核心观点：
　　燃气扭亏为盈带动业绩同比+26%，资本开支或将收窄。公司发布23年中报：23H1实现营收59.27亿元（同比-3.38%）、归母净利润6.90亿元（同比+26.30%）。固废工程收缩导致营收略有下滑，但燃气进销差扭转，23H1燃气实现净利润0.6亿元（同比+1.48亿元）；固废业务放量，公司全年业绩可期。剔除会计准则影响23H1经营性现金流净额为4.04亿元；伴随在建项目完工及新建项目减少，23年资本性开支预计为20多亿元，较往年有大幅下降，公司自由现金流有望加速转正。
　　固废运营净利同比增长近10%，水务板块打造坚实基石。根据中报，23H1公司固废业务净利润5.15亿元（垃圾焚烧运营净利润4.36亿元、同比+9.58%；工程装备净利润0.54亿元、同比-60.2%）。截至23H1公司固废在运产能达2.98万吨/日、在建+筹建+未建产能5950吨/日；预计后续项目投产及收并购，以及餐厨垃圾、工业危废等订单开拓将保障固废业务长期成长。23H1公司供水营收4.41亿元（同比-1.70%）、排水营收3.05亿元（同比+7.17%）；伴随3个扩建污水厂将于23Q3~24H1投产及轻资产运营业务拓展，水务板块保持稳健增长。
　　应收账款债权转让将于Q3完成+REITs推进，现金流有望加速改善、助力并购扩张。根据半年报：公司拟向公司控股股东的母公司南海控股公司转让不超过10亿元应收账款债权的事项，现金流有望加速改善。此外，根据公司公告，22年8月公司启动REITs项目发行，“投资-运营-REITs-再投资”良性扩张加速形成，助力并购扩张。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润为14.73/18.34/20.54亿元，对应PE为10.40/8.36/7.46倍。参考同业给予2023年15xPE估值，合理价值27.10元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。REITs推进低预期；订单获取低预期；项目回报率下滑等

研究报告全文：TablePage中报点评环保证券研究报告瀚蓝环境TableTitle600323SH公司评级TableInvest买入当前价格1879元燃气持续盈利固废稳健放量期待并购扩张加速合理价值2710元前次评级买入TableSummary报告日期2023-08-18核心观点燃气扭亏为盈带动业绩同比26资本开支或将收窄公司发布23相对市场TablePicQuote表现年中报23H1实现营收5927亿元同比-338归母净利润690亿元同比2630固废工程收缩导致营收略有下滑但燃气进销9差扭转23H1燃气实现净利润06亿元同比148亿元固废业务4-1放量公司全年业绩可期剔除会计准则影响23H1经营性现金流净额0822102212220223042306230823为404亿元伴随在建项目完工及新建项目减少23年资本性开支预-6计为20多亿元较往年有大幅下降公司自由现金流有望加速转正-12固废运营净利同比增长近10水务板块打造坚实基石根据中报-1723H1公司固废业务净利润515亿元垃圾焚烧运营净利润436亿瀚蓝环境沪深300元同比工程装备净利润亿元同比截至958054-60223H1公司固废在运产能达298万吨日在建筹建未建产能5950吨日分析师TableAuthor郭鹏预计后续项目投产及收并购以及餐厨垃圾工业危废等订单开拓将保SAC执证号S0260514030003障固废业务长期成长23H1公司供水营收441亿元同比-170SFCCENoBNX688排水营收305亿元同比717伴随3个扩建污水厂将于021-3800365523Q324H1投产及轻资产运营业务拓展水务板块保持稳健增长guopenggfcomcn应收账款债权转让将于Q3完成REITs推进现金流有望加速改善分析师陈龙助力并购扩张根据半年报公司拟向公司控股股东的母公司南海控股SAC执证号S0260523030004公司转让不超过10亿元应收账款债权的事项现金流有望加速改善021-38003623此外根据公司公告22年8月公司启动REITs项目发行投资-运shchenlonggfcomcn营-REITs-再投资良性扩张加速形成助力并购扩张请注意陈龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润为持牌人不可在香港从事受监管活动147318342054亿元对应PE为1040836746倍参考同业给相关研究TableDocReport予2023年15xPE估值合理价值2710元股维持买入评级瀚蓝环境2023-04-28风险提示REITs推进低预期订单获取低预期项目回报率下滑等600323SHQ1业绩近翻倍燃气盈利反盈利预测转固废净利高增TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E瀚蓝环境600323SH大2023-04-07营业收入百万元1177712875139711502116324固废高增Q1燃气业绩反增长率57493857587转期待并购扩张加速EBITDA百万元27172723343840994546瀚蓝环境600323SH大2022-12-07归母净利润百万元11631146147318342054固废产能加速扩张期待增长率100-15285245120CCER重启增厚业绩EPS元股143141181225252市盈率x147013131040836746ROE117105119129126联系人TableContacts荣凌琪021