长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点。10年美债利率能否突破2022年10月的4.34%高点，以及新高是多少？复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现，长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后。需要反问的是，4.34%是一个合理的参照系吗？美联储暂停加息后，美债的形态有何特征？
　　热点思考：美债利率见顶了吗？美联储暂停加息后，美债利率会是什么形态？
　　本轮美债利率上行的起点为5月10日前后，主要反映经济的韧性和SVB事件冲击的缓和。8月初以来美债利率的上行则叠加了供求因素的扰动。美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模，并且抬升了中长久期债券发行份额，引发长端美债利率上行。8月17日盘中，10年美债利率一度升至4.33%，与2022年10月的4.34%高位仅差1bp。经验上看，10年美债利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的，反而要质疑4.34%作为高点的合理性。因为，一方面，4.34%高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的，但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的；另一方面，相比2022年9月SEP，2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp。
　　事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美债利率或许并非“正确”的参照系。因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期，但我们却无法回到历史去纠错。复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知，本次10年美债利率的高点出现的“太早了”。
　　复盘过去60年美国经济周期与货币政策历史会发现，在美联储暂停加息区间，美债利率大致呈现出3种形态：（1）趋势性下行；（2）波动上行；（3）高位震荡（W型）。其中，趋势性下降占主导，其次是波动上行，最后是高位震荡。结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知，通货膨胀是核心矛盾，金融风险事件是重要的拐点信号。
　　我们认为，本轮暂停加息区间美债利率的表现，2006-07年案例（W型）或更有参考价值。2006-07年，美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险。就业虽然边际转弱，但失业率持续位于4.4-4.6%低位窄幅震荡。房价涨幅虽然自2006年中开始下降，但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的。所以，通胀是“硬约束”。
　　海外事件&数据：美国7月消费增速超预期，日本超级核心通胀反弹
　　美国7月消费增速超预期。7月美国零售销售环比录得0.7%，预期0.4%，同比增速3.2%，前值1.6%。商品与食品服务增速均好转，食品服务同比升至12%，前值9.5%，商品零售同比2%，前值0.5%。耐用品中汽车消费增速改善，7月增速7.4%，前值5.8%，非耐用品环比同比增速普遍改善。
　　日本7月整体通胀持平前值，但超级核心通胀反弹。7月日本CPI同比上涨3.3%，持平前值。核心CPI同比上涨3.1%，较前值3.3%有所下降，与预期一致。不包括食品和能源价格的“超级核心CPI”同比上涨4.3%，高于前值4.2%。服务CPI增速从1.6%升至2%。
　　美国新屋开工、营建许可回升。美国NAHB住房市场指数8月回落至50，前值56，为今年以来首次下降。美国新屋开工145万套，前值139.8万套，环比升至4%，前值-12%，同比升至6%，前值-10%。美国7月获批营建许可144.2万套，前值144.1万套。截至8月17日，美国30年期抵押贷款利率升至7.1%，较6月底的6.7%上升40BP。
　　风险提示
　　俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

