首次覆盖给予增持评级考虑到公司内容的稀缺性及跨平台布100局下GMV有望快速起量预计公司2023-2025财年经调整净利润分37-25别为95311311336亿元EPS分别为091124148元增持复盘跨平台战略独立APP优先级确立有望开启新增长阶段2022年下半年GMV快速增长本质上受益渠道与居家红利叠加产地直播及矩阵号扩容推动整体GMV高增但流量定价权的让渡带来的组织势能承压被市场忽略年重新确立独立战略定2023APP位及开放跨平台战略一方面明确垂类电商的发展路线另一方面证有望开启规模增长新阶段收入规模快速成长阶段中市场愿意券给予FY130-50xPE背后是不同平台覆盖客群的加速渗透以及对下一个垂类电商平台崛起的想象空间的贴现研直播模式拆解维度升级的信任关系变现主播MCN和平台间究关系正随着平台战略定位明确主播议价能力增强而发生变化表现报为超头多平台栖息的常态化保留主阵地延展的空间直播模式前期考验主播带货绝对规模东方甄选在场次持续性商品供给人均告停留时长等指标上表现优异转化率仍维持稳定25意味着东方甄选内容的稀缺性优势仍在定位高消费客群带来高粘性中长期对标供应链驱动的线上山姆主播or产品并非是零和选择背后是新东方多年信誉背书和组织能力外溢兑现的结果与现象前置信任关系倒逼企业不会满足于渠道商的折扣零售不断向品牌化迈进依托自营品牌建设核心优质选品高标准供应链意在远期影响力并非短期流量红利和达人效应与海外渠道相比东方甄选做线上山姆优势在于国内电商成熟的基础设施带来的触达效率以及主打高品质性价比生鲜的零售渠道缺失自有品牌建设来于供应商对零售商决策权让渡长期以实现更高品质高周转效率风险提示主播竞争加剧渠道变革与新模式崛起需求不振TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入10811419601449359197182-176313-586481731742134毛利润493412391166421272547经调整净利润-74201-165839-5339595311311336-18691816PE-693336024692069PB2261202809581请务必阅读正文之后的免责条款部分东方甄选1797目录1盈利预测及投资建议52东方甄选重新启航背后是口碑与信任621业务调整整装重启果断转型622股权结构持股集中是战略调整基础723历史沿革信任关系是零启动的关键83如何看待2022下半年股价的高歌猛进1131行情演绎业绩支撑走势确定性优化抬升估值1132Beta作用教育板块和港股反弹的双重加持1233峰值影响预期逐步前置过峰后逻辑兑现1334交易结构在GMV中枢回归前就已进入134复盘流量的定价权是长期经营的关键1441忆往昔水能载舟亦能覆舟1442看今朝渠道红利过后管理机制再梳理1643放眼未来独立APP是必经之路195直播电商投资跨平台规模扩张的最佳阶段2051产业趋势主播议价能力正在提升2052模式拆解投资引流阶段中的规模扩张期2153内容质量转化率趋稳稀缺性仍在236远期成为供应链驱动的线上山姆2661产业链零售从来都是供应链和流量双轮驱动2662自有品牌口碑建设来自优质供应链管理3063产品定位优质且不失性价比327教育业务大学及机构业务增长稳定3371教育市场考研市场将继续扩容3372财务分析大学机构业务将继续强化358风险提示35图目录图1公司23年H1实现收入208亿元6图2公司在转型后利润亏损有望进一步收窄6图3直播服务业务占比有望提升7图4直播业务在半年内贡献显著7图5高集中的股权结构意味着更高的管理效率7图6一代代参培课外培训的城镇青年与新东方建立信任关系9图7新东方转型特殊性在于大众已有良好的认知与口碑9图8公司在双减后积极实现业务转型带货GMV显著超出预期10图9股价走势与滚动GMV走势高度相关12图10教育板块受政策性提振叠加港股流动性修复接棒后半程beta持续发力12图11股价对峰值逐步脱敏在于对产地直播的预期提前反映13图12沪深港通持股比例重回高位14图13标王诞生地梅地亚中心15图14姬长孔夺得标王15图15依托标王央视广告招标总额快速增长16图16抖音与其他平台的MAU逐步拉开差距17请务必阅读正文之后的免责条款部分2of38东方甄选1797图17疫情期间抖音用户数仍在快速增长17图18总有下一个平台出现引领下一段渠道红利17图1922年下半年的快速起量对组织势能的考验被忽略放开后需要重新理顺机制18图20随着矩阵号的扩容东方甄选GMV继续高增18图21独立APP是东方甄选的必经之路19图22直播带货生态初步成型电商与内容平台进行下单渠道和流量供给的利益交换20图23针对不同商家需求抖音打出组合拳进行满足21图24直播带货模式拆解一览22图25新进入平台的GMV快速增长阶段市场愿意给予30-50xPE23图26东方甄选主号女性用户占8024图27东方甄选主号粉丝结构较为分散24图28东方甄选主号粉丝关注品类品牌活跃时段24图29东方甄选价格受众分布24图30各平台转化率对比25图31流量与供应链双轮驱动是电商平台发展的历史规律27图32会员模式是核心通过精准客群定位实现产品供给迭代最终落实到供应链管理27图33东方甄选与山姆和Costco在品类自有品牌主推商品供应链等层面对比27图34山姆对每个香菇大小有厘米级限制要求28图35仓储超市产品更倾向大体量采购装28图36山姆澳洲谷饲牛