-38003800EVEBITDAx9961033870749666ronglingqigfcomcn数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明115TablePageText瀚蓝环境中报点评目录索引一燃气扭亏为盈2023H1归母净利润同比264二固废仍为核心增长驱动加速夯实大固废布局6一23H1固废运营净利润同比近10无废城市拓展保障业绩成长性6二水务业务提供稳定现金流期待气价理顺后燃气全年盈利恢复8三REITS盘活存量资产无废城市潜力突出10四盈利预测和投资建议12五风险提示12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明215TablePageText瀚蓝环境中报点评图表索引图1公司2023H1营收同比-3384图2公司2023H1归母净利润同比26304图3公司期间费用情况4图42023H1公司期间费用率达10774图52023H1公司毛利率归母净利率为259311645图62023H1公司实现投资性现金流净流出额1055亿元5图7应收账款体量及占营收比重6图8应收账款结构划分6图9公司分部业务营收情况6图10公司分部业务毛利率情况6图11能源业务燃气业务2023H1实现营收1935亿元9图12供水业务2023H1实现营收441亿元10图13排水业务2023H1实现营收305亿元10图15公司打通固废全产业链10图16截至2022年底公司餐厨垃圾项目产能4014吨日污泥处理1150吨日工业危废处理2255万吨年等11图17公募REITs盘活存量加速项目融资11表1固废处理业务各项子业务的营业收入情况单位万元7表2截至2023H1新增完工并确认收入的垃圾焚烧项目产能合计1750吨日7表3截至2023H1公司在建产能合计为1450吨日7表4截至2023H1公司固废筹建项目情况7表52023H1公司新增完工并确认收入的焚烧项目8表6截至2023H1公司在建的焚烧项目8表7截至2023H1公司筹建的焚烧项目8表82023H1公司天然气售气量同比增加1559表9公司在建筹建的污水处理厂项目9表10瀚蓝环境同业对比收盘价202381712识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明315TablePageText瀚蓝环境中报点评一燃气扭亏为盈2023H1归母净利润同比26燃气扭亏为盈2023H1归母净利润同比26公司发布23年中报23H1实现营收5927亿元同比-338归母净利润690亿元同比2630固废工程收缩导致营收略有下滑但燃气进销差扭转23H1燃气实现净利润06亿元公司单二季度实现营收3125亿元同比-830归母净利润380亿元同比-191主要系22Q2燃气业务大幅盈利导致基数较高图1公司2023H1营收同比-338图2公司2023H1归母净利润同比2630营业收入百万元左轴增长率右轴归母净利润百万元左轴增长率右轴1500453391500012875601163114612001057365741177748263120008739132790036159690900018748161351005466160935927246006000484927045921512-151543003000000-34-120-9数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心2023H1公司期间费用率达1077毛利率净利率均有明显提升2023H1公司期间费用率达1077同比略有提升其中受新增完工投产项目影响2023H1公司管理费用达294亿元同比517由于在建固废项目完工转固以及利息支出费用转资本化影响2023H1公司财务费用达257亿元同比554从利润率来看公司毛利率同比提升449pct至2593归母净利率同比提升274pct至1164图3公司期间费用情况图42023H1公司期间费用率达1077销售费用率管理费用含研发费用率财务费用百万元管理费用含研发费用百万元财务费用率期间费率销售费用百万元1600181280135214126812014664941089107796010311015324116402247214710710244257601320441332321326406974861071245855201820192020202120222022H12023H10201820192020202120222022H12023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明415TablePageText瀚蓝环境中报点评图52023H1公司毛利率归母净利率为2593116460毛利率归母净利率48362996280129582593229620452144241801148114131164988890890120201820192020202120222022H12023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心全年资本开支或将进一步收窄自由现金流有望加速改善2023H1公司经营性现金流净额达269亿元同比大幅增长主要系构成其他非流动资产的现金支出减少若剔除解释第14号影响根据公司半年报23H1实际经营性现金流净额为404亿元同比减少约040亿元主要系去年同期收到原桂城水厂迁移补贴款约054亿元值得注意的是根据公司半年报23H1公司资本性支出约为12亿元预计全年为20多亿元较往年有