1990年代末，我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战、经济增长明显放缓。依靠结构性改革、辅以扩张性政策，我国成功跨越转型阵痛期、重返高增长轨道。彼时应对的思路是什么，对当下有何启示？本文梳理，供参考。
　　1990年代末我国曾经历通货紧缩，经济站在转型发展的“十字路口”
　　受亚洲金融危机影响，1990年代末有效需求不足问题突出、经济增长明显放缓。1998年，出口形势急转直下、外需支撑的高速增长难以维系，经济增速连续两年“破8”。微观表现看，企业部门盈利大幅缩水，投资需求萎缩、负债扩张大幅放缓；居民部门收入增速下降、消费低迷，资产负债表也出现收缩。
　　传统增长动能转弱、信用收缩压力增大，“大干快上”的投资驱动模式面临调整。90年代工业部门低水平的重复投资催生了大量过剩产能，供需失衡下、简单扩大再生产已不可持续。前期因过度扩张积累的大量债务也浮出水面、银行坏账高企面临“技术性破产”。实体经济陷入企业经营恶化-居民失业加剧-内需持续萎缩的恶性循环。
　　依靠结构性改革重返高增长，通过宽松政策管理转型期下行风险
　　为摆脱经济增长困境，政府大力推行结构性改革、培育新的增长动能。1998年，国家启动国企三年脱困改革，国有经济部门重组后、资源错配问题得到改善。为进一步缓解供给过剩，政府还逐步放开外贸经营权、调增出口退税税率，鼓励私营企业开拓海外市场。需求侧改革也同步推进，商品房市场建立后房地产成为新的经济增长引擎。
　　政府还积极实施扩张性的政策组合补位需求，以对冲结构性改革带来的短期紧缩影响。1998年起，政府大幅提升赤字率、通过发行长期建设国债加大基础设施建设投资。为恢复信用扩张功能，财政部还向四大国有银行定向发行特别国债补充资本金，成立四大AMC系统性剥离不良贷款。货币政策保持连续宽松、消费贷款成为新的信用扩张方向。
　　以史为鉴，转型阵痛期是经济破局的必经之路，新兴产业和服务消费或成为新的增长点
　　以1990年代为鉴、经济破局并非一蹴而就，转型需要时间、政策需要配合。1990年代末经济用了五六年时间才恢复“活力”、扩张动能不断增强。为实现转型期的平稳过渡，货币宽松和财政发力或是对冲需求的阶段性下行的必要条件。经济的破局还需要相应的改革推进，以实现全要素生产率持续增长和资产回报率的稳步提升。
　　高质量发展要求下、新兴产业和服务消费或有望成为经济增长新的驱动力。近年来，新兴产业逐步壮大、“三新”经济对第二产业的贡献抬升至19.4%。与此同时，消费结构升级推动下、最终消费对GDP的贡献由49.3%升至53.2%。新旧动能转换关键期，产业政策持续发力或加速打造多极产业集群，保障类政策加力支持或可推动扩大消费基本盘。
　　风险提示
　　政策效果不及预期，地缘冲突加剧。
　　
　　

研究报告全文：1990年代末我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战经济增长明显放缓依靠结构性改革辅以扩张性政策我国成功跨越转型阵痛期重返高增长轨道彼时应对的思路是什么对当下有何启示本文梳理供参考1990年代末我国曾经历通货紧缩经济站在转型发展的十字路口受亚洲金融危机影响1990年代末有效需求不足问题突出经济增长明显放缓1998年出口形势急转直下外需支撑的高速增长难以维系经济增速连续两年破8微观表现看企业部门盈利大幅缩水投资需求萎缩负债扩张大幅放缓居民部门收入增速下降消费低迷资产负债表也出现收缩传统增长动能转弱信用收缩压力增大大干快上的投资驱动模式面临调整90年代工业部门低水平的重复投资催生了大量过剩产能供需失衡下简单扩大再生产已不可持续前期因过度扩张积累的大量债务也浮出水面银行坏账高企面临技术性破产实体经济陷入企业经营恶化-居民失业加剧-内需持续萎缩的恶性循环依靠结构性改革重返高增长通过宽松政策管理转型期下行风险为摆脱经济增长困境政府大力推行结构性改革培育新的增长动能1998年国家启动国企三年脱困改革国有经济部门重组后资源错配问题得到改善为进一步缓解供给过剩政府还逐步放开外贸经营权调增出口退税税率鼓励私营企业开拓海外市场需求侧改革也同步推进商品房市场建立后房地产成为新的经济增长引擎政府还积极实施扩张性的政策组合补位需求以对冲结构性改革带来的短期紧缩影响1998年起政府大幅提升赤字率通过发行长期建设国债加大基础设施建设投资为恢复信用扩张功能财政部还向四大国有银行定向发行特别国债补充资本金成立四大AMC系统性剥离不良贷款货币政策保持连续宽松消费贷款成为新的信用扩张方向以史为鉴转型阵痛期是经济破局的必经之路新兴产业和服务消费或成为新的增长点以1990年代为鉴经济破局并非一蹴而就转型需要时间政策需要配合1990年代末经济用了五六年时间才恢复活力扩张动能不断增强为实现转型期的平稳过渡货币宽松和财政发力或是对冲需求的阶段性下行的必要条件经济的破局还需要相应的改革推进以实现全要素生产率持续增长和资产回报率的稳步提升高质量发展要求下新兴产业和服务消费或有望成为经