肉经过层层牛种筛选和谷物饲养28图37山姆的上架新品会迅速成为短视频热门28图382016年中国电商市场规模就已赶超美国29图39国内电商渗透率持续提升29图40线下门店是美国的主流零售渠道29图41杂货门店占比高达4029图42仓储会员店和超市在美国食品饮料市场渗透率始终在80以上30图43早期Costco的品类占比31图44高品质食品杂货的提价空间其实很大31图45Costco经营质量在不断提升31图46自有品牌在低价的同时保有高质量31图47早期Costc自有品牌在绝对低价的同时强调高品质31图4822年国内研究生报考520万人1434图4922年国内研究生考试市场规模211亿元2434图50本科毕业后选择研究生深造比例达1934图51考研培训费用3000元及以上占比7034图52海外疫情逐步缓和34图53出国留学人次有所回升34图54公司大学教育业务23年H1营收295亿元35图55公司机构业务23年H1营收019亿元35表目录请务必阅读正文之后的免责条款部分3of38东方甄选1797表1东方甄选抖音直播平台销售数据一览5表2东方甄选盈利预测一览6表3东方甄选高级管理层8表4重仓基金明细一览截至23H114表5标王结局背后是中心化渠道拉动下企业融资结构逐步脆弱化及战略打法的脱节16表6抖音头部主播数据对比22表7东方甄选旗下平台数据对比一览25表8Costco对供应商的9点要求32表922年底快速起量时期东方甄选单场热销自营产品TOP10一览32表10东方甄选与山姆商品对比33请务必阅读正文之后的免责条款部分4of38东方甄选17971盈利预测及投资建议市场认为公司旗下东方甄选直播间的出圈仅受益于短期直播带货红利GMV增长不具备可持续性而我们认为公司信任关系强度优于其他主播并且在重新理顺管理机制确立独立APP优先级扩大合作平台覆盖面后GMV有望进入快速增长阶段维度升级的信任关系变现将传统主播竞争提升到新的维度留存转化及粉丝质量表现亮眼目前仍在GMV快速成长期中期目标成为线上山姆加码供应链建设将夯实自有品牌向上游渗透以强化供应链实力提升产品品质并巩固优势拓平台打开想象空间多平台构建运营矩阵开拓品类满足用户多元化消费需求有望持续进入其他主流市场基于以上业务分析我们对公司财务情况做出以下假设2023-2025财年GMV为106132159亿元假设自营GMV占比分别为303435则对应自营产品收入为294151亿元非自营产品收入96113134亿元对应直播业务收入388552626471亿元预计公司教育业务2023-2025财年收入为608658712亿元预计公司FY2023-2025营收分别为449359197182亿元经调整净利润分别为95311311336亿元首次覆盖给予增持评级表1东方甄选抖音直播平台销售数据一览各平台日均GMV销售额万元东方甄选图书美丽生活自营将进酒看世界合计2022年6月23391712825372022年7月2075871141922942022年8月2141482298225002022年9月2548563902130152022年10月2765717472536082022年11月2146736755015413332302022年12月31489055817213131044082023年1月19656946018733516631832023年2月1848105535955729729382023年3月1609645471135214825322023年4月151470599936521325542023年5月1808698291356343033332023年6月1476857061125271731482023年7月11687876756216255332902023年8月131082768152334212766分平台均值1991815661231103393023注8月均值为8月1日-8月17日各平台单月GMV销售额万元东方甄选图书美丽生活自营将进酒看世界合计2022年6月70166478028749742022年7月62243260296649402022年8月64215149064222219743472022年9月71336161311316612848782022年10月774301985209176221009532022年11月6651222652091516061852398935472022年12月787022333150614297301112381046422023年1月58964166511036449360331495836862023年2月51754294814993265215911486754252023年3月48273197116421348815471186728872023年4月43917203117369269818741914698022023年5月54232205724866404818903440905332023年6月44277256021186336815622866758202023年7月350282405237761461645476635870062023年8月222651393130642588491168541486合计849314340972173434743124398223441194927数据来源蝉妈妈飞瓜灰豚国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