研究报告全文：长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点10年美债利率能否突破2022年10月的434高点以及新高是多少复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现长端利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后需要反问的是434是一个合理的参照系吗美联储暂停加息后美债的形态有何特征热点思考美债利率见顶了吗美联储暂停加息后美债利率会是什么形态本轮美债利率上行的起点为5月10日前后主要反映经济的韧性和SVB事件冲击的缓和8月初以来美债利率的上行则叠加了供求因素的扰动美国财政部3季度再融资例会大幅提升净融资规模并且抬升了中长久期债券发行份额引发长端美债利率上行8月17日盘中10年美债利率一度升至433与2022年10月的434高位仅差1bp经验上看10年美债利率重回43甚至突破434前高都是合理的反而要质疑434作为高点的合理性因为一方面434高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的另一方面相比2022年9月SEP2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp事后看2022年10月的434和2023年3月的41的10年美债利率或许并非正确的参照系因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期但我们却无法回到历史去纠错复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知本次10年美债利率的高点出现的太早了复盘过去60年美国经济周期与货币政策历史会发现在美联储暂停加息区间美债利率大致呈现出3种形态1趋势性下行2波动上行3高位震荡W型其中趋势性下降占主导其次是波动上行最后是高位震荡结合经济基本面状况和美联储的政策立场可知通货膨胀是核心矛盾金融风险事件是重要的拐点信号我们认为本轮暂停加息区间美债利率的表现2006-07年案例W型或更有参考价值2006-07年美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险就业虽然边际转弱但失业率持续位于44-46低位窄幅震荡房价涨幅虽然自2006年中开始下降但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的所以通胀是硬约束海外事件数据美国7月消费增速超预期日本超级核心通胀反弹美国7月消费增速超预期7月美国零售销售环比录得07预期04同比增速32前值16商品与食品服务增速均好转食品服务同比升至12前值95商品零售同比2前值05耐用品中汽车消费增速改善7月增速74前值58非耐用品环比同比增速普遍改善日本7月整体通胀持平前值但超级核心通胀反弹7月日本CPI同比上涨33持平前值核心CPI同比上涨31较前值33有所下降与预期一致不包括食品和能源价格的超级核心CPI同比上涨43高于前值42服务CPI增速从16升至2美国新屋开工营建许可回升美国NAHB住房市场指数8月回落至50前值56为今年以来首次下降美国新屋开工145万套前值1398万套环比升至4前值-12同比升至6前值-10美国7月获批营建许可1442万套前值1441万套截至8月17日美国30年期抵押贷款利率升至71较6月底的67上升40BP风险提示俄乌战争持续时长超预期稳增长效果不及预期疫情反复敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告内容目录一热点思考美债利率见顶了吗4一美联储加息区间美债利率的形态10年美债利率会创新高吗4二美联储暂停加息区间美债利率的三种形态这次会像哪一种形态6三经验已死经验万岁历史复盘中应规避经验的陷阱8二海外基本面重要事件9一货币与财政OIS隐含利率轻微抬升9二生产与就业美国7月工业总产值同环比均反弹11三消费与出行美国7月消费增速超预期12四通胀与能源日本7月超级核心通胀反弹至4313五地产与信贷美国7月新屋开工营建许可回升14风险提示15图表目录图表1货币政策利率与美债利率4图表2美债期限溢价4图表38月初以来美债期限利差收窄4图表48月初以来不同期限美债利率的变化4图表510年美债利率的两个高点5图表62022年9月美联储经济预测摘要5图表72023年6月美联储经济预测摘要5图表8CMEFedWatch隐含的FFR路径5图表9这次如何着陆1958年以来美联储的13次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆6图表10美联储加息周期与美债利率6图表1110年美债利率在美联储加息终点前后的表现6图表12