核心观点
　　强化管理助推垃圾焚烧发电业务产能利用提升显著，能源业务在顺价推动下重新恢复盈利能力，2023H1业绩增长突出且略超预期。公司新项目顺利建成并投产，大固废战略持续推进；公司新签3个供热项目，同时开展农业资源循环利用研究，纵横一体化大固废产业链初具规模。综合考虑公司业务的商业模式稳定、管理高效、资本支出周期接近尾声且当前估值处于历史估值区间底部，维持公司“买入”评级，目标价24元。
　　▍2023H1利润高增，略超预期。公司2023H1实现营业收入59.27亿元，同比下降3.38%；实现归母净利润6.90亿元，同比增长26.30%，主因系能源业务受益于天然气业务进销差价改善，净利润同比上升1.5亿元至0.6亿元，扭亏为盈；上半年业绩折算基本每股收益0.85元，略超预期。分季度看，公司23Q2实现营收31.25亿元，同比下降8.30%；实现归母净利润5.31亿元，同比下降1.91%，主因系工程类业务收入大幅下降。
　　▍固废业绩增长彰显高效管理，资本支出步入下行周期。2023H1，固废业务收入同比下降6.96%至31.03亿元，主因系工程订单的陆续完工导致工程与装备收入下降以及上游竞争加剧下危废处置单价下滑等致使危废业务收入下降；23H1固废业务净利润同比上升2.30%至5.15亿元，管理团队高效管理助推23H1垃圾焚烧发电业务产能利用率超过118%，同比上升8pcts，有效弥补工程业务下滑拖累。上半年公司期间费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.93%/4.96%/4.34%/0.54%，分别变动-0.01/+0.40/+0.37/-0.13pct，彰显公司优秀管理能力。受大量在建项目陆续完成带动，公司上半年资本支出规模约12亿元，公司预计全年资本支出规模有望降至20亿元左右，公司资本支出周期接近尾声。2023H1公司经营性净现金流为2.69亿元，同比大幅增长2.54亿元，主因系根据《企业会计准则解释14号》，与构成其他非流动资产相关的现金支出减少。
　　▍大固废产业链纵横一体持续布局，产业链初具规模逐步释放。2023H1公司多项新项目顺利投产（新增生活垃圾焚烧发电产能1,750吨/日，固废其他项目产能1,160吨/日，排水项目4万方/日），大固废战略持续推进，取得丰硕成果。纵向延伸方面，公司持续深化大固废战略并积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势，2023H1实现对外供热48.92万吨，同比增长20.88%，新增签订平和、廊坊、晋江3个垃圾焚烧发电项目的蒸汽余热对外供热业务协议，能源业务方面餐厨垃圾制氢项目已建成且正处于试生产阶段；横向拓展方面，2023年5月，公司公告与广东省农业科学院联手共建“农业资源循环利用中心”，拟合作开展肉骨粉、高蛋白昆虫和鱼类加工下脚料等农业资源循环利用研究，为农业垃圾处理业务开拓农业动物源废弃物无害化循环的环保新模式。我们认为公司目前大固废战略产业链布局日益成熟，已初步形成规模并逐步释放业绩，未来有望进一步推动公司业务发展和收入增长。
　　▍风险因素：燃气顺价不畅；在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降；REITs项目推进不及预期。
　　▍投资建议：考虑到上半年公司新投产项目顺利且产能爬坡进展高于预期，能源业务利润高增，我们略微上调2023~2025年净利润预测至14.2/16.3/19.4亿元（原预测为14.0/16.2/18.9亿元），折合EPS 1.74/2.00/2.37元（原预测为1.72/1.98/2.31元），当前股价对应2023~2025年PE分别为11/9/8倍。综合考虑公司业务的商业模式稳定、管理高效、资本支出周期接近尾声且当前估值处于历史估值区间底部，采用公司过往三年历史平均PE减去一倍标准差作为目标PE，推导得出2023年目标PE为14倍，对应目标价为24元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：业绩重回增长轨道资本支出强度下降瀚蓝环境600323SH2023年中报点评2023818中信证券研究部核心观点强化管理助推垃圾焚烧发电业务产能利用提升显著能源业务在顺价推动下重新恢复盈利能力2023H1业绩增长突出且略超预期公司新项目顺利建成并投产大固废战略持续推进公司新签3个供热项目同时开展农业资源循环利用研究纵横一体化大固废产业链初具规模综合考虑公司业务的商业模式稳定管理高效资本支出周期接近尾声且当前估值处于历史估值区间底部维持公司买入评级目标价24元李想利润高增略超预期公司实现营业收入亿元同比下公用环保行业2023H12023H15927首席分析师降338实现归母净利润690亿元同比增长2630主因系能源业务受益于天然气业务进销差价改善净利润同比上升15亿元至06亿元扭亏为盈S1010515080002上半年业绩折算基本每股收益085元略超预期分季度看公司23Q2实现营收3125亿元同比下降830实现归母净利润531亿元同比下降191主因系工程类业务收入大幅下降固废业绩增长彰显高效管理资本支出步入下行周期2023H1固废业务收入同比下降696至3103亿元主因系工程订单的陆续完工导致工程与装备收入下降以及上游竞争加剧下危废处置单价下滑等致使危废业务收入下降23H1固废业务净利润同比上升230至515亿元管理团队高效管理助推23H1垃圾焚烧发电业务产能利用率超过118同比上升8pcts有效弥补工程业务下滑拖累上半年公司期间费用率保持平稳销售管理财务研发费用率分别为093496434054分别变动-001040037-013pct彰显公司优秀管理能力受大量在建项目陆续完成带动公司上半年资本支出规模约12亿元公司预计全年资本支出规模有望降至20亿元左右公司资本支出周期接近尾声2023H1公司经营性净现金流为269亿元同比大幅增长254亿元主因系根据企业会计准则解释14号与构成其他非流动资产相关的现金支出减少大固废产业链纵横一体持续布局产业链初具规模逐步释放2023H1公司多项新项目顺利投产新增生活垃圾焚烧发电产能1750吨日固废其他项目产能1160吨日排水项目4万方日大固废战略持续推进取得丰硕成果纵向延伸方面公司持续深化大固废战略并积极利用生活垃圾焚烧发电项目的热源和区位优势2023H1实现对外供热4892万吨同比增长2088新增签订平和廊坊晋江3个垃圾焚烧发电项目的蒸汽余热对外供热业务协议能源业务方面餐厨垃圾制氢项目已建成且正处于试生产阶段横向拓展方面2023年5月公司公告与广东省农业科学院联手共建农业资源循环利用中心拟合作开展肉骨粉高蛋白昆虫和鱼类加工下脚料等农业资源循环利用研究