从供需角度分析，“扩张”与“升级”仍是酒店行业未来两大趋势。疫情期间，酒店供给快速出清，酒店数自2019年的33.7万家降至2022年的27.9万家。中性假设下我们估计供给有望在明年年内恢复到30万家以上，此后维持中低个位数增速，27年有望达到约34万家规模。2022年底以酒店数计算我国连锁化率为25%，以客房数计算连锁化率为39%（19年为26%），在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在27年有望接近30%。19~22年，酒店集团口径下，CR3从37.8%提升到43.5%，我们预计后续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势。
　　发力布局中高端酒店，品牌矩阵丰富多元。回顾过去十年，锦江初探中端和海外市场，全球布局，加速并购，打造多元产品矩阵，在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌。2022年国内前10大酒店品牌锦江占据4席（维也纳、7天、锦江之星、麗枫），合计市占率达14%，大幅超过华住和首旅；中端酒店市场,锦江旗下维也纳系列门店数接近3000家，2022年中端品牌市场占有率达25%，排名第一，簏枫酒店以6.7%市占率位居第三位，希岸和喆啡品牌也位居前十之列。海外业务方面，锦江收购丽笙布局高端全服务品牌，并推出亚太区扩张计划；锦江GDR发行在即，部分用途为优化子公司法国卢浮集团（以下简称卢浮）资本结构，我们预计卢浮今年有望实现盈亏平衡。
　　运营管理升级、降本提质增效为长期价值看点。我们认为锦江存在三大增收和降本的重点方向。1）组织架构方面，人事管理精简优化，提升管理效率，降低行政管理费用。2）会员体系方面，改进WeHotel会员体验，提高直销率，增加直销订单服务费收入。3）门店改造升级，带来RevPAR提升，不仅是针对直营店的翻新，还包括各品牌的版本迭代升级。疫情期间，锦江大刀阔斧重塑架构，设立中国区双总部，深耕国内市场，推进运营管理升级以及产品线深度融合；锦江收购WeHotel全部股权，赋能锦江会员体系，我们测算在2025年直销率升至50%、60%和80%的情境下，WeHotel直销收入分别约为22、26、35亿元；锦江未来计划推动直营门店优化，我们测算2025年锦江境内直营店总客房收入相比2022年有望增加超10亿元；此外，老旧门店升级改造为锦江工作重点，我们测算未来2-3年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约20-30亿元收入贡献。
　　盈利预测与投资建议。公司作为中国规模最大的酒店集团，坚持稳中求进，不断提升核心竞争力：1）精细化管理赋能运营，促进直营部分提质增效；2）加快直销数字化转型，提升会员直销预订率；3）向内积极推进变革整合，精简优化组织架构，完善业绩驱动的绩效激励体系；4）对外立足全球战略高度，推进海外负债优化与欧洲地区的业务整合；我们看好公司中长期发展的成长性。我们预计2023-2025年，公司实现营收140.90亿元/169.40亿元/188.00亿元，实现归母净利润13.98亿元/23.19亿元/28.89亿元，2023年8月21日收盘价对应PE分别为34倍、20倍、16倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速放缓，酒店用工成本增加，海外业务管理风险。
　　

研究报告全文：万店龙头深度变革整合提质增效业绩空间广阔TableCoverStock锦江酒店600754SH公司深度报告TableReportDate2023年08月22日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom证券研究报告锦江酒店TableTitle600754SH万店龙头深度变革公司研究整合提质增效业绩空间广阔TableReportType公司深度报告TableReportDate2023年08月22日本期内容提要TableStockAndRank锦江酒店600754TableSummary从供需角度分析扩张与升级仍是酒店行业未来两大趋势疫投资评级增持情期间酒店供给快速出清酒店数自2019年的337万家降至2022年的上次评级279万家中性假设下我们估计供给有望在明年年内恢复到30万家以上此后维持中低个位数增速27年有望达到约34万家规模2022年底以酒TableChart锦江酒店沪深300店数计算我国连锁化率为25以客房数计算连锁化率为3919年为26在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在27年有望接近2010301922年酒店集团口径下CR3从378提升到435我们预计后0续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势-10-20发力布局中高端酒店品牌矩阵丰富多元回顾过去十年锦江初探中-30端和海外市场全球布局加速并购打造多元产品矩阵在经济型和中220822122304高端市场都打造了具有强竞争力的品牌2022年国内前