美债利率趋势性下行案例1995年7图表13美债利率趋势性下行案例2019年7图表14美债利率高位震荡案例2006-2007年7图表15美债利率波动上行案例1969-1970年7图表16通胀与联邦基金利率8图表17劳动力市场条件LMCI与联邦基金利率8图表18期限利差与经济衰退概率8图表19领先指标与世纪GDP增长8图表20美国流动性量价跟踪10敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告图表21美联储8月缩表规模上升10图表22美联储逆回购规模下降10图表23截至8月20日美联储加息概率11图表247月消费数据公布后OIS隐含利率轻微抬升11图表25美国7月工业总产值同环比回升11图表26美国7月汽车生产增速较高11图表27美国8月12日当周初请失业24万人12图表28美国8月7日当周新增职位数量下降12图表29美国7月消费环比增07预期0412图表30美国商品服务消费增速均回升12图表31美国7消费增速分项环比13图表32日本7月CPI同比33超级核心4313图表33日本服务CPI增速从16加速至213图表34本周布油价格86美元WTI价格89美元14图表35本周IPE英国天然气升至93便士14图表36美国NAHB住房市场指数下滑14图表37美国7月新屋开工回升14图表38美国7月营建许可微涨15图表39美国新屋开工以1单元住宅为主15图表40美国30年期抵押贷款利率升至715图表41美国二手房挂牌价增速有所反弹15敬请参阅最后一页特别声明30YEVtRpNrQpOmPzRoOuNnP7NdN6MmOpPmOpMeRrRvNiNsQnNaQnMzQNZtQvMvPsQpO宏观专题研究报告长端美债利率的波动是近期市场关注的一个焦点10年美债利率能否突破2022年10月的434高点以及新高是多少复盘过去60年的12次美联储加息周期会发现美债利率的高点往往出现在美联储最后一次加息前后或许需要反问的是434是一个合理的参照系吗美联储暂停加息后美债的形态有何特征一热点思考美债利率见顶了吗一美联储加息区间美债利率的形态10年美债利率会创新高吗本轮美债利率上行的起点为5月10日前后主要反映经济的韧性和SVB破产事件冲击的缓和北京时间8月17日盘中10年美债利率一度冲至433高位收盘428与2022年10月的434高位仅差1bp1年和2年期美债利率均突破了SVB事件之前的高点期限越短受美联储政策利率的影响更显著图表1货币政策利率与美债利率图表2美债期限溢价来源Wind国金证券研究所长端美债利率的最近一波上行则叠加了美债供求因素的扰动并非加息预期的抬升而是降息预期的延迟从2024年3月延迟到2024年5月8月初美国财政部3季度再融资例会更新了下半年融资规划大幅提升净融资规模并且抬升了中长久期债券发行份额引发长端美债利率大幅上行期限利差收窄会议信息发布后不同期限美债利率均明显上行8月1-3日130年20年和10年和5年美债利率分别上行了21bp19bp15bp和6bp1年和2年分别下降了1和2bp长短端期限利差明显收窄4-11日3年和5年中期美债利率补涨了6bp图表38月初以来美债期限利差收窄图表48月初以来不同期限美债利率的变化来源美联储Wind国金证券研究所经验上看10年美债利率重回43甚至突破434前高都是合理的因为目前市场对1北京时间敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告后续美国经济的韧性和美联储加息的终点定价并不充分一方面2022年10月10年美债利率的434高点是在美联储连续3次加息75bp的背景下出现的11月例会为第4次但当时各方对美国经济的预期是偏悲观的美联储9月经济预测摘要SEP关于2022年实际GDP增速的预期从6月的17下调至021y-10y和2y-10y美债利差从7月下旬开始倒挂3m-10y利差于10月中旬开始倒挂预示着未来衰退的概率趋于上行谷歌搜索中关于衰退的指数快速上升对经济的悲观预期压制了美债长端利率另一方面相比2022年9月预测区间450-475bp2023年联邦基金利率终点目标上调了100bp区间为550-575bp这也说明当时的美债利率对加息终点的定价是不充分的假设没有SVB事件的冲击3月10年美债利率本可能向434进一步收敛收敛3月初由于2023年1-2月经济数据的反弹鲍威尔在国会听证时称2不排除3月例会加息50bp的可能性2月例会首次加息25bp并且可能抬升终点利率各期限美债利率明显上行10年美债利率最高上行至413月2日2年上升至51但是SVB事件中断了美债利率上行的过程美联储加息25bpFFR目标区间升至475-500bp但保持FFR中位数预测为51与2022年12月相同这意味着5月可能为最后一次加息图表510