瀚蓝环境600323SH为农业垃圾处理业务开拓农业动物源废弃物无害化循环的环保新模式我们认评级买入维持为公司目前大固废战略产业链布局日益成熟已初步形成规模并逐步释放业绩当前价1879元未来有望进一步推动公司业务发展和收入增长目标价2400元风险因素燃气顺价不畅在建项目进度不及预期焚烧发电补贴调整政府总股本815百万股流通股本815百万股支付能力下降REITs项目推进不及预期总市值153亿元投资建议考虑到上半年公司新投产项目顺利且产能爬坡进展高于预期能源近三月日均成交额50百万元业务利润高增我们略微上调20232025年净利润预测至142163194亿元52周最高最低价21731736元原预测为140162189亿元折合EPS174200237元原预测为近1月绝对涨幅245近6月绝对涨幅144172198231元当前股价对应20232025年PE分别为1198倍综合近月绝对涨幅考虑公司业务的商业模式稳定管理高效资本支出周期接近尾声且当前估值12-437处于历史估值区间底部采用公司过往三年历史平均PE减去一倍标准差作为目标PE推导得出2023年目标PE为14倍对应目标价为24元维持公司买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明瀚蓝环境年中报点评600323SH20232023818项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元1177712875127161335214464营业收入增长率YoY579-158净利润百万元11631146142016301935净利润增长率YoY10-1241519每股收益EPS基本元143141174200237毛利率2320232425净资产收益率ROE117105117120127每股净资产元12151335148816611867PE1311331089479PB1514131110资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023817请务必阅读正文之后的免责条款和声明2瀚蓝环境年中报点评600323SH20232023818表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元126521335714282127161335214464050-004128净利润百万元140316171885142016301935121082265EPS元172198231174200237125098273资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设201820192020202120222023E2024E2025E垃圾焚烧发电投运产能吨日1180011800172502555028050298003125033250增长40464810656平均垃圾处理费元吨7073878081818078增长-4319-71-1-1-3年供水量百万吨433438432507499511543575增长21-117-2266年污水处理量百万吨213222230224236278310348增长3444-36181212百万立燃气业务销量5285736289871012111412031263方米增长179105731085固废业务百万元17262650403965686880610161816812供水业务百万元90293191398496199510671141排水业务百万元2303594105596008059831205燃气业务百万元17011940187333584069439546594798其他业务百万元251279246308365420462508营业收入合计百万元4809616074801177712875127161335214464增长142821579-158固废业务毛利率4034323228283031供水业务毛利率2931282929232626排水业务毛利率3740444950414242燃气业务毛利率212020185189其他业务毛利率4744345043404040毛利率合计3229283023202324资料来源公司公告Wind中信证券研究部预测表3公司季度财务数据单位mn2Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023营业收入mn248625734653272734083475326528023125营业成本mn174919173918221126092782264120972294毛利mn737656735516799693625705832销售费用mn262926283035312728管理费用mn126144187140140151187143151研发费用mn273240212016341418财务费用mn109109140122121124126122135资产减值损失mn000000000投资净收益mn20192211-119261014营业利润mn470369284229465376328397470利润总额mn469374300234467378330399475所得税mn816552686958387986净利润mn388309248166398320292320389少数股东损益mn381477213109归属于母公司所mn385302235159391318279310380有者的净利润请务必阅读正文之后的免责条款和声明3瀚蓝环境年中报点评600323SH20232023818单位mn2Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023基本每股收益Rmb048035030020047039035038047收入同比29223359320371351-29828-83收入环比20435808-41425019-60-142115利润同比-192-515-110-3431555187949-28利润环比589-216-222-3221455-185-124113224毛利率297255158189235199191252266销售费用率111106100910101009管理费用率515640514144575148研发费用率111209080605100506财务费用率444230453636394443净利润率15511750581159285111122资料来源公司公告Wind中信证券研究部图120192023Q2单季度EPS元图220192023Q2单季度毛利率20192020202120222023Q1