10大酒店品牌锦江占据4席维也纳7天锦江之星麗枫合计市占率达14大幅超资料来源聚源信达证券研发中心过华住和首旅中端酒店市场锦江旗下维也纳系列门店数接近3000家2022年中端品牌市场占有率达25排名第一簏枫酒店以67市占率位居第三位希岸和喆啡品牌也位居前十之列海外业务方面锦江收购丽公司主要数据TableBaseData收盘价元4385笙布局高端全服务品牌并推出亚太区扩张计划锦江GDR发行在即部52周内股价波动区间6657-4234分用途为优化子公司法国卢浮集团以下简称卢浮资本结构我们预计元卢浮今年有望实现盈亏平衡最近一月涨跌幅-247总股本亿股1070运营管理升级降本提质增效为长期价值看点我们认为锦江存在三大流通A股比例10000增收和降本的重点方向1组织架构方面人事管理精简优化提升管理总市值亿元46921效率降低行政管理费用2会员体系方面改进WeHotel会员体验提资料来源聚源信达证券研发中心高直销率增加直销订单服务费收入3门店改造升级带来RevPAR提刘嘉仁社零美护首席分析师升不仅是针对直营店的翻新还包括各品牌的版本迭代升级疫情期执业编号S1500522110002间锦江大刀阔斧重塑架构设立中国区双总部深耕国内市场推进运联系电话15000310173营管理升级以及产品线深度融合锦江收购WeHotel全部股权赋能锦江邮箱liujiarencindasccom会员体系我们测算在2025年直销率升至5060和80的情境下WeHotel直销收入分别约为222635亿元锦江未来计划推动直营门店优化我们测算2025年锦江境内直营店总客房收入相比2022年有望增加王越社服美护分析师执业编号S1500522110003超10亿元此外老旧门店升级改造为锦江工作重点我们测算未来2-3联系电话18701877193年三大品牌存量酒店品牌迭代有望为锦江带来约20-30亿元收入贡献邮箱wangyue1cindasccom盈利预测与投资建议公司作为中国规模最大的酒店集团坚持稳中求进不断提升核心竞争力1精细化管理赋能运营促进直营部分提质增效2加快直销数字化转型提升会员直销预订率3向内积极推进变革整合精简优化组织架构完善业绩驱动的绩效激励体系4对外立足信达证券股份有限公司全球战略高度推进海外负债优化与欧洲地区的业务整合我们看好公司CINDASECURITIESCOLTD中长期发展的成长性我们预计2023-2025年公司实现营收14090亿元北京市西城区闹市口大街9号院1号楼16940亿元18800亿元实现归母净利润1398亿元2319亿元2889邮编100031亿元2023年8月21日收盘价对应PE分别为34倍20倍16倍首次覆盖给予增持评级风险提示宏观经济增速放缓酒店用工成本增加海外业务管理风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元1140011008140901694018800增长率YoY152-34280202110归属母公司净利润96113139823192889百万元增长率YoY-13218711319658246毛利率343331327402424净资产收益率ROE060778115125EPS摊薄元009011131217270市盈率PE倍4906541346335620241624市净率PB倍280283262232203资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年08月21日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦6一锦江历史梳理711初创探索阶段创立-2002整合上海优质酒店资源初探经济型酒店712业务调整阶段2003-2010继续推进核心资产整合明确经济型主线813转型扩张阶段2011-2020开拓中端市场加速海内外并购扩张914架构调整阶段2020-至今管理架构加速调整产品线深度融合10二从供需角度分析扩张与升级仍是酒店行业未来两大趋势1221中期内预期供给增速平稳中高端酒店占比稳步提升1222连锁化率仍有较大提升空间下沉市场是未来主要看点1423酒店行业集团集中度提升大单品或难以再出现16三发力布局中高端酒店品牌矩阵丰富多元1931回顾过去十年锦江初探中端和海外市场并购实现规模跃迁1932锦江品牌矩阵丰富全面多头发力开拓下沉市场1933海外业务卢浮集团迎难恢复收购丽笙布局高端全服务品牌22四运营管理升级降本提质增效为长期价值看点2541对比国内可比公司锦江存在三大降本和增收改进重点2542管理架构加速调整产品管线深度融合2843加强会员体系建设提高直销订单占比2944直营店优化与品牌版本升级助力RevPAR提升促进收入增长30五盈利预测与投资建议3351核心假设与盈利预测3352投资建议35六风险因素36表目录表1我们预计2027年我国以酒店数计连锁化率有望接近3016表2丽笙集团品牌矩阵22表3锦江与华住酒店业务成本费用结构比较25表4锦江华住首旅直营店整体收入能力比较26表5锦江华住首旅经济型可比直营店经营能力比较27表6锦江华住首旅中高端可比直营店经营能力比较27表7锦江会员体系建设收入贡献测算30表8锦江直营店优化收入贡献测算30表9锦江存量酒店部分品牌迭代