年美债利率的两个高点图表62022年9月美联储经济预测摘要来源Wind国金证券研究所事后看2022年10月的434和2023年3月的41的10年美债利率或许并非正确的参照系因为经济基本面和美联储加息的终点都明显超出了当时的一致预期但我们却无法回到历史去纠错所以10年美债利率创新高并非不合理尤其是市场当前依然认为7月为最后一次加息2023年9月不加息的概率为882024年5月首次降息图表72023年6月美联储经济预测摘要图表8CMEFedWatch隐含的FFR路径来源美联储CME国金证券研究所复盘1958年来美联储12次加息区间10年美债收益率的形态可知本次10年美债利率的高点出现的太早了市场始终对通胀和降息过于乐观对基本面过于悲观如果以2022年10月出现的434为10年美债利率的高点以2023年7月或9月作为加2httpswwwfederalreservegovnewseventstestimonypowell20230307ahtm敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告息的终点两者的时间间隔长达9个月或11个月远远超出了绝大多数领先场景中的1-2个月在1969年和1974年案例中10年美债利率的高点出现在暂停加息之后这两个案例的启示是当通胀压力趋于上行或居高不下时10年美债利率的高点可能滞后于美联储最后一次加息图表9这次如何着陆1958年以来美联储的13次加息周期和美国经济的9次硬着陆3次软着陆来源美联储wind国金证券研究所图表10美联储加息周期与美债利率图表1110年美债利率在美联储加息终点前后的表现来源美联储wind国金证券研究所二美联储暂停加息区间美债利率的三种形态这次会像哪一种形态复盘过去60年1959-2020美国经济周期与货币政策历史会发现3在美联储暂停加息区间美债利率大致呈现出3种形态1趋势性下行2波动上行3高位震荡W型其中趋势性下降占主导其次是波动上行最后是高位震荡结合当时的经济基本面状况和美联储的政策立场可知通货膨胀是核心矛盾金融风险事件及其引发的失业率的上行是触发大类资产拐点的重要信号在美联储暂停加息区间1当通胀压力偏低或趋于下行时美联储从暂停加息到降息的转换相对较快美债利率更过呈现出趋势性下行的态势如1995年2000年或20193参考周期的力量系列之五历史的组合解美国经济这次如何着陆敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告年2当通胀压力趋于上行时即使美联储不再加息美债利率仍可能波动上行如1969年1978-79年等3当通胀存在一定的反弹风险或不确定性进而使得美联储将利率维持高位的时间较长时美债利率可能呈现出高位震荡的形态如2006-07年图表12美债利率趋势性下行案例1995年图表13美债利率趋势性下行案例2019年来源美联储wind国金证券研究所图表14美债利率高位震荡案例2006-2007年图表15美债利率波动上行案例1969-1970年来源美联储wind国金证券研究所市场分析注重实证分析经验主义是方法论的内核我们只能在历史当中寻找当前问题的答案一个更保险也更方便的做法是遵循大数定律所以这一次在美联储暂停加息区间经验主义地观点或倾向于认为美债利率更有可能是趋势性下行但是我们认为在有限的案例研究中更应该比较基本面状况和金融条件对美联储政策的约束而非只知其然不知其所以然我们认为美债利率在本轮暂停加息区间的表现2006-07年案例或更有参考价值有共识的是这一次美国经济着陆的方式即使是场景一也不太可能是本案例中的深度衰退但其中美联储暂停加息之后的经验值得关注一方面联邦基金利率维持高位的时间是过去12次加息周期中最长的一次15个月另一方面案例1-7中在联邦基金利率维持高位期间200607-200709美债利率多数情况下都有可观的下降唯独在案例3中保持高位震荡持续倒挂并且在暂停加息近1年后还回到了前高因为通胀是一个硬约束美联储政策的重心是防范能源价格波动引发的通胀风险4就业虽然边际转弱LMCI动量转负但失业率持续位于44-46低位窄幅震荡房价涨幅虽然自2006年中开始下降但发生系统性风险的概率依然被认为是偏低的所以从通胀就业和金融风险3个维度进行比较2008年美联储暂停加息之后的市场表现值得借鉴4参考行动的勇气伯南克著第六章和第七章敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告图表16通胀与联邦基金利率图表17劳动力市场条件LMCI与联邦基金利率来源美联储Wind国金证券研究所本次与2006-07年不同的是有3个因素或使长端美债利率脉冲式上行刺破震荡区间的上限1偶发的美债供给冲击2日央行继续调整YCC或其它超预期的正常化行为3美联储缩表但是