Q2Q3Q406035050302504020030150201001050000Q1Q2Q3Q420192020202120222023资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320192023Q2公司销售管理研发财务费用率单位图420192023Q2公司单季度经营现金流净额及净利润mn销售费用率管理费用率经营性活动现金流净额净利润右轴研发费用率财务费用率100045080010400600350840030020025060-2002004-4001501002-600-800500-1000019-0323-0319-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0319-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0619-07资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4瀚蓝环境年中报点评600323SH20232023818图5公司PEBand图6公司PBBand收盘价1998X18027X收盘价276X24X16073X1412X12167X204X168X132X40403535303025252020151510105519-0818-0818-1119-0219-0519-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0618-0818-1119-0219-0519-0819-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06资料来源Choice中信证券研究部资料来源Choice中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5瀚蓝环境年中报点评600323SH20232023818利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1177712875127161335214464货币资金13071107281643155933营业成本90731024297811015410861存货270264524369419毛利率22962045230823952491应收账款17312781249324882885税金及附加8080848793其他流动资产15372280242724342561销售费用107124121127137流动资产484664328260960611798销售费用率091096095095095固定资产53455611601163676679管理费用582618629648687长期股权投资550720720720720管理费用率494480495485475无形资产943010689107271066410787财务费用466494466472479其他长期资产91089837983798379837财务费用率395384367354331非流动资产2443326856272952758828022研发费用12892102107116资产总计2927833288355553719439820研发费用率109071080080080短期借款8561776177617761776投资收益7355656564应付账款31453329387436143899EBITDA28092903317134653890其他流动负债35884761468246694720营业利润率11981086138615071654流动负债75889867103321006010395营业利润14111399176220132392长期借款796487739279973310283营业外收入3828293229其他长期负债31903049304930493049营业外支出1217161516非流动性负债1115411822123281278213332利润总额14361410177520292406负债合计1874321688226602284123727所得税250233311348411股本815815815815815所得税率17421656175117161708资本公积24552455245524552455少数股东损益2330445060归属于母公司所990510883121341354215223归属于母公司股有者权益合计11631146142016301935东的净利润少数股东权益631716760810870净利率股东权益合计9888901117122113381053611599128951435316093负债股东权益总2927833288355553719439820计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润11861176146416811995增长率折旧和摊销88596797410151066营业收入5741933-124501833营运资金的变化-1799-2288347-120-238营业利润873-085259814211887其他经营现金流606568402408415净利润1001-146238714811869经营现金流合计878422318629833237利润率资本支出-2003-2394-1413-1308-1500毛利率22962045230823952491投资收益7355656564EBITDAMargin23852254249425952690其他投资现金流-785000净利率988890111712211338投资现金流合计-2008-2334-1348-1243-1436回报率权益变化4640000净资产收益率11751053117012041271负债变化20752401506454550总资产收益率397344399438486股利支出-169-169-169-223-254其他其他融资现金流-531-584-466-472-479资产负债率64026515637361415958融资现金流合计14221688-129-241-183现金及现金等价所得税率17421656175117161708293-224171014991618股利支付率物净增加额15421565156715581563资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对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