升级收入贡献测算31表10锦江酒店收入核心假设33表112023-2025E锦江酒店盈利预测百万元34表12可比公司估值表35图目录图1董竹君与其创办的锦江川菜合影7图2锦江之星发展模式转变7图3第二次资产置换专注于经济型酒店业务8图4星级有限服务型酒店数量及YOY家9图5有限服务型酒店数于2013年超过星级酒店家9图6有限服务型客房数于2014年超过星级酒店间9图7中端酒店虽然规模较小但增速较快9图8收购卢浮酒店数年增速达130收购铂涛维也纳后酒店数年增速达16410图92016-2027年全国酒店数及增速万家12图102016-2027年全国酒店房间数及增速万间12图112004-2019年城镇住宿业固定资产投资完成额同比增速12图122016-2022年全国以档次分类酒店数占比13图132016-2022年全国以档次分类客房数占比13图142017-2022年锦江华住首旅中端酒店占比13图152022年我国城镇居民人均消费支出结构14图162022年我国农村居民人均消费支出结构14图17锦江华住首旅2017-2022年按档次分酒店ADR元14图18锦江华住首旅2017-2022年按档次分酒店OCC14图192018-2022年以客房计酒店业整体连锁化率15图202018-2022年以客房计分档次酒店业连锁化率15请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图212019与2021年中国与欧美酒店连锁化率对比15图222019-2022年按城市级别全国酒店连锁化率16图232019-2022年我国三大酒店集团市占率17图242019-2022年我国三大酒店集团开店量家17图252019-2022年三大酒店集团境内加盟酒店占开店量比例17图262019-2022年三大酒店集团境内加盟酒店收入占酒店业务收入比例17图272017-2022年三大酒店集团主要品牌开店数18图28锦江海外扩张时间线19图292022年中国10大酒店品牌占有率20图302022年中国连锁酒店中端品牌规模Top1020图312013-2023Q1锦江中端酒店数及占比20图322018-2023Q1锦江中端酒店房间数及占比20图33锦江旗下酒店品牌矩阵21图34锦江部分酒店品牌规模与基本价位21图35卢浮集团2017-2023Q1收入与利润情况22图36希尔顿欢朋2017-2022年在华开店数23图37希尔顿欢朋在华第300家门店东莞松山湖店24图38希尔顿欢朋50新版客房设计24图39锦江与华住的员工人数差距近年来逐渐缩小25图40锦江WeHotel会员体系发展历程26图41锦江华住首旅2022年底可比直营店档次结构27图42锦江中国区组织结构2020年组织架构调整之后28图432017-2022年锦江酒店会员数量29请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦酒店行业供给增速放缓连锁化率与头部品牌集中度加速提升我们认为酒店行业供给目前处在增量与存量时代的间隔点2022年底酒店业设施规模为279万家中性假设下我们判断供给有望在明年年内恢复到30万家以上此后维持中低个位数增速2027年有望达到约34万家规模2022年底以酒店数计算我国连锁化率为25以客房数计算连锁化率为3919年为26在中性规模假设下我们测算酒店数计连锁化率在27年达到约301922年酒店集团口径下CR3从378提升到435我们预计后续行业连锁化率提升过程中行业集中度有进一步加速提升趋势锦江酒店价值提升来源直营提升会员系统产品焕新直营提升锦江直营店收入是酒店业务收入的重要基本盘锦江直营店中经济型酒店占比超过80中端以上占比较低1922年公司陆续关闭近150家直营门店未来35年我们预计公司年均新开2030家中高端及以上档次直营门店并持续提升直营考核标准升级一批退出一批我们预计直营分部运营数据与经营利润或将有显著改观会员系统会员是酒店运营体系的重要组成我们测算在50直销率下5单笔收入扣点预计贡献CRS收入22亿元中性假设下对应接近10亿元净利润产品焕新随着锦江酒店版本更新老旧门店升级改造进度加快我们预计今年后公司存量酒店将进入集中升级改造阶段存量酒店的升级或改造将大幅提升品牌竞争力我们测算三大品牌存量酒店升级在2023-2025年内预计带来20-30亿元收入GMV增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6一锦江历史梳理11初创探索阶段创立-2002整合上海优质酒店资源初探经济型酒店市场经济型市场发展起步期入局者零星分布经济型酒店有效弥补酒店行业供需缺口加入WTO前国内酒店业格局为招待所星级酒店哑铃式随着改革开放进一步深入和加入WTO后经济发展该格局难以满足出行人群的要求因此空白的经济酒店市场给投资者创造机会与此同时国外酒店行业已进入经济型成熟发展时期扩张动力减弱大型酒店集团开始收购和整合行业内品牌出现了较为知名的经济型连锁品牌如雅高集团的宜必思Ibis方程式1Formula1圣达特集团的速8Super8等并开始向中国酒店市场进发锦江酒店整合上海优质酒店资源初探经济型酒店成立初始1935-1991川菜馆起家乘改革东风集合上海优质酒店资