一般而言这些因素对利率的影响都是脉冲式而非趋势或周期性的三经验已死经验万岁历史复盘中应规避经验的陷阱截止到目前在关于美国经济是否会衰退以及何时衰退的预判上国内外多数分析人士似乎都被经验主义愚弄了历史上简单有效的预测经济衰退的拇指法则基本全面失灵了20世纪60年代以来1美债期限利差1y-10y的在预测衰退方面胜率较高910不包括2022年仅20世纪60年代中期错误地释放了1次衰退信号当然并非每一次衰退的兑现都能归功于期限利差出现了倒挂例如2020年这一次利差倒挂已经持续一年时间隐含的衰退概率已经升至70未来12个月然而衰退依然没有兑现这打破了历史经验2谘商会经济领先指标LEI同比增速跌至-5是经济开始衰退的强信号历史上胜率100但这一次数值已经跌至-83基于通胀率与失业率的组合预测经济衰退的结果显示美国经济在2023年3季度之前衰退的概率为1004实际国内总收入GDI环比已经连续两个季度负增长60年代以来共出现过8次每次都对应着NBER衰退55美国共出现过7次去通胀的经验无一例外地以衰退而结束6这次不一样的只是过程还是包括结果图表18期限利差与经济衰退概率图表19领先指标与世纪GDP增长来源美联储谘商会Wind国金证券研究所历史不会重演但会押韵市场经常思考一个问题这次会像哪一次答案之所以有分歧是因为不同期限阶段或角度可能对标的历史片段都不同历史充满了偶然性所以在进行复盘时应该躲在无知之幕背后假定未来是未知的对所有的T时刻而言T1时刻的信息都是未知的以绕开经验的陷阱市场永远是正确5参考报告美国经济重现技术性衰退6参考周期的力量系列四注定衰退去通胀下半场美联储两难全敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告的这是一种典型的后见之明偏见因为这种正确性是偶然的为探究知识的起源和归纳法的科学性大卫休谟做了一个思想实验亚当在伊甸园中苏醒过来赤身裸体孤身一人大脑一片空白没有任何后来被称为知识的东西漫步丛林时他看到如下现象火会灼伤皮肤水果可以充饥水里不能呼吸亚当从中学会了不能靠近火太近多留心植物上的果实不能在水里待太久这种从现象或经验中提炼知识的方法就是归纳法困扰休谟的问题是归纳法为什么正确这等于问为什么火昨天灼伤了你明天就一定会灼伤你你或许会说我实验了一万次每一次都如此所以第一万零一次必定如此这是用归纳法证明归纳法存在循环论证问题休谟终其一生也没有找到证明方法最后只能妥协认为归纳法是不可被证明的关于归纳法的正确性至今还没有一个公认的证明方法斯特雷文斯知识机器科学哲学家们关于归纳法是否应该被作为科学探索的方法进行了持久的论战论战的一方是卡尔波普尔他持反对立场认为任何经验事实都不能充当证据科学压根就不应该是一门证实的学问只能是证伪科学理论如果没有被证伪就永远只是猜测科学家的工作就是不断地搜集证据证伪幸存的理论或提出某些可以被证伪的理论这是科学进步的方法论战的另一方的代表人物是托马斯库恩库恩认为正是因为相信经由归纳法而达到的知识的正确性科学家们才有耐心反反复复地做实验不断地收集证据去证明它是正确的每个时代总有一套占主导地位的意识形态或理论主导着科学家的思维方式库恩称之为范式paradigm对范式的信仰要求它是完美的但在求证的过程中总会有科学家发现它的缺陷最终将旧范式推向毁灭新范式也终将脱颖而出所以范式革命是内生的首先需要问的是归纳法正确吗因为归纳法的准确性依赖于经验规律的一致性和普遍性前者是时间范畴后者是空间范畴回到休谟的思想实验假如有一次亚当听见雷声不久后就下起了倾盆大雨第二天亚当又听见雷声急忙躲进山洞里但这一次没有下雨久而久之在千百次的自然实验中亚当了解到打雷预测下雨的胜率大约是50在不同的地区生活后亚当又发现胜率很不稳定有些地方高达80有些地方低至30当规律不具有一致性和普遍性时基于历史经验线性外推就充满了陷阱经济分析及其结论都是在约束条件下做出的也要随着约束条件的变化上而调整上述结论最关键的假设条件是美国经济最多只出现温和衰退这是当前阶段较有共识的一个假设假如出现了新的外生冲击致使通胀重新进入上行通道进而导致美联储还未降息就开启新一轮加息抑或假如在美联储利率维持高位期间美国或欧元区等非美主要发达经济体的房地产和金融市场出现了足以触发系统性风险的事件结论则需要做出相应调整二海外基本面重要事件一货币与财政OIS隐含利率轻微抬升8月16日当周美联储总资产规模下降美联储BTFP工具使用量持平上周为1072亿负债端逆回购及准备金规模持平上周TGA存款减少470亿美元货币市场基金规模上升400亿美元8月9日当周美国商业银行存款减少110亿小型银行存款上升20亿美元商业银行消费贷款持平前值住房贷款上升30亿工商业贷款下降140亿截至8月20日CMEFEDWATCH显示美联储下半年利率不变7月消费数据公布后OIS隐含利率轻微抬升敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