明显下降我们预计伴随在建项目完工新建项目减少以及在运项目利用率提升公司自由现金流有望加速改善图62023H1公司实现投资性现金流净流出额1055亿元经营现金流净额百万元投资现金流净额百万元筹资现金流净额百万元4000239319561767168822001652132414221288878109342232616269400-1400-1407-1055-3200-2051-2008-2334-3955-3709-5000201820192020202120222022H12023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心与22年底相比截至23H1公司应收账款增长约268期待补贴发放优化现金流截至2023H1公司应收账款总额达3526亿元与2022年底相比增长约2679占总资产比重提升至996从应收账款结构来看截至23H1国补应收账款体量已达769亿元截至22年底为588亿元从账龄结构来看截至23H1公司1年以内应收账款达2332亿元占比约618截至22年底1年以内应收账款占比约735公司拟向公司控股股东的母公司南海控股公司转让不超过10亿元应收账款债权的事项将于Q3完成盘活存量资产改善现金流根据关于下属子公司向关联方转让应收账款债权的公告公司拟将在南海区提供垃圾处置环卫污水处置管网识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明515TablePageText瀚蓝环境中报点评运营等服务形成的应收南海区政府主管部门的服务费债权等以非公开协议转让的方式授予南海控股公司控股股东佛山南海供水集团的母公司总规模不超过10亿元南海控股将在转让协议生效之日起90日内将转让价款一次性支付给公司本次转让应收账款债权将有助于公司盘活资产加快资金回流根据中报2023H1公司正与南海区各街镇等履行合同签批义务预计三季度完成图7应收账款体量及占营收比重图8应收账款结构划分应收账款百万元左轴一般客户及其他客户组合应收账款占收入比重右轴电网客户及再生能源补贴组合400035265010017121211832002781408025322532362400306017311600274204090710286467216505652800415102014713714708600201820192020202120222023H120192020202120222023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心二固废仍为核心增长驱动加速夯实大固废布局一23H1固废运营净利润同比近10无废城市拓展保障业绩成长性分业务来看2023H1公司固废业务实现营收3103亿元同比-696能源业务实现营收1935亿元同比-079供水业务实现营收441亿元同比-170排水业务实现营收305亿元同比717图9公司分部业务营收情况图10公司分部业务毛利率情况固废处理百万元燃气业务百万元15000供水业务百万元排水业务百万元固废处理燃气业务供水业务污水处理501200035204031513208278728309000302049195317696000205361014530006568688004039310317652650201820192020202120220201820192020202120222023H1数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心备注中报未披露各业务毛利率情况固废工程装备业务进一步收缩生活垃圾焚烧运营净利同比958固废处理业务实现收入3103亿元同比下降696实现净利润515亿元同比增长230其中工程与装备业务实现收入629亿元同比下降4815实现净利润054亿元同比下降6021生活垃圾焚烧业务不含工程与装备实现收入1564亿元同比增长1220实现净利润为436亿元同比增长958识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明615TablePageText瀚蓝环境中报点评表1固废处理业务各项子业务的营业收入情况单位万元项目2023H12022H1同比垃圾焚烧1564271394211220餐厨厨余处理1274797953014填埋1492397-9378农业垃圾处理243619082764工业危废1080913016-1695环卫业务77004574933394工程与装备62858121220-4815合计322430345249-661内部抵消-12152-11766合并310277333483-696数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心截至2023H1在运产能达298万吨日在建筹建未建规模达5950吨日截至2023H1公司生活垃圾焚烧发电在手产能35750吨日不含参股项目其中已投产项目规模为29800吨日2023H1投产1750吨日在建项目规模1450吨日筹建项目规模750吨日未建项目规模3750吨日我们预计后续项目投产及收并购以及餐厨垃圾工业危废等订单开拓将保障固废业务长期成长表2截至2023H1新增完工并确认收入的垃圾焚烧项目产能合计1750吨日序号项目名称规模吨日1平和项目一期5502桂平项目一期8003开平一期改扩建400合计1750数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心表3截至2023H1公司在建产能合计为1