源锦江酒店最早可追至民国时期30年代爱国人士董竹君在上海创办的锦江川菜馆新中国成立后上海市政府挂牌成立锦江饭店新中国第一个国宾馆就此诞生20世纪80年代基于改革开放的推动以及发展旅游服务基础设施的需求中共上海市委市政府决定将原来隶属于上海市政府机关事务管理局管理的锦江和平国际静安华侨等11家饭店和友谊汽车服务公司正式组建成上海锦江集团联营公司以锦江饭店为核心探索时期1992-2002借力股改发展锦江之星破哑铃式格局90年代锦江集团关注到海外经济型酒店的风靡意识到国内哑铃式酒店格局将不再能满足普通游客和商务人员的要求于是1996年5月锦江推出品牌锦江假日1998年改为锦江之星专门负责经济型连锁酒店的投资运营和管理1997年2月锦江之星首家门店上海锦江乐园店开门迎客仅3个月入住率达到90而当时星级酒店入住率不及45锦江之星由此成为中国经济型酒店的鼻祖和先锋此阶段公司以自建自营为主的策略发展注重基础模式初步形成一系列标准和规范图1董竹君与其创办的锦江川菜合影图2锦江之星发展模式转变资料来源人民资讯湖北卫视大揭秘信达证券研究开发中心资料来源锦江之星旅馆有限公司官网信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom712业务调整阶段2003-2010继续推进核心资产整合明确经济型主线市场有限服务酒店逐步成为酒店行业最大增量供给以经济型酒店为代表的有限服务型酒店快速增长逐渐成为酒店行业的最大增量供给新世纪初商旅出行成为酒店最大动力相较于星级酒店和低端宾馆经济型酒店能够满足主力群体消费需求自锦江之星后国内经济型酒店品牌雨后春笋般破土而出如2002年的如家2004年的格林豪泰2005年的汉庭和7天等以经济型酒店为代表的有限服务型酒店从2000年的23家增长至2010年的5120家复合增长率高达72锦江国企改革为主要推力加盟模式稳步发力经济型市场第1次调整2003-2007国改合并新亚整合资产明确酒店管理运营主业务2003年上海国资委成立开始国资整合之路锦江集团在上海市政府推动下与上海新亚合并组建为锦江国际集团A股中的新亚股份更名为锦江酒店2003年锦江进行资产置换剥离了旅游摄影广告等非主营业务资产明确酒店管理的发展方向2005年和2007年锦江酒店与锦江国际集团两次增资锦江国际旅馆金额均达10多亿元此外2006年控股股东锦江国际集团在港交所上市此番上市募资目的之一便是用于经济型酒店业务发展第2次调整2008-2010经济型业务重回A股专于经济型酒店此阶段市场受金融危机影响融资困难为加快锦江之星布局锦江酒店与控股股东再次资产置换重组将经济型业务置换回A股星级酒店和非核心业务资产置出并将达华宾馆3家二星级酒店3家单体经济型酒店改造成经济型酒店图3第二次资产置换专注于经济型酒店业务资料来源锦江酒店公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom813转型扩张阶段2011-2020开拓中端市场加速海内外并购扩张市场酒店行业变革换挡调速模式升级总量上核心供给星级有限服务增速开始放缓2010-2020年以星级酒店与有限服务酒店为主的酒店业核心供给复合增速为13总量从17万家增长到56万家自18年以来核心供给增速大幅下滑背后是星级酒店退星率高企以及有限服务酒店增速大幅放缓图4星级有限服务型酒店数量及YOY家图5有限服务型酒店数于2013年超过星级酒店家60000356000050304050000500002530400004000020201530000103000001020000200005-10100000-2010000-50-30201020112012201320142015201620172018201920200-1020102011201220132014201520162017201820192020星级酒店有限服务型酒店星级有限服务型酒店星级有限YOY右轴星级YOY右轴有限YOY右轴资料来源Wind盈蝶咨询信达证券研究开发中心资料来源Wind盈蝶咨询信达证券研究开发中心结构上有限服务酒店逐步取代星级酒店中高端增速高于经济型2010年之后星级酒店规模步入下行区间2010-2020年CAGR为-3按酒店数和客房数计有限服务型酒店分别于2013年和2014年超越星级酒店自13年起中端酒店客房规模增速远高于经济型酒店两类酒店2013-2020年CAGR复合增速分别为40以及11图6有限服务型客房数于2014年超过星级酒店间图7中端酒店虽然规模较小但增速较快400000040300120350000030250100300000080202002500000602000000101504015000000100100000020-105050000000-200-202010201120122013201420152016201720182019202020132014201520162017201820192020星级酒店有限服务型酒店中端万间经济型万间星级YOY右轴有限YOY右轴中端YOY右轴经济型YOY右轴资料来源Wind盈蝶咨询信达证券研究开发中心资料来源Wind盈蝶咨询信达证券研究开发中心锦江酒店转型阶段巧妙布局率先瞄准中端和海外市场转型时期2011