of38东方甄选1797表2东方甄选盈利预测一览单位百万CNYFY2020AFY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业总收入10805814186760052449294591917718212yoy176313-5776481731742134教育业务10805814186757594607666575671157yoy176313-594551821821K-12教育29513787160000yoy8541667-1000大学教育641695488351753543415868863383yoy16-145-57500800800机构业务1137574815841642570687774yoy198-342-219100010001000学前教育30017870000yoy-101-738-1000直播服务2458388528526161647055yoy157066835422298归母净利润-74201-165839-5339595250113056133587yoy-17656-1235678-2783918691816数据来源国泰君安证券研究2东方甄选重新启航背后是口碑与信任21业务调整整装重启果断转型东方甄选线原为中国领先的在线教育服务供应商以K-12教育大学教育机构业务学前教育四线并行2021年7月双减政策后公司关停K-12教育业务并积极试水直播带货根据蝉妈妈数据统计2022年6月旗下东方甄选抖音直播间迎来7200万GMV峰值的爆发式走红进入22年12月日均GMV稳定在4000万元2023年初受春节放假及线下放开消费回流影响下滑至日均2000万元5月起独立APP加码及看世界发力综合带动日均GMV回归3000万元中枢直播电商大学教育机构业务条线重构公司FY23H1实现收入2080亿元同比26269含已终止业务其中自营商品4723的毛利率更亮眼教育业务收入314亿元431归母净利润实现585亿元208汇兑损益等其他收益贡献税前利润12亿元成熟的人才培养体系带来可复用的内容供给并将直播带货竞争带到新的维度东方甄选的引爆除了价值观平台引流倾斜外新东方教师本身的内容迭代与供给具备持续性短平快的传统模式限定GPM和UV天花板公司差异化叙事带来更强用户粘性及购买转化计划改名东方甄选意味着对品牌塑造的决心23年1月5日公司董事会建议将新东方在线更名为东方甄选表明公司将更加坚定农产品科技公司的战略方向长期塑造优质品牌图1公司23年H1实现收入208亿元图2公司在转型后利润亏损有望进一步收窄请务必阅读正文之后的免责条款部分6of38东方甄选1797新东方在线营业收入百万CNYNon-GAAP经调整净利润百万CNY25006010004020806012946414021202000343150091120937400181419311500010810-200919-201000500-40650601574364446-40419-61-60500334658-61-58-601000-73-800-80-9315001323-100营业总收入yoyNon-GAAP归母净利润Non-GAAP归母净利润率数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究图3直播服务业务占比有望提升图4直播业务在半年内贡献显著公司各业务收入拆分公司各业务营收百万CNY1004250090803920004770597175716960585150050866549176640100011753055642472520141050063121142682746211478710336518341417142369529581010648915929527000107027438858019FY2016AFY2017AFY2018AFY2019AFY2020AFY2021AFY2022A2022H12023H1FY2016AFY2017AFY2018AFY2019AFY2020AFY2021AFY2022A2022H12023H1K-12教育机构业务大学教育学前教育直播服务K-12教育机构业务大学教育学前教育直播服务数据来源公司公告国泰君安证券研究数据来源公司公告国泰君安证券研究22股权结构持股集中是战略调整基础股权结构集中多轮增持腾讯参股新东方集团为东方甄选母公司和实制人持股554上市以来新东方集团多次完成增持彰显信心2021年1月及11月分别增持2364和3572万股高度集中的股权结构为公司实现战略调整打下基础高管团队的业界口碑战略定位为直播风格定调董事会中4人曾在新东方担任副总裁及以上职务董事会主席为新东方创始人俞敏洪执行董事兼行政总裁孙东旭曾任新东方合肥和安徽校长对企业文化的深度理解及运营经验丰富综合提升管理效率图5高集中的股权结构意味着更高的管理效率请务必阅读正文之后的免责条款部分7of38东方甄选1797新东方集团Tigerstep孙东旭PerfectGoFirstBravo其他公众股东554271580100023753新东方在线开曼群岛100100DongFundCoLtd讯程香港开曼群岛中国香港俞敏洪实控人杨志辉991世纪友好100新东方中国天津有限合伙企业100744910013471203天津酷学德信东方协议控制北京