济增长新的驱动力近年来新兴产业逐步壮大三新经济对第二产业的贡献抬升至194与此同时消费结构升级推动下最终消费对GDP的贡献由493升至532新旧动能转换关键期产业政策持续发力或加速打造多极产业集群保障类政策加力支持或可推动扩大消费基本盘风险提示政策效果不及预期地缘冲突加剧敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一1990年代末我国曾经历通货紧缩经济站在转型发展的十字路口4一1990年代末有效需求不足问题突出经济增长明显放缓4二传统增长动能转弱大干快上的投资驱动模式面临调整5二依靠结构性改革重返高增长通过宽松政策管理转型期下行风险7一政府大力推行结构性改革培育新的增长动能7二实施扩张性的政策组合补位需求对冲结构性改革带来的紧缩影响9三转型阵痛是经济破局必经之路新兴产业和服务消费或成为新的增长点11一经济破局并非一蹴而就需要改革转型和相应政策配合11二高质量发展要求下新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动12风险提示14图表目录图表11990年代末经济增长明显放缓4图表21990年代末价格水平持续下降4图表31990年代末工业企业盈利不振4图表41990年代末工业部门投资快速回落4图表51990年代末收入增长放缓5图表61990年代末居民资产负债表受到冲击5图表71990年代工业部门主导经济扩张5图表81990年代产能过剩问题不断累积5图表91990年代内需发育不足5图表101990年代末外需出现断崖式萎缩5图表111990年代末供需失衡导致库存滞销6图表121990年代末经营状况恶化资金周转不畅6图表131990年代末城乡收入差距扩大6图表141990年代末城镇就业快速恶化6图表151990年代末企业借贷成本远高于利润率6图表161990年代末四大行账面不良率迅速攀升6图表171997-1998年国企利润迅速恶化7图表181997年制造业分行业盈利情况7图表19兼并重组后国有工业企业数量锐减7图表20职工就业人数也大幅减少7图表211990年代末出口退税税率大幅抬升8敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表22出口退税刺激取得了一定效果8图表23民营和外资企业成为出口主体8图表241990年代以来外贸经营权政策变化8图表251996开始年城镇化明显加快8图表26房改后个人住房销售面积快速增长8图表271998年后房地产投资进入高速增长期9图表28建筑活动保持高速增长9图表29政府赤字率和杠杆率快速攀升9图表30政府加大基础设施投资建设规模9图表31基建投资依靠长期建设国债融资9图表32政府调整税收政策减轻企业负担9图表33发行特别国债向国有大行注资10图表34四大AMC对口剥离四大行不良资产10图表35人民银行连续采取降息降准10图表36货币宽松对信贷的刺激有限10图表37居住和出行类支出快速增长11图表38农村居民消费支出修复慢于城镇居民11图表391990年代转型阵痛期持续时间较长11图表40工业结构调整重工业占比进一步提升11图表41扩张性政策组合贯穿1990年代转型期12图表42基础设施投资对冲经济下行12图表43经济改革推动全要素生产率回升12图表44改革后工业企业经营绩效明显提高12图表45第二产业三新经济发展动能持续提升12图表46近年来高技术制造业投资占比快速提升12图表47近年来企业不断加大研发支出投入13图表482022年股权投资集中于硬科技行业13图表49经济增长逐步由投资转向消费驱动13图表50疫情前服务消费支出占比趋势性提升13图表51我国服务消费提升空间较大13图表52农村家庭耐用品消费仍有扩张空间13图表53顶层设计对产业支持力度增强14图表54景气赛道是中央政策支持的重点14图表55我国就业保险覆盖率并不高14图表56中国国抚育成本远高于欧美等发达国家14敬请参阅最后一页特别声明3mWiXiUjWaXmU8VkWaQaO7NmOnNtRoNlOqQvNiNoMnP8OmNtRuOnRwPwMsQqR宏观专题研究报告深度1990年代末我国也曾面临内部转型和外部压力的挑战经济增长明显放缓依靠结构性改革辅以扩张性宏观政策我国成功跨越转型阵痛期重返高增长轨道彼时应对的思路是什么对当下有何启示本文梳理供参考一1990年代末我国曾经历通货紧缩经济站在转型发展的十字路口一1990年代末有效需求不足问题突出经济增长明显放缓外需冲击下有效需求不足问题凸显1990年代末经济增长失速1997年我国刚刚经历一轮通胀治理价格水平趋于正常但过度扩张埋下的隐患并未解决亚洲金融危机爆发后出口形势快速恶化供需失衡下经济增速连续两年破81999年GDP同比增速降至77价格水平也持续下降1997-1999期间PPI连续31个月负增长图表11990年代末经济增长明显放缓图表21990年代末价格水平持续下降30经济增长20价格水平251520101551005-50-1