-2013初涉中端市场开启海外布局2011年9月公司与上好佳合作开拓东南亚蓝海市场2012年3月公司与法国卢浮集团合作形成品牌联盟海外业务起步为日后海外并购扩张埋下伏笔2013年公司对管理结构进行大调整同年公司收购请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9时尚之旅翻牌为锦江都城并承接集团优质三星级酒店资源切入中端市场扩张时期2014-2020全球布局加速并购打造多元产品矩阵此阶段锦江进行数次海内外并购与融资对卢浮铂涛以及维也纳的收购是扩张的主要成果通过并购实现外延跨越式增长锦江逐渐成为全国以及全球酒管集团龙头收购卢浮后酒店数年增速达12965收购铂涛和维也纳后酒店数年增速达16397图8收购卢浮酒店数年增速达130收购铂涛维也纳后酒店数年增速达1641200011000100002016年YOY9000达163978000收购铂涛和维也7000纳60002015年YOY5000达1296540003000收购卢浮2000100002014Q12019Q22014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1直营门店加盟门店资料来源锦江酒店公司公告信达证券研发中心14架构调整阶段2020-至今管理架构加速调整产品线深度融合成立锦江中国区产品深度融合重新定位全球布局2020年5月公司宣布成立锦江酒店中国区将锦江都城维也纳铂涛集团进行后台重组并进行相应的人事任命和调整设立一中心三平台保持前端品牌基因不变打破子公司间壁垒重新划分管理中国区前端运营设立上海深圳双总部下设品牌团队区域分公司实行扁平化管理体系摒弃老国企式冗杂架构提高管理效率定增降杠杆增强资金实力助推品牌升级迭代2021年3月公司非公开发行定增募集总金额约50亿元定增预案中拟将募资中35亿元用于酒店升级15亿元用于偿还金融机构贷款此次定增目的之一是优化锦江在经济型酒店和中端酒店市场的布局将部分酒店装修升级为郁锦香康铂凯里亚德锦江都城丽芮丽怡等中端品牌以及白玉兰等经济型品牌把握城镇化进程中经济型酒店下沉市场和中端酒店市场集中度低的快速发展机遇回顾锦江历史我们认为请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom101规模扩张是酒店行业的发展主线头部集团通过并购快速扩容是必由之路2升级一直在路上重服务体验行业也是消费者偏好高度敏感的行业3选择轻资产扩张意味着管理输出水平与品牌构建能力成为核心要素从以物业为核心资产到以人力资源为核心资产的转变是长期的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11二从供需角度分析扩张与升级仍是酒店行业未来两大趋势21中期内预期供给增速平稳中高端酒店占比稳步提升疫情期间酒店供给总量快速出清2019年底全国酒店数有337万家房间数有1762万间2021年酒店数降至252万家房间数降至1347万间2022年全国酒店数回升至279万家同比增长107房间数恢复至1426万间同比增加59疫情反复使商旅出行需求收缩酒店收入出现较大幅度下降另一方面酒店运营的固定成本高企导致部分酒店特别是小规模单体酒店大量出清图92016-2027年全国酒店数及增速万家图102016-2027年全国酒店房间数及增速万间402200CAGR526CAGR-610200036CAGR771CAGR-680乐观乐观CAGR5CAGR71800中观CAGR632中观CAGR41600悲观悲观CAGR3CAGR528140024120020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E酒店数-乐观酒店数-中观酒店数-悲观房间数-乐观房间数-中观房间数-悲观资料来源盈蝶咨询中国饭店协会信达证券研究开发中心预测资料来源盈蝶咨询中国饭店协会信达证券研究开发中心预测酒店总供给中期内预期增速平稳中性假设下预计2027年全国酒店数可达到约34万家2015年后住宿业固定资产投资完成额增速维持在较低区间特别是2018年后酒店供给增速放缓2019年略有回调迹象加之新冠疫情冲击固定资产新建投资意愿进一步减弱我们预计未来五年酒店新增物业数量将延续低增速但另一方面考虑到疫情期间退出的酒店物业大部分将重回市场因此我们预期酒店供给整体增速较为平稳参考2016-2019年酒店数量CAGR为53房间数量CAGR为8中性假设下我们预计2023-2027年全国酒店数CAGR为4房间数CAGR为6酒店供给有望在明年年内恢复至30万家以上到2027年底有望达到339万家图112004-2019年城镇住宿业固定资产投资完成额同比增速1008060402002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20-40GDP现价YOY新建YOY扩建YOY改建YOY资料来源Wind信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12从供给结构角度看档次升级步伐未止经济型酒店数量仍在增长但占比逐渐下降中高端酒店占比持续上升头部酒店集团变化更为明显