讯程中国大陆中国大陆中国大陆4910010055100247568230549东方酷学东方东方新远时代酷学寓科讯程新创睿思优选甄选方云图严选未来尚悦数据来源公司公告国泰君安证券研究注截止2022年底表3东方甄选高级管理层姓名年龄职务履历情况毕业于南开大学主修计算机科学与技术自2007年起曾任新东方孙东旭36岁行政总裁执行董事学校教师校长及新东方西北区区域总裁自2001年10月起为中国合资格会计师亦担任新东方中国的财务尹强48岁财务总监执行董事总监及助理副总裁北京迅程的董事兼财务总监为新东方的创办人自2001年起一直担任其董事会执行主席亦为董事会主席非执行董俞敏洪59岁北京迅程自2015年5月起及经保留新东方集团的若干公司包事括乐词网络的主席兼董事为非执行董事兼薪酬委员会成员为北京迅程自2015年5月起及孙畅54岁非执行董事北京德信自2018年3月起的董事曾担任网易执行董事2003年至2009年及联席营运总监2004年董瑞豹51岁独立非执行董事至2009年曾担任里昂证券资本市场有限公司投资银行部董事总经理以及中国香邝伟信56岁独立非执行董事港及中国股票资本市场主管以及嘉诚证券有限公司的董事顺丰控股股份有限公司副总裁执行董事兼副主席曾任深圳市丰巢林哲莹57岁独立非执行董事科技有限公司董事数据来源公司公告国泰君安证券研究23历史沿革信任关系是零启动的关键东方甄选自带标签化认知背后是公众对新东方集团传奇发展历史的认可与信任战略转型考验的是管理能力与资源积累的复用性但管理能力通常是后验的双减政策后转型效果尚未得到验证时市场愿意参与并保有较高关注度背后体现的是对公司的信任与情怀粘性这一特性得益于新东方的发展历程新东方成立初期讲课不收费提供托福学习方法和出国注意事项请务必阅读正文之后的免责条款部分8of38东方甄选1797介绍学生试听后报名允许免费插班听课教师培养以固定工资奖金形式学生打分在4分以上有额外奖金低于4分辞退后期为42对演讲有额外要求承担引流作用与ETS在托福试题版权的纠纷逐步从前期的市场竞争上升到后期文化层面客观上扩大公司影响力2015年后考核指标重建所有指标从收入利润转为老师水平提升教学质量提升客户满意度提升以及内部文化组织满意度提升为弱化分校过度营销及时调整管理制度要求教师一方面必须参加考试并对成绩提出要求另一方面对教师资质设置招聘标准效果体现在后期学员规模稳定但提价趋势更明显新东方课外培训学生规模背后是对一代代人的影响力选取2010-2021年国内5-19岁居民占抽样数比例城镇人口比例智研咨询统计国内小学初中高中学生课外培训参培率203535计算出城镇居民中课外补习学生基数同时将新东方培训人次09推算实际学员人数以此计算新东方培训的渗透率能够发现2010-2021年渗透率从2提升至15影响力逐步扩大另外考虑到新东方1993年成立至今培训学员年龄段覆盖18-48岁在国内保有较高影响力前期的口碑并不决定转型的成败但有效降低零启动的门槛教培及直播电商赛道禀赋差异导致已有资源并不能完全复用但前期已有口碑却显著降低了平台发展早期的认知门槛这是多元化内容竞争中的差异化优势也为直播电商业务的快速起量提供基础图6一代代参培课外培训的城镇青年与新东方建立信任关系新东方学员人数及国内5-19岁参培学生人数亿人0816074075075075071149906906806807066066066067141271061205100810841048651036494023934338361011265010008012200062003004002002002002003000069000201020112012201320142015201620172018201920202021学员人数参培学生数渗透率数据来源公司公告智研咨询国泰君安证券研究图7新东方转型特殊性在于大众已有良好的认知与口碑请务必阅读正文之后的免责条款部分9of38东方甄选17972007年2017年获得首个机构客户推出东方优播为K-12学生提供地区性直播互动补新东方国际高中项目部正式成立2022年习服务6月东方甄直播间日带货额超千万元登上抖音达人榜单前十7月底东方甄选走向户外在黑龙江2005年2014年2019年首次带货直播新东方在线平台推出自我适应学习系统知心于港交所上市代码牛津AQA国际考试局正式授权新东方成立开放式的在线教育直播网站酷学1797成为在线教国际教育在广州重庆等8个城市成立网正式上线育第一股官方合作学习中心第一阶段发展探索第二阶段上市冲刺第三阶段战略转型2010年许小平离开新东方2016年2021年北京昌平外国语学校成立变更为股份制公司获停止全国所有学习中心的K-9学科辅新东方优能教学管理系统UMS全面上线得腾讯32亿元投资导服务并在美国开设中文课程东方甄选科技有限公司成立12月公司在抖音试点直播2006年2018年成立东方坐标学院引入了e-rater写作评分工具母公司新东方于纽交所上市2012年成立新东方教育文化产业基金成立新东方北斗星培训学校推出首个英语学习应用引入ETS研发的进入职业认证培训领域多纳SpeechRater口语评分工具王强退出董事会北京沃凯德国际旅行有限与ETS建立合作关系公司正式成立数据来源公司公告国泰君安证券研究复盘东方甄选的历史历程坚持长期主义持续丰富产品矩阵与业务条线双减政策后迅速实现业务转型半年内跻身抖音平台头部主播行列2005-2015年业务起步期东方甄选于2005年成立后陆续开展