019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010GDP同比工业增加值同比CPIPPI来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所受经济环境恶化影响企业部门盈利大幅缩水投资需求萎缩1990年代末工业部门过度扩张的副作用开始显现大量工业企业由盈转亏利润同比增速一度下探至-432盈利大幅萎缩造成资产负债表受损企业负债同比增速持续低迷资本开支也则断下式下跌第二产业固定资产增速由1996年的139降至1999年的-15图表31990年代末工业企业盈利不振图表41990年代末工业部门投资快速回落140工业企业表现2570投资表现120601002050806015404030201020010-2050-40-600-1019941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010利润总额同比负债同比右轴固定资产投资同比第二产业固定资产投资同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所企业部门的衰退向居民部门传导居民收入和资产增长放缓企业部门的收缩很快在居民部门显现居民收入和消费增速回落至低位其中城镇居民收入同比增速降至51社会零售消费同比增速降至68居民部门的资产负债表也同样受到冲击城镇定期储蓄余额同比增速回落至17农户定期储蓄余额同比增速回落至48敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度图表51990年代末收入增长放缓图表61990年代末居民资产负债表受到冲击40消费和收入表现40城乡人民币储蓄存款余额353530302525202015151010505-50-10-51992199619931997199419981995199919961997200019982001199920022000200320012002200420032005200420062005200620072007200820082009200920102010社会零售消费同比城镇居民收入同比城镇定期储蓄同比农户定期储蓄同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二传统增长动能转弱大干快上的投资驱动模式面临调整低水平的重复投资催生大量过剩产能传统经济扩张模式难以为继90年代以国有企业为主体的工业部门扩张是经济增长的核心动能但下游需求远跟不上投资端的扩张产能利用水平和销售款回笼情况持续变差彼时我国内需的发育远不如外需以追赶指数衡量我国人均GDP还不到美国的10但外贸依存度已攀升至30以上在亚洲金融危机冲击滞后影响下出口和外商投资断崖式回落传统扩张动能快速衰减图表71990年代工业部门主导经济扩张图表81990年代产能过剩问题不断累积25工业驱动经济增长805000户工业企业景气扩散指数70206015501040530200199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006设备能力利用水平销货款回笼情况工业GDPGDP来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表91990年代内需发育不足图表101990年代末外需出现断崖式萎缩70内需和外需3070外需表现6560256050554020503045152040101035030-10525-20200-3019961998200120032005200820101997199920002002200420062007200919901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022外贸依存度追赶指数右轴出口同比外商直接投资同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度伴随传统动能弱化微观主体在实体经济中的活动也难以维系产能过剩问题爆发后工业品价格水平快速回落但实际库存水平仍维持在高位产品积压造成资金周转不畅企业经营状况迅速恶化随着城镇和乡镇企业停工倒闭失业群体迅速扩大居民收入增长明显放缓大量农民工由城市返回农村城乡收入差距进一步扩大图表111990年代末供需失衡导致库存滞销图表121990年代末经营状况恶化资金周转不畅30工业库存和PPI12805000户工业企业景气扩散指数10257086020650154240100305-220-4010-6-5-8019921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101996199719981999200020012002200320042005200620072008实际库存同比PPI当月同