按酒店数计2019年底全国经济型酒店占比达852022年底则降至806相反2019-2022年中端酒店和高端酒店占比分别从93和45提升到126和53按客房数计2019-2022年经济型酒店占比从652降为586中端酒店和高端酒店占比分别从16和125增至20和137作为头部酒店集团锦江华住和首旅在2017-2022年中高端酒店占比提升幅度更大均实现或接近翻番图122016-2022年全国以档次分类酒店数占比图132016-2022年全国以档次分类客房数占比1001004445655877678887891112131212121315141480801514151617192060608740868685828181406567666561595920200020162017201820192020202120222016201720182019202020212022经济型中档高档豪华经济型中档高档豪华资料来源盈蝶咨询中国饭店协会信达证券研究开发中心资料来源盈蝶咨询中国饭店协会信达证券研究开发中心图142017-2022年锦江华住首旅中端酒店占比60556561520504704184214303914035733134728430254256249238234206212178201361002017201820192020202120222023Q1锦江华住首旅资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公告信达证券研发中心中高端酒店将会是酒店规模的增量主力从供给侧看由于小规模单体酒店集中于经济型所以疫情期间出清的酒店大部分为经济型酒店而且经营成本上升促使酒店向单房价格更高的中高端升级从需求侧看消费升级的大方向并未改变而且随着酒店消费群体逐渐年轻化对品质的要求也在提高因此中高端酒店将会是酒店规模的主要增量收入与消费水平与酒店档次结构存在密切联系根据国家统计局数据2022年全国居民人均可支配收入中位数仅为平均数的851低收入群体占比依然较高经济型酒店在相当长一段时间内仍会是酒店消费的主力但另一方面2013-2022年全国城镇与农村居民人均服务性消费支出都快速增长若不考虑疫情对服务业消费的冲击2013-2019年的CAGR超请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13过7消费升级的趋势并未改变因此我们认为中高端酒店未来将拥有强劲的需求支撑图152022年我国城镇居民人均消费支出结构图162022年我国农村居民人均消费支出结构其他用品及服其他用品及服医疗保健医疗保健务268务180816981食品烟酒教育文化娱乐2948教育文化娱乐食品烟酒100410123298交通通信交通通信12861341衣着571衣着生活用品及服520生活用品及服务592务562居住2515居住2106资料来源国家统计局信达证券研究开发中心资料来源国家统计局信达证券研究开发中心酒店从经济型向中高端结构升级的趋势下连锁品牌的OCC可能不会与ADR同步提升锦江华住和首旅近年来旗下中高端酒店的ADR普遍高于经济型酒店但华住和首旅的中高端酒店OCC却低于经济型我们认为原因有三第一相较于经济型酒店中高端酒店在运营管理上更加精细化需要较低的人房比来保证服务质量第二高OCC一方面意味着高客房销售量但同时也意味着较高的客房使用频率导致折旧摊销等成本费用增加对利润有一定的负面影响第三结合头部酒店集团连锁扩张的背景2020-2022年锦江华住和首旅累计净增酒店超过7000家中高端酒店占比不断提高由于中高端酒店单店客房数一般高于经济型酒店因此连锁酒店集团的客房数特别是中高端酒店的客房供给大幅增加从而导致中高端酒店相比经济型酒店出现OCC的摊薄图17锦江华住首旅2017-2022年按档次分酒店ADR图18锦江华住首旅2017-2022年按档次分酒店OCC元350100300802506020015040100205000锦江华住首旅锦江华住首旅锦江华住首旅锦江华住首旅经济型中高端经济型中高端201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公告信达证券研究开发中心告信达证券研究开发中心22连锁化率仍有较大提升空间下沉市场是未来主要看点连锁化水平上单体酒店大量出清连锁化率逐步提升以客房计连锁化率从2018年的请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom141905提升到2022年的3878与单体酒店相比连锁酒店在疫情期间有机会得到来自集团的金融支持和优惠政策抗周期能力更强大量出清的小微住宿设施与疫情期间逆势扩张的连锁酒店共同作用提升连锁化渗透率按档次分类2022年经济型酒店连锁化率达到30中端酒店连锁化率超过50中端酒店在疫情期间连锁化速度不降反增图192018-2022年以客房计酒店业整体连锁化率图202018-2022年以客房计分档次酒店业连锁化率1400507012006040100050800304060020304002010200100002018201920202021202220182019202020212022连锁客房数万间非连锁客房