机构业务并推出高校数字化多媒体学习库强化公立高校的在线教育服务2011年上线8款移动学习应用2012年推出酷学多纳少儿系列产品服务范围拓展至全年龄段2015-2021年教育业务成长期公司以教育业务为主要发展方向15年成立数字学习事业部并延伸至PC和移动端17年推出东方优播并为K-12学生提供地区性直播互动补习服务19年成功登录港交所成为在线教育第一股借助东方优播不断下沉疫情对在线教育市场催化学员人数快速增长但随着2021年7月双减政策落地公司逐步关停K12教育业务保留大学与机构业务2021年至今转型发展期双减后公司积极探索业务转型创立科普带货模式21年底东方甄选北京科技有限公司成立俞敏洪及CEO孙东旭加入助农直播专场6月董宇辉双语直播出圈带来GMV快速提升日均GMV从2000万提升至年底4400万元23年初随着线下分流影响日均GMV下滑至2500万元5月开始在看世界号带动下日均GMV重回3000万元中枢数据来自蝉妈妈飞瓜灰豚图8公司在双减后积极实现业务转型带货GMV显著超出预期请务必阅读正文之后的免责条款部分10of38东方甄选1797东方甄选股价复盘人民币前复权7060-6723年初起GMV50开始下滑3-4俞敏洪连续完成6月过后日均GMV仍稳月日均下滑至增持推高股价定在2000万且峰值随2532万元产地直播而屡创新高12月日均GMV达44084054万元东方优播聚焦下沉市场预竞争格局恶化叠30计再造线上加政策面担忧新东方11121年7月双6620减政策正式落地162-91随着看世界号开始发力5月起日均GMV重回10疫情对在线教育市3000万元独立APP同场催化加剧K122460样开始发力培训人数激增0东方甄选数据来源Wind飞瓜蝉妈妈国泰君安证券研究3如何看待2022下半年股价的高歌猛进31行情演绎业绩支撑走势确定性优化抬升估值复盘公司2022年股价三轮行情GMV业绩支撑始终是影响股价的决定性因素早期市场对爆发式起量后的持续增长确定性存在分歧随着户外与矩阵布局验证起量中长期业绩增长确定性提升进一步抬升估值第一轮行情2022年6月-2022年7月困境反转下的GMV超预期股价最高从313元上涨至2131元收益59797首轮超预期源自教育双减政策阔斧转型下直播带货出圈爆发式放量单场观看人次从7055万增长至69098万人次销量从112万件增长至776万件GMV从86万元增长至64725万元第二轮行情2022年8月-2022年10月矩阵号产地直播打开成长空间GMV抬升放量持续验证产地直播矩阵号创造高峰值让乐观者更乐观该阶段先后于8月11日及9月2日等推出多场户外产地直播屡创高峰构筑美丽生活等矩阵号稳步起量打开异地多品类带货成长空间自营销售额占比攀升品牌化有望赋予估值溢价GMV中枢持续抬升业绩有望验证释放2022年9月行情由西北好物专场带来8397万日均GMV开启9-10月7天滚动日均GMV中枢从2400万提升至3000-4000万元同时10月29日的山东专场突破137亿元的单日新高根据新东方EDUNFY23Q1财报披露少数股东损益推算东方甄选净利率水平有望超市场预期第三轮行情2022年11月至年底情绪回暖港股流动性修复催化抬升估值该阶段交易上受益防疫政策优化提振港股流动请务必阅读正文之后的免责条款部分11of38东方甄选1797性修复叠加教育板块情绪回暖与春晚直播合作市场预期提振进一步催化抬升估值自2023年初进入春节假期线下客流回暖日均GMV快速下滑引发股价快速下跌进入5月后各矩阵号回归同时看世界稀缺性内容供给逐步兑现叠加独立APP开始发力股价重新修复图9股价走势与滚动GMV走势高度相关东方甄选累计超额收益20181614121086420东方甄选抖音号加总20日滚动GMV6000500040003000200010000数据来源飞瓜国泰君安证券研究注图中东方甄选GMV仅统计抖音平台独立APP及其他平台并未统计因此7月底至今实际GMV总额高于图上所示32Beta作用教育板块和港股反弹的双重加持教育板块和港股的底部反转在10月和11月相继接棒beta加持继续推高股价2022年6月-10月公司前两轮行情由alpha驱动进入10月中旬受专项贴息贷款政策落地各地职教配套支持政策出台等影响教育板块触底反弹并持续走高叠加中央经济会议明确平台作用及海外通胀压力下对国内市场的流动性修复港股自11月起同样反弹在双beta加持下持续推高股价图10教育板块受政策性提振叠加港股流动性修复接棒后半程beta持续发力请务必阅读正文之后的免责条款部分12of38东方甄选1797新东方在线教育指数及恒生指数累计收益对比2000301800160020140010120010000800600-10400200-200-200-302022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-01新东方在线恒生指数教育指数数据来源蝉妈妈飞瓜新抖Wind国泰君安证券研究33峰值影响预期逐步前置过峰后逻辑兑现GMV峰值是否会在股价上即时反映实际上对产地直播的峰值预期在逐步前置我们统计22年6月至今日均5000万元以上场次作为峰值样本除了6月首轮增长对股价的反映最超预期T1涨幅72后期随着对产地直播提前预告而抬高预期峰值对后续行情刺激并不强即便是10月29日和12月28日GMV突破11亿创新高反而是预期兑现的小幅下跌但峰值带动GMV中枢上移对阶段性的行情仍有支撑作用只是反映