比右轴企业总体经营状况资金周转状况来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表131990年代末城乡收入差距扩大图表141990年代末城镇就业快速恶化40城乡收入增长16000城镇非私营单位就业人员数35v15000301400025130002012000151011000510000090001991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320148000农村居民家庭城镇居民家庭1991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所前期积累的大量债务也浮出水面银行坏账高企面临技术性破产90年代以来工业部门资本开支的大幅扩张主依赖于商业银行的信贷供给但彼时的中长期贷款利率远高于销售成本利润率债务可持续性依赖工业企业的高速扩张随着企业部门扩张大幅放缓资金链断裂大量贷款无法得到偿还四大国有银行的账面不良率一度高达39图表151990年代末企业借贷成本远高于利润率图表161990年代末四大行账面不良率迅速攀升6016利润率和资金成本商业银行不良贷款率145012剥离不良1040贷款8和债6转股30不良4贷款核销220出售0-210-4019911992199519982001200420072010201320162019202219901993199419961997199920002002200320052006200820092011201220142015201720182020202119951996199719981999200020012002200320045000户工业企业销售成本利润率中长期贷款利率1-3年1994账面不良贷款率剔除政策性剥离后不良贷款率来源Wind国金证券研究所来源施华强2005国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度二依靠结构性改革重返高增长通过宽松政策管理转型期下行风险一政府大力推行结构性改革培育新的增长动能重组国有经济部门提高资源配置效率1998年国企开始实施改制和重组彼时仅30的国有企业盈利规模较大亏损最为严重的纺织非金属矿物等行业受到的影响最大兼并重组后国有工业企业数由1995年的118万家减少至1999年的61万家国有经济和城镇集体经济职工就业人数分别较1995年下降26191412万人为降低国企下岗潮的冲击1998年中央财政安排144亿元用于国企下岗职工基本生活保障和再就业图表171997-1998年国企利润迅速恶化图表181997年制造业分行业盈利情况亿元万人20000国有企业盈利面60700制造业部门盈利情况318000556001600050025014000400120004513001000040200080003560001003040000-125纺机化非运黑专电食金2000织械学金输色用气品属制原属设金设机制020造料矿备属备械品物199719981999200020012002200320042005200620072008国有企业利润总额国有企业盈利面右轴职工人数销售利润率来源Wind国金证券研究所来源1997年中国统计年鉴国金证券研究所图表19兼并重组后国有工业企业数量锐减图表20职工就业人数也大幅减少万家万人14国有企业兼并重组8012000职工就业人数701210000601080005084060006304000420210200000019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819991981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999国有工业单位数国有工业产值占比国有经济城镇集体经济来源新中国50年统计资料汇编国金证券研究所来源新中国50年统计资料汇编国金证券研究所放开贸易限制对外输出过剩产能为进一步缓解供给过剩1998-1999年政府陆续调增纺织化工机械电子等行业的出口退税税率取得了一定促进出口增长的效果与此同时政府还逐步放开外贸经营权鼓励私营企业开拓海外市场2001年底伴随中国正式加入WTO出口成为支撑我国经济发展的另一重要驱动力2022年民营和外商投资企业出口占比达到了80以上较2001年提升25个百分点敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度图表211990年代末出口退税税率大幅抬升图表22出口退税刺激取得了一定效果90年代至金融危机前我国出口退税政策调整情况1995年农产品煤炭工业产品下调2-4个百分80出口退税纺织原料及制品化工原料煤炭钢19981999年材水泥船舶食糖铝锌铅上调至几乎接近征税水平60机械设备电子仪表原油及其制品木材稀金属食用分40类分割肉类此外除规定保持退税率不变的商品外凡当时出口退税率