数万间经济型连锁化率中档连锁化率以客房计连锁化率右轴高档连锁化率豪华连锁化率资料来源盈蝶咨询信达证券研究开发中心资料来源盈蝶咨询信达证券研究开发中心酒店连锁化在疫情期间及后疫情时代更凸显其价值站在品牌方角度以连锁化为途径的轻资产模式扩张速度快方便在更短时间内抢占市场而且加盟费主要以扣点的方式收取能获得相对稳定的收入抗风险能力更强站在加盟商角度连锁化的价值主要在于会员化品牌化数字化所带来的赋能1投资运营环节利用集团规模优势降低采购财务等成本提升效率2导流环节依托集团会员体系提高客户忠诚度降低获客成本3销售环节借助品牌效益和集团化营销体系提升出租率与房价4管理环节进行人员统一培训提升专业水平我国酒店连锁化率增长迅速但对比欧美仍有较大提升空间2019年我国酒店以客房计连锁化率不到25而美国超70欧洲接近40截至2021年底我国酒店连锁化率已增至35增速较高但相比欧美当前水平仍有上升空间高连锁化率意味着市场资源得到充分整合即酒店行业发展比较成熟我们认为其背后深层逻辑是国家的高人均收入和头部酒店集团的强大品牌实力所以结合我国目前的经济社会和酒店行业发展情况连锁化率提升是长周期逻辑图212019与2021年中国与欧美酒店连锁化率对比全球420411中国350249欧洲400386美国72071820212019资料来源华住集团招股书弗若斯特沙利文StatistaSTR盈蝶咨询信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15未来五年我国以酒店数计连锁化率预计可接近30截止2022年底国内连锁酒店数71万家以酒店数计的连锁化率为25根据主要酒店集团的开店数据我们预计2023-2027年每年净增连锁酒店6000家测算得到2027年以酒店数计连锁化率接近30相比目前约提升5pct表1我们预计2027年我国以酒店数计连锁化率有望接近302022年底国内酒店数家2790002022年底连锁酒店数家71000门店口径连锁化率252023-2027年每年净增连锁酒店数家6000锦江1000华住1000首旅500格林300东呈300尚美300亚朵300其他23002027年底连锁酒店数家1010002027年底酒店数家3400002027年门店口径连锁化率整体30资料来源盈蝶咨询信达证券研发中心测算未来酒店行业连锁化率提升依赖于连锁酒店集团在低线城市的下沉2022年一线城市的酒店连锁化率超过60副省级城市及省会城市的连锁化率接近50而其他城市在30左右二线以下城市的经济发展水平和人口密度与一线城市存在较大差距酒店市场分布具有小而散经济型占比高的特点考虑到目前经济型酒店依然占酒店供给的大部分比重而且低线城市市场空间总量较为可观因此从长期来看最终影响我国酒店连锁化率水平的是连锁品牌在低线城市的渗透需要重点关注下沉市场的经济型酒店图222019-2022年按城市级别全国酒店连锁化率7061604850495041384140283031302420171002019202020212022一线城市副省级及省会城市其他城市资料来源盈蝶咨询信达证券研发中心23酒店行业集团集中度提升大单品或难以再出现请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16近年来酒店集团集中度整体稳中有升头部集团地位进一步巩固锦江华住和首旅集团作为国内酒店三大头部集团疫情期间CR3明显提升2019年CR3为37832022年为4347这一方面得益于小规模单体酒店出清另一方面三家集团在疫情期间利用头部竞争优势逆势拓店提高市占率龙头地位进一步巩固与行业总供给减少形成对比锦江华住首旅在2019-2022年的境内开业酒店数分别从722156184450家增长到1033584115982家锦江华住和首旅在2023年分别计划开店120014001500-1600家保持稳健的扩张节奏图232019-2022年我国三大酒店集团市占率图242019-2022年我国三大酒店集团开店量家256022120003520202050100003020181625408000141515201260001010309991510840002010520005100000201920202021202220182019202020212022锦江华住首旅锦江华住首旅CR3右轴锦江YOY右轴华住YOY右轴首旅YOY右轴资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公资料来源盈蝶咨询信达证券研究开发中心告信达证券研究开发中心三家集团均在轻资产加盟上发力强化规模效应实现快速展店截至2022年底锦江华住首旅的境内加盟酒店占比分别为947926和887相比2019年有明显提升与之对应其境内加盟店收入占境内酒店业务营收的比例分别从2019年的203022013提高到458404262随着未来下沉市场连锁化率的提升我们预计酒店集团集中度和加盟占比将继续增加图252019-2022年三大酒店集团境内加盟酒店占开店图262019-2022年三大酒店集团境内加盟酒店收入占量比例酒店业务收入比例10050464495404095939339929140369090899088873030252684