不会如6月首轮一般短期激烈图11股价对峰值逐步脱敏在于对产地直播的预期提前反映观看人次万人次销量万件销售额万元客单价元当天股价T1股价T2股价T3股价T1涨幅T2涨幅T3涨幅2022615513550859067231078271424244521311452716549641932022616693840904072205079872445213114521490-1282-4062-39042022617690980776052971068262131145214901657-3188-3008-22272022618680660852064725075972131145214901657-3188-3008-222720228125563301050655001052351701165516071641-269-550-3512022934203101355077097056902986251433102991-158010860192022924276900128108397306555237826782653261812581155100720221026246010621989415714378330435653686347979111565312022102946927022276136525861293686347935723596-561-308-24320221030270030754850243466573686347935723596-561-308-2432022122848845915909117518073874703451446904405-401-029-63420221230236472722559787682754690440544194506-607-577-39320221231277837786760085876374690440544194506-607-577-3932023122482291038961678559374690440544194506-607-577-39320231319860963465009187893440544194506478403122886020231824975965256220709534478453075399520510931284880数据来源蝉妈妈飞瓜新抖国泰君安证券研究注当日销售额反映的是前一天数据销售额销量和客单价数据经测算得到与实际数据可能存在差异34交易结构在GMV中枢回归前就已进入资金在GMV中枢回归前就已进入机构持仓在GMV实际拐点出现前就已撤出在2月GMV最低点逐步加仓目前已回归2022年底水位请务必阅读正文之后的免责条款部分13of38东方甄选1797图12沪深港通持股比例重回高位东方甄选沪深港通持股比例9035803070256050204015301020105002022-06-012022-06-112022-06-212022-06-302022-07-112022-07-202022-07-292022-08-082022-08-172022-08-262022-09-052022-09-152022-09-242022-10-062022-10-152022-10-252022-11-032022-11-122022-11-222022-12-012022-12-102022-12-202022-12-312023-01-112023-01-202023-02-022023-02-112023-02-212023-03-022023-03-112023-03-212023-03-302023-04-132023-04-222023-05-032023-05-122023-05-222023-06-012023-06-102023-06-202023-06-302023-07-112023-07-202023-07-292023-08-082023-08-17占自由流通股本占港股总股数公布占港股总股数计算数据来源Wind国泰君安证券研究注占港股总股数为右轴表4重仓基金明细一览截至23H1占股票持股占持股数量持股市值占净值投资市序号管理公司名称基金经理流通股万股万元比值比比中欧基金管理有限公中欧新兴价值一1144230袁维德142223390918879931司年持有A中欧基金管理有限公中欧多元价值三252780袁维德52041240858880929司年持有A泰康基金管理有限公泰康弘实3个月陈怡桂跃340460399951206323368司定开强永赢基金管理有限公永赢港股通品质430065晏青29657068438631001司生活慧选桂跃强任泰康基金管理有限公5泰康新机遇23959慧娟陆建2362563268349415司巍永赢基金管理有限公永赢港股通优质610485晏青10342465078691000司成长一年持有泰康基金管理有限公7泰康蓝筹优势9559桂跃强943224739520651司永赢基金管理有限公李永兴晏8永赢股息优选A6805671159989860993司青泰康基金管理有限公泰康兴泰回报沪桂跃强蒋95138507120801141684司港深利娟泰康基金管理有限公桂跃强蒋10泰康颐年C262125861621050687司利娟泰康基金管理有限公泰康鼎泰一年持桂跃强黄11163916238526077514司有C钟创金合信基金管理有创金合信港