为17202004年和15的货物其出口退税率一律调低取消或下调2-5个百分点到13凡当时征税率和退税率均为130的货物其出口退税率一律调低到11-20部分高污染高耗能资源性产品钢材纺织品等易引起贸易摩擦的取消或下调2-5个百点2005年-40商品重大技术装备计算机生物医药产品上调2-4个百分点-60濒危动植物原油及其制成品肥料染料等化工制品部分船舶和有色金属加工199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212007年品部分化学品橡胶皮革毛皮制品取消或下调2-6个百分点2022部分钢材产品和贱金属产品家具钟表出口退税收入同比出口同比玩具等杂项制品共涉及2381项商品来源进出口税收文件汇编范子英和田彬彬2014国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表23民营和外资企业成为出口主体图表241990年代以来外贸经营权政策变化90年代以来外贸经营权政策变化90进出口总额占比82580颁布实施对外贸易法确立了外贸经营权701994年许可制度使外贸经营权管理有了法律层级的575规范60经国务院批准外经贸部开始赋予私营生产和504251998年科研院所自营进出口权40外经贸部颁布了进出口企业经营资格管理规302001年定20161进出口经营资格管理系统网络开始在全国102002年0联网运行年年20012022商务部印发商务部关于调整进出口经营资格国有企业民营和外商投资企业2003年标准和核准程序的通知进一步降低门槛规范审批程序来源Wind国金证券研究所来源商务部国金证券研究所全面停止实物分房确立房地产作为新的经济增长点1998年房改之前住房供给不足的问题已经凸显农民工大量进城城镇化加速但彼时住宅销售以单位和集体购房为主个人购买住宅面积占比还不到20伴随商品房市场的建立土地开发面积迅速攀升房屋建筑施工需求旺盛带动房地产开发投资高速增长年均增速超过20图表251996开始年城镇化明显加快图表26房改后个人住房销售面积快速增长百分点60城镇化进程2090住房市场情况551880167050146045125040104035083006300420250210200001994199720002003200420062007199519961998199920012002200519922000200620082014199019941996199820022004201020122016城镇化率城镇化率较上一年变化右轴个人购买住宅面积占比住宅销售面积同比来源Wind国金证券研究所来源新中国60年统计资料汇编国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度图表271998年后房地产投资进入高速增长期图表28建筑活动保持高速增长万平方米35固定资产投资35000土地开发建筑活动3030300002525250002020200001515101500010510000050005-5001996199719981999200020012002200320042005200620072008199719981999200020012002200320042005200620072008固定资产投资同比房地产开发投资同比开发土地面积施工面积同比右轴来源Wind国金证券研究所来源新中国60年统计资料汇编国金证券研究所二实施扩张性的政策组合补位需求对冲结构性改革带来的紧缩影响中央加杠杆发力基础设施建设投资1998年起政府大幅加杠杆通过发行长期建设国债加大基础设施建设投资1998年-2001年国家向四大国有银行累计定向发行了5100亿元的长期建设国债相关投资进一步带动了1万亿以上的配套贷款与此同时政府还调整税收政策减轻企业经营负担包括提高出口退税税率降低关税税率减半投资方向调节税减免企业所得税等一系列财政刺激下经济在低位企稳图表29政府赤字率和杠杆率快速攀升图表30政府加大基础设施投资建设规模30财政扩张3545基础设施投资402530402035251530352010251520051015300010-0555-100025198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200819951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017赤字率政府部门杠杆率右轴同比增速固定资产投资占比右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表31基建投资依靠长期建设国债融资图表32政府调整税收政策减轻企业负担亿元主要内容2000长期建设国债16分批提高纺织原料及制品纺织机械煤炭水泥钢材船180014舶和部分机电轻工产品的出口退税率加大了免抵退160012税收管理办法的执行力度1400对一般贸易出口收汇实行贴息办法中央