告图表20美国流动性量价跟踪来源Bloomberg国金证券研究所图表21美联储8月缩表规模上升图表22美联储逆回购规模下降来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告图表23截至8月20日美联储加息概率图表247月消费数据公布后OIS隐含利率轻微抬升来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所二生产与就业美国7月工业总产值同环比均反弹美国工业总产值同环比均反弹7月美国工业总产值同比0前值-1环比1前值-1美国生产回升主要由消费品生产改善带动7月消费品生产同比07前值-09设备生产同样有所回升7月同比12前值098月5日当周美国初请失业金人数248万人前值227万人续请失业人数168万人前值169万人7月31日当周新增职位数量45万前值202万活跃职位数量159万前值197万图表25美国7月工业总产值同环比回升图表26美国7月汽车生产增速较高来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告图表27美国8月12日当周初请失业24万人图表28美国8月7日当周新增职位数量下降来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所三消费与出行美国7月消费增速超预期美国消费增速超预期7月美国零售销售环比录得07预期04同比增速32前值16商品与食品服务增速均好转食品服务同比升至12前值95商品零售同比2前值05耐用品中汽车消费增速改善7月增速74前值58非耐用品环比同比增速普遍改善图表29美国7月消费环比增07预期04图表30美国商品服务消费增速均回升来源Bloomberg国金证券研究所来源Bloomberg国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告图表31美国7消费增速分项环比来源Bloomberg国金证券研究所四通胀与能源日本7月超级核心通胀反弹至43日本7月超级核心通胀反弹7月日本CPI同比上涨33持平前值核心CPI同比上涨31较上月33有所下降符合预期不包括食品和能源价格的超级核心CPI同比上涨43略高于上月42服务CPI增速从16加速至2截至8月18日布油录得859美元每桶上周89美元WTI原油录得82美元上周83美元英国天然气录得93便士色姆上周91便士NYMEX天然气26美元百万英热单位上周28美元图表32日本7月CPI同比33超级核心43图表33日本服务CPI增速从16加速至2来源WIND国金证券研究所来源WIND国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告图表34本周布油价格86美元WTI价格89美元图表35本周IPE英国天然气升至93便士来源WIND国金证券研究所来源WIND国金证券研究所五地产与信贷美国7月新屋开工营建许可回升美国新屋开工营建许可回升美国NAHB住房市场指数8月回落至50前值56今年以来首次下降美国新屋开工145万套前值1398万套环比升至4前值-12同比升至6前值-10美国7月获批营建许可1442万套前值1441万套截至8月17日美国30年期抵押贷款利率升至71较6月底的67上升40BP15年期抵押贷款利率升至646较6月底的61上升36BP截至8月12日美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹图表36美国NAHB住房市场指数下滑图表37美国7月新屋开工回升来源WIND国金证券研究所来源WIND国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告图表38美国7月营建许可微涨图表39美国新屋开工以1单元住宅为主来源WIND国金证券研究所来源WIND国金证券研究所图表40美国30年期抵押贷款利率升至7图表41美国二手房挂牌价增速有所反弹来源WIND国金证券研究所来源WIND国金证券研究所风险提示1俄乌战争持续时长超预期俄乌双方陷入持久战美欧对俄制裁力度只增不减滞胀压力加速累积下货币政策抉择陷入两难境地2稳增长效果不及预期债务压制项目质量等拖累稳增长需求释放资金滞留在金融体系疫情反复超预期进一步抑制项目开工生产活动等3疫情反复国内疫情反复对项目开工线下消费等抑制加强海外疫情反复导致全球经济活动尤其是新兴经济体压制延续出口替代衰减慢敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明16