238520208120801075700锦江华住首旅20192020202120222019202020212022锦江华住首旅资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公告信达证券研究开发中心告信达证券研究开发中心随着行业供给的增量放缓以及需求的个性化多元化趋势加强预期大型单个品牌难以再出现从品牌视角看现有的成熟大单品规模上限逐渐显现截止2022年底华住的汉庭酒店开店量达3257家全季酒店有1694家锦江的维也纳品牌有2925家首旅的如家酒店有1696家这些品牌产品成熟且规模较大基本都完成了在重点地区的布局加之需请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17求端消费者更加强调个性多元我们认为未来有望呈现多个中小品牌各有主打特色共存成长扩张的格局图272017-2022年三大酒店集团主要品牌开店数3500300025002000150010005000锦江之星七天系列维也纳系列麗枫喆啡希岸汉庭全季桔子桔子水晶如家如家商旅锦江华住首旅201720182019202020212022资料来源锦江酒店公司公告华住集团-S公司公告首旅酒店公司公告信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18三发力布局中高端酒店品牌矩阵丰富多元31回顾过去十年锦江初探中端和海外市场并购实现规模跃迁随着酒店盈利模型升级和消费升级近年来头部酒店集团均向中高端市场进军其中锦江在中高端布局扩张上成果较为突出2010年后中端酒店孕育崛起锦江在此期间探索中端和高端市场全球布局加速并购打造多元产品矩阵2013年收购时尚之旅创立锦江都城切入中端市场2015年斥资128亿欧元收购法国第二大酒店集团卢浮集团100的股权一跃成为全国第一全球前五的酒店集团2016年收购了铂涛集团和维也纳集团大幅提升在中端和中高端酒店市场的竞争力2018年收购了海外高端酒店品牌丽笙集团品牌矩阵进一步完善历经数轮并购扩张锦江的酒店规模实现外延跨越式增长中高端酒店占比快速提升从2013年入场到2023Q1门店数占比达561客房数占比达645图28锦江海外扩张时间线资料来源锦江酒店公司公告锦江国际官网格隆汇环球旅讯财新网新旅界澎湃新闻中国经营报北京商报中国经济网钛媒体联街网21世纪经济报道酒店观察网酒店教育在线文旅界迈点网新浪财经信达证券研究开发中心32锦江品牌矩阵丰富全面多头发力开拓下沉市场锦江拥有丰富全面的酒店品牌矩阵形成组合拳开拓下沉市场锦江通过外延内生不断完善品牌矩阵目前在经济型和中高端市场都打造了具有强竞争力的品牌2022年国内前10大酒店品牌锦江占据4席维也纳7天锦江之星麗枫合计市占率达14大幅超过华住和首旅在中端酒店市场锦江更加具有规模优势维也纳系列门店数已接近3000家2022年在中端品牌市场占有率达2473排名第一领先于其他品牌簏枫酒店以67请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19的市占率位居第三位希岸和喆啡品牌也位居前十之列我们认为锦江凭借丰富的品牌矩阵和领先的市占率加之多次收购其他品牌吸收了优秀的地推团队拥有明显的市场开拓优势中端品牌和经济型品牌共同发力下沉市场能够实现资源更合理地配置有望在下沉市场蓝海中收获更大的份额图292022年中国10大酒店品牌占有率图302022年中国连锁酒店中端品牌规模Top10维也纳693汉庭522维也纳酒店2473全季361格林豪泰331其他3433如家2897天287锦江之星203尚客优200枫麗188全季酒店城市便捷1288186其他6741花筑255喆啡260雅斯特261麗枫670希岸274星程酒店桔子酒店如家商旅306362418资料来源盈蝶咨询信达证券研究开发中心资料来源盈蝶咨询信达证券研究开发中心图312013-2023Q1锦江中端酒店数及占比图322018-2023Q1锦江中端酒店房间数及占比7000608000007060005070000060500040600000504000500000304030004000002030200030000010100020000020001000001000201820192020202120222023Q1中端酒店数家占比右轴中端酒店房间数间占比右轴资料来源锦江酒店公司公告信达证券研究开发中心资料来源锦江酒店公司公告信达证券研究开发中心锦江未来将继续完善品牌档次细分酒店品类锦江通过多次收购吸纳了众多酒店品牌从经济型到高端各细分档次均有多个知名品牌在不同的城市层级中形成了有梯度的价格体系我们认为锦江未来两大方向一是将这些并购吸纳的品牌进行整合充分融合进锦江的体系中二是孵化发展自有品牌卢浮集团在被锦江收购后规模取得较快增长截至2022年底卢浮在中国的酒店规模含筹备已超过500家丽笙集团与锦江的资源整合也即将进行锦江自主孵化的品牌主要在三个方向度假型酒店公寓型酒店以及国潮酒店锦江全球创新中心GIC目前已开发入市9个品牌在2023年有望进一步打开市场请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20