外贸发展基金有偿使101200用项目专项资金也正式开始使用100008调整进口设备税收政策降低关税税率对国家鼓励发展的外80006出台措施商投资项目和国内投资项目在规定范围内免征关税和进口环600节增值税04400从1999年起减半征收固定资产投资方向调节税至2000年暂20002停征收000对符合国家产业政策的技术改造项目购置国产设备的投资按199819992000200120022003200440的比例抵免企业所得税对涉及房地产的营业税契税土地增值税给予一定的减免发行规模占gdp比重来源Wind中国财政统计年鉴国金证券研究所来源财政部国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度系统性剥离不良贷款恢复银行信用扩张功能1998年财政部向四大国有银行定向发行2700亿元特别国债用于补充资本金1999年国务院批准成立信达华融东方和长城四家AMC剥离四大行共13939亿元的不良贷款同时以债转股的方式消化四大行3574亿元的不良债权2003年股份制改造期间再次核销了中行和建行1969亿元的贷款一系列措施下四大行的账面不良贷款率由1999年的39降至2004年的1557图表33发行特别国债向国有大行注资图表34四大AMC对口剥离四大行不良资产亿元24000国有银行注资20000160001200080004000019931993199419951995199619971997199819991999200020012001200220032003200420052005200620072007200820092009对政府债权实收资本来源Wind国金证券研究所来源中国金融年鉴国金证券研究所货币政策持续宽松刺激居民部门信用扩张1998年3月起央行连续3次降低存款准备金利率由13降至71年期定期存款利率连续调降7次由1993年的1098降至2002年的198但货币宽松的效果有限M2同比增速和信贷余额同比增速并未快速回升央行还发布了关于开展个人消费贷款的指导意见主要以住房消费贷款和汽车消费贷款为主城镇居民消费得以较快修复图表35人民银行连续采取降息降准图表36货币宽松对信贷的刺激有限25货币政策40信贷扩张352030251520101510550019861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201219901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012存款准备金率1年期定期存款利率各项贷款余额同比M2同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表37居住和出行类支出快速增长图表38农村居民消费支出修复慢于城镇居民50城镇居民家庭消费性支出增速40人均消费支出增速4535403035253020251520101551005-50-1019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008交通通信居住城镇居民农村居民来源Wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所三转型阵痛是经济破局必经之路新兴产业和服务消费或成为新的增长点一经济破局并非一蹴而就需要改革转型和相应政策配合以1990年代为鉴经济破局并非一蹴而就改革转型需要时间把1997年作为转型的起始点经济用了6年时间才实现突围2003年GDP重返两位数增长录得1004工业化率也止跌回升回到40以上伴随工业结构调整过剩产能出清重工业迅速增长再次成为经济增长的引擎重工业占比重工业占比由53升至645图表391990年代转型阵痛期持续时间较长图表40工业结构调整重工业占比进一步提升45经济转型1580工业结构421370603911503694033730305201990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201219921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011工业化率GDP同比不变价右轴轻工业占比重工业占比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所为实现转型期的平稳过渡货币宽松和财政发力或是必要条件1990年代为对冲转型带来的紧缩影响当局积极实施扩张性的政策组合1-3年期贷款基准利率由1996年的135连续调降至2003年的55政府赤字率由1997年的073升至2002年26以基建拉动内需的财政扩张手段在经济下行压力较大时期均较好发挥了托底作用敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度图表41扩张性政策组合贯穿1990年代转型期图表42基础设施投资对冲经济下行14