股通12335刘洋0337876498582限公司大消费精选A嘉实基金管理有限公嘉实睿享安久双13335吴昊0337876080461司利18个月持有数据来源Wind国泰君安证券研究4复盘流量的定价权是长期经营的关键41忆往昔水能载舟亦能覆舟请务必阅读正文之后的免责条款部分14of38东方甄选1797为何认为东方甄选做独立APP是必经之路我们用标王的例子进行论证企业在中心化的流量渠道推动下会迅速发展但背后所导致的融资结构脱钩与战略打法脱节却往往被忽略而这是决定企业长期经营的关键央视标王自1995年起将中央电视台黄金时段进行全国招标中标者享有在该时段的广告播放权并获得标王称号我们以标王秦池酒和爱多VCD为例复盘中心化流量渠道对企业销量的爆发式拉动及日后逐步落寞的原因秦池1990年3月秦池酒厂成立1994年以沈阳为突破口在东北华北和西北地区滚动式销售年销售额突破1亿元1995年秦池以6666万元获得央视新闻联播后5秒黄金标版成为第二届标王1996年秦池销售收入快速增长至95亿元次年以32亿元夺得第三届标王1997年1月爆出秦池酒勾兑事件销售额下滑至65亿元1998年销售额仅3亿元爱多1995年创始人胡志标开放VCD样机成功广东爱多电器正式成立1996年以8200万元夺得央视天气预告后5秒标版夺得电子类第一名1997年销售额由2亿元提升至16亿元1997年以21亿元夺得第四届标王1998年与新科进行价格战1999年陷入控制权纠纷年底进入破产程序渠道助推下的爆发式增长背后隐含的是组织失衡一方面是民营企业早期融资约束下的财务体系缺失另一方面是时代快速发展过程中企业家精神的变化1中心化渠道带来企业的炒作依赖市场将标王卫冕与否和企业未来经营质量挂钩最终引发信誉危机2企业规模快速扩张与融资渠道尚未打通的矛盾同时早期民营企业松散的财务体系在资本开支快速增加的背景下最终导致财务危机3巨额竞标费用倒逼企业加速规模扩容一线团队激进与后端供给不足的脱节4盲目的巨额投资带来战略失误导致败局的因素很多但渠道推动下的打法变形是重要诱因流量定价权让渡意味着企业需要被动调整战略打法来应对爆发式的订单增长但供应链质控保障及激励机制反映速度较慢需求与供给脱钩埋下隐患最终由管理失衡引发财务失衡导致整体的经营危机图13标王诞生地梅地亚中心图14姬长孔夺得标王请务必阅读正文之后的免责条款部分15of38东方甄选1797数据来源大败局数据来源大败局图15依托标王央视广告招标总额快速增长央视广告招标总额及单项标王金额14023120204100305803784212760394385109731926408021096821587320252520159126022441332282620672321619221603110603319951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011央视招标总额亿元单项中标金额亿元数据来源搜狐新闻整理国泰君安证券研究表5标王结局背后是中心化渠道拉动下企业融资结构逐步脆弱化及战略打法的脱节年份标王投标前期投标后期行业发展2002年孔府宴90股份被鱼台县以1995年销售额破10亿元同比8000万元的价格转让给山东联大集1995孔府宴酒186完成利税38亿元跻1996年政策转向前团但因资金问题未全面恢复生身全国同行业前五白酒行业规模快速增产并购失败长老品牌向多元化19961996年秦池销售收入猛增至951997年销售额下滑至65亿元认知倾斜秦池酒1997亿元为上一年五倍多1998年3月下滑至3亿元1997年推出阳光行动B计划1996年8200万元夺得电子组第1998年6月与新科价格战1999年1998爱多VCD一名1997年销售额增长至161998年前后VCD商陷入控制权纠纷2000年创始人被亿元前一年为2亿元品概念逐步被接受拘捕爱多商标被拍卖爱多万利达小霸1999连续两年获得标王接替爱多成王等竞争激烈步步高后期再未成为标王2000为VCD行业龙头数据来源大败局国泰君安证券研究42看今朝渠道红利过后管理机制再梳理历史不会重演但会押韵请务必阅读正文之后的免责条款部分16of38东方甄选1797抖音急切的商业化步伐与东方甄选的转型需求不谋而合凭借稀缺性优势快速增长抖音作为内容渠道受益短视频粘性与居家消费从2018年初的1亿MAU提升至2023年初的74亿MAUCAGR为48但随着抖音年龄结构的稳定和小红书等新兴渠道崛起对于商业化的变现需求倒逼抖音加快战略步伐东方甄选内容稀缺性优势满足渠道的内容饥渴日均GMV从6月2000万元快速增长至12月的6000万元但马拉松式直播对转型初期的组织势能消耗被忽视东方甄选在22年6-12月每日8小时的稳定直播是前期的重要优势但背后对主播的消耗教培人员临时转型与供应链的考验缺乏管理经验被市场忽略高价玉米和野生虾事件均体现出需求端规模快速扩张下供应链质控经验不足股权奖励计划意味着机制理顺23年4月公司公告将向154名合格参与者承授人授出股份奖励30459万股按照东方甄选当天收盘价29港元计算本次股份奖励总价值约883亿港元既为安抚半年来高强度直播的员工也为重新理顺机制组织势能的提升是开启下一阶段的核心图16抖音与其他平台的MAU逐步拉开差距图17疫情期间抖音用户数仍在快速增长娱乐平台MAU对比百万人抖音MAU同比增速季度滚动平均80010700860050064003004200210000-2JulJul2018