宏观政策组合3060基础设施投资2013255015122040113010101520910510805700006-10-05-55-204-10-30-101991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231至3年贷款基准利率赤字率右轴基础设施投资累计同比GDP不变价同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所在经历了改革转型的深度调整之后经济才能实现真正意义上的破局1990年代资源配置的无效率拖累全要素生产率大幅回落在经历了1998年国企改革1999年金融改革和2001年外贸改革后才走出洼地生产率重返增长背后微观主体经营绩效明显提升亏损工业企业占比由30降至20以下总资产回报率由14升至5以上图表43经济改革推动全要素生产率回升图表44改革后工业企业经营绩效明显提高105我国全要素生产率2017年10035工业企业经营绩效1093010082570952060905151999年清4085理坏账和103金融改革1998年国2企改革和2001年逐080步放开外5住房改革1贸经营权000751998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019亏损企业占比总资产回报率右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所二高质量发展要求下新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动近年来新兴产业逐步壮大产业趋势进一步强化对经济拉动不断增强伴随产业结构调整三新经济对第二产业的贡献由2019年之前的不足7抬升至2021年的194新兴产业扩张带动企业研发投入增长高技术制造业投资占比抬升至2022年的275股权投资也主要投向信息技术半导体生物医药等硬科技领域图表45第二产业三新经济发展动能持续提升图表46近年来高技术制造业投资占比快速提升亿元10三新经济规模20030高技术制造业2582520180206151510410160525000140201620172018201920202021201620172020202120142015201820192022第二产业规模第二产业增加值占比右轴投资占比投资增速右轴敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度来源Wind国金证券研究所来源Wind国家统计局国金证券研究所图表47近年来企业不断加大研发支出投入图表482022年股权投资集中于硬科技行业研发支出占比2022年股权投资前十大行业起300802500300020002500250752000150020015007010001501000655005001000005060信半生机互化清汽食连息导物械联工洁车品锁00055技体技制网原技和及及饮零术术造料术电医及料售2005200720092012201420162019202120062008201020112013201520172018202020222004子加设药工研发支出占GDP比重企业资金占研发支出比重右轴健备投资金额投资案例数右轴康来源Wind国金证券研究所来源清科研究国金证券研究所与此同时经济逐步由投资驱动转向消费驱动消费有望发挥更强支撑作用2010年以来资本形成对经济增长的贡献由47降至435最终消费则由493升至532本轮消费需求扩张主要由消费结构升级是驱动服务消费占比伴随经济发展水平提高趋势性提升相较城镇居民农村居民在耐用品消费方面的提升空间仍较大特别是空调家用汽车等大宗商品每百户拥有量分别为92和32台明显低于城镇家庭平均水平图表49经济增长逐步由投资转向消费驱动图表50疫情前服务消费支出占比趋势性提升元70GDP贡献12000居民服务消费4865100004660558000445060004245400040403520003830036199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222013201420152016201720182019202020212022资本形成最终消费人均服务性消费支出服务消费支出占比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表51我国服务消费提升空间较大图表52农村家庭耐用品消费仍有扩张空间台70服务消费占比300每百户平均耐用品拥有量65250602005515050100455040035移彩电洗空家计动色冰衣调用算30电电箱机汽机话视车机2022198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020农村城镇日本美国中国来源Wind国金证券研究所来源国家统计局国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度新旧动能转换关键期产业政策持续发力或加速打造多极产业集群保障类政策加力支持或可推动扩大消费基本盘近年来中央围绕建设现代化产业体系多次对产业转型升级进行顶层部署其中数字经济和绿色经济等景气赛道是重点支持方向相较新兴产业我国消费基本盘有待培育民生兜底水平仍不高就业保障方面我国仅13的就业人员参保失业保险生育保障方面我国抚育成本远高于同期的海外经济体图表53顶层设计对产业支持力度增强图表54景气赛道是中央政策支持的重点会议政策目标相关产业政策涉及产业产业领域政策名称发文单位坚持把发展经济的着力点放在实体经济上推进2035年实现高水平科技制造业基础设新型工业化加快建设制造强国质量强国航自立自强进入创新型国家施数字经济等天强国交通强国网络强国数字中国十四五数字经济发展规划国务院前列推动战略性新兴产业融合集群发展构建新一代建成现代化经济体系形信息技术生物信息技术人工智能生物技术新能源新材数字中国建设整体布局规划国务院成新发展格局基本实现新技术新能源等二十大料高端装备绿色环保等一批新的增长引擎型工业化信息化城镇化报告加快发展物联网建设高效顺畅的流通体系降加强数字政府建设的指导意见国务院农业现代化物联网低物流成本数字经济未来五年加快发展数字经济促进数字经济和实体经济深关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见国务院经济高质量发展取得新突数字经济度融合打造具有国际竞争力的数字产业集群破科技自立自强能力显著优化基础设施布局结构功能和系统集成构关于促进数据安全产业发展的指导意见工信部等十六部门提升现代化基础设施建现代化基础设施体系建设现代化经济体系必须把发展经济的着力点关于加快推进能源数字化智能化发展的若干意见国家能源局放在实体经济上把提高供给体系质量作为主攻基础设施网络建方向加强水利铁路公路水运航空设关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案发改委国家能源局2035年基本实现社会主义管道等基础设施网络建设现代化基本公共服务均突出关键共性技术前沿引领技术现代工程技十四五工业绿色发展规划工信部等化基本实现术颠覆性技术创新为建设科技强国质量强前沿科技十九大2020年坚定实施科教兴国国航天强国网络强国交通强国数字中国关于推动能源电子产业发展的指导意见工信部等六部门报告战略人才强国战略创新智慧社会提供有力支撑绿色发展驱动发展战略使全面建要坚持农业农村优先发展建立健全城乡融合关于促进光伏产业链健康发展有关事项的通知发改委国家能源局成小康社会得到人民认可发展体制机制和政策体系加快推进农业农村现现代农业经得起历史检验代化关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知工信部等八部门构建市场导向的绿色技术创新体系发展绿色金融壮大节能环保产业清洁生产产业清洁能节能环保产业科技支撑碳达峰碳中和实施方案20222030年科技部源产业来源政府网站国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表55我国就业保险覆盖率并不高图表56中国国抚育成本远高于欧美等发达国家亿人25000失业保险357各国抚养孩子至18岁所花成本相当于人均GDP情况620000305150004251000032025000101520132014201520162017201820192020202120220201820212020202020162018201520102017201820212019失业保险参保人数就业参保率右轴澳大利亚新加坡瑞典瑞士爱尔兰德国美国日本加拿大新西兰英国中国抚养成本人均GDP来源Wind国金证券研究所来源育娲人口研究国金证券研究所经过研究我们发现1990年代末我国曾经历通货紧缩经济站在转型发展的十字路口1受亚洲金融危机影响1990年代末有效需求不足问题突出经济增长明显放缓2传统增长动能转弱信用收缩压力增大大干快上的投资驱动模式面临调经济依靠结构性改革重返高增长通过宽松政策管理转型期下行风险1为摆脱经济增长困境当局大力推行结构性改革培育新的增长动能2政府还积极实施扩张性的政策组合补位需求以对冲结构性改革带来的短期紧缩影响以史为鉴转型阵痛期是经济破局的必经之路新兴产业和服务消费或成为新的增长点1以1990年代为鉴经济破局并非一蹴而就转型需要时间政策需要配合2高质量发展要求下新兴产业和服务消费有望成为经济增长新的驱动力风险提示1政策落地效果不及预期债务压制项目质量等拖累政策落地资金滞留金融体系等敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度2地缘冲突加剧俄乌冲突恶化中美贸易摩擦增多等敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明16