Jul2019JulJulJul2020JulJul2021JulJul2022JulJul2019JulJul2020JulJul2021JulJul2022Jan2018JanJan2019JanJan2020JanJan2021JanJan2022JanJan2023JanJan2019JanJan2020JanJan2021JanJan2022JanOctOct2018OctOct2019Oct2020OctOctOct2021OctOct2022SepSep2019SepSep2020SepSep2021SepSep2022Apr2018AprApr2019AprApr2020AprApr2021AprApr2022AprMar2019Mar2020Mar2021Mar2022Nov2019NovNov2020Nov2021NovNov2022May2019MayMay2020MayMay2021May-42022May微博快手抖音同比哔哩哔哩知乎小红书数据来源QuestMobile国泰君安证券研究数据来源QuestMobile国泰君安证券研究图18总有下一个平台出现引领下一段渠道红利请务必阅读正文之后的免责条款部分17of38东方甄选1797互联网用户时长市场份额pct10090807060504030201002014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11微信抖音快手微博拼多多淘宝哔哩哔哩QQ小红书京东美团数据来源QuestMobile国泰君安证券研究图1922年下半年的快速起量对组织势能的考验被忽略放开后需要重新理顺机制7日滚动平均GMV万元70006000重新启动后波峰波谷的拉大意味着流量掌控渠道倒逼主播快速起量激励计划的调整具有必力的问题仍未解决5000考验的是组织势能和管然性需要重新梳理制理机制度安抚人员40003000200010000数据来源公司公告国泰君安证券研究图20随着矩阵号的扩容东方甄选GMV继续高增请务必阅读正文之后的免责条款部分18of38东方甄选1797东方甄选各平台GMV万元1600014000120001000080006000400020000202261202268202276202283202297202314202321202328202331202338202345202353202367202375202382202389202261520226222022629202271320227202022727202281020228172022824202283120229142022921202292820221052022112202211920221272023111202311820231252023215202322220233152023322202332920234122023419202342620235102023517202352420235312023614202362120236282023712202371920237262023816202210122022101920221026202211162022112320221130202212142022122120221228东方甄选图书美丽生活自营将进酒看世界数据来源公司公告国泰君安证券研究43放眼未来独立APP是必经之路独立APP优先级提升流量定价权逐步受到重视东方甄选独立APP在2022年8月就已上线7月17日进行首次外景直播一方面证明流量定价权拿回的紧迫性另一方面也说明看世界模式的逐步成熟7月26-29日自营号停播三天公司临时在独立APP上线85折促销活动带动7月26-29日GMV达1750300032003500万元从独立APP自有直播间来看分为山河宝藏嘉宾路会员店看世界自营品溯源等带货版块仍以自营品为主辅以不定期优惠活动目前东方甄选已在微信公众号小程序及视频号开设东方甄选会员创立小红书官方账号东方甄选并入驻京东及天猫等电商平台图21独立APP是东方甄选的必经之路请务必阅读正文之后的免责条款部分19of38东方甄选1797甄选自营品7月底折扣期后部分产品有保东方甄选独立APP留折扣活动主打品类为吐多矩阵号协同并以自营品变现司卤味芝士咖啡龙的垂类电商平台井茶水果牛排冰激凌干果等直播预告每日三位主播小七杰西冬冬明明YOYO中灿天权等每日尖货九五折及八五折外链及自营折扣品专场好物更聚焦于看世界产地直播中地方特产的返场好物为主货架式目前分为肉制品水果蛋制品冲调饮品粮油米面零食滋补制品糕点烘焙家居用品9个大类数据来源东方甄选APP国泰君安证券研究5直播电商投资跨平台规模扩张的最佳阶段51产业趋势主播议价能力正在提升主播MCN及平台间的关系正随着主播议价能力的提升而变化平台加大扶持品牌店铺自播力度品牌自播店铺自播达人短视频分销种草的策略分化明显在超头政策性约束的背景下将加速行业洗牌单一平台运营风险上行抖音新主播迭代周期缩短体现为东方甄选代古拉K邱勇张同学刘畊宏王心凌的崛起榜单排名相继更替势必导致分流老超头单一平台经营的风险增加主播加码后端品牌力支撑跨平台运营更多主播转向幕后布局矩阵及垂类商品建设供应链的深挖体现为优质产品力提升品牌的信任关系强化使得主播具备多平台栖息的能力图22直播带货生态初步成型电商与内容平台进行下单渠道和流量供给的利益交换请务必阅读正文之后的免责条款部分20of38