450吨日序号项目名称项目规模吨日预计确认收入时间1福清改扩建项目8002024年上半年2大连项目一期扩建6502024年上半年合计1450数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心表4截至2023H1公司固废筹建项目情况序号项目名称项目规模预计确认收入时间南海生活垃圾焚烧发电厂提标一期建设垃圾焚烧750吨日炉渣资1扩能工程二期及配套炉渣2026年下半年源化利用55万吨年综合利用项目数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明715TablePageText瀚蓝环境中报点评表52023H1公司新增完工并确认收入的焚烧项目序号业务项目名称规模吨日孝感市静脉产业园二期生活垃圾分类末1餐厨垃圾处理厨余粪便处理100污泥100污水300端处置项目2病死禽畜无害化处理肇庆驼王项目二期40餐厨垃圾200粪便处理300废弃油脂3餐厨垃圾处理廊坊餐厨项目204餐厨垃圾处理惠安餐厨项目一期餐厨垃圾100数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心表6截至2023H1公司在建的焚烧项目有机垃圾处理项目序号项目名称项目规模吨日预计确认收入时间1安溪餐厨项目餐厨垃圾392023年下半年2晋江餐厨项目餐厨垃圾150废弃油脂302023年下半年3哈尔滨餐厨项目二期餐厨垃圾2002024年上半年农业垃圾处理项目序号项目名称项目规模吨日预计确认收入时间1江门项目302023年下半年生活垃圾转运站项目序号项目名称项目规模吨日预计确认收入时间惠安县生活垃圾中转站PPP17502023年下半年项目数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心表7截至2023H1公司筹建的焚烧项目序号项目名称项目规模吨日预计确认收入时间桂平农业资源循环利用处理中1202025年上半年心项目南海区生物质资源综合利用中24002026年下半年心项目一期数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心二水务业务提供稳定现金流期待气价理顺后燃气全年盈利恢复能源业务燃气业务实现净利润亿元扭亏为盈能源业务实现23H10602023H1主营业务收入1935亿元占公司主营业务收入的3345同比下降079实现净利润060亿元比去年同期增长约148亿元公司1争取进一步理顺天然气价格机制2拓展上游优质气源供应3并积极拓展燃气工程业务非燃业务识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明815TablePageText瀚蓝环境中报点评等预计能源业务2023年度将保持盈利此外餐厨垃圾制氢项目已建成目前正处于试生产阶段图11能源业务燃气业务2023H1实现营收1935亿元燃气业务百万元同比右轴60001004800704069335836004019401935240017011874101200-200-50201820192020202120222023H1数据来源定期报告广发证券发展研究中心表82023H1公司天然气售气量同比增加155能源业务2023年1-6月2022年1-6月变动比例天然气万立方米49105454835506155液化气万吨114123-716数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心供水排水业务平稳运营提供稳定的利润及现金流支持1供水业务2023H1实现营收441亿元占公司主营业务收入的762同比下降170供水业务主营业务收入下降的主要受经济下行影响售水量及工程收入下降2排水业务排水业务2023H1实现主营业务收入305亿元占公司主营业务收入的527同比增长717排水业务主营业务收入增长的主要原因是去年下半年陆续新增污水处理厂投入运营以及稳步推进轻资产运营业务等带来收入增加公司积极推进建设西北污水处理厂二期等3个扩建项目总规模95万方日预计将于2023Q22024H1陆续投产表9公司在建筹建的污水处理厂项目板块名称项目规模正式预计建成时间和桂污水处理厂二期1万方日2023年第一季度九江明净污水处理厂三期3万方日2023年第一季度大石污水处理厂二期二阶排水业务2万方日2023年下半年段西北污水处理厂二期25万方日2023年下半年大沥城西污水处理厂二期5万方日2024年上半年数据来源公司定期报告Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明915TablePageText瀚蓝环境中报点评图12供水业务2023H1实现营收441亿元图13排水业务2023H1实现营收305亿元供水业务百万元排水业务百万元同比右轴同比右轴1000100984931961100090291310800807756008006559600603276002410042441359-17040030540400-192-233-2230200-6200200-1000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1数据来源定期报告广发证券发展研究中心数据来源定期报告广发证券发展研究中心三REITs盘活存量资产无废城市潜力突出无废城市建设需求释放在即公司具备先发优势及规模效应瀚蓝环境作为垃圾焚烧龙头企业已打造全面对标无废城市的瀚蓝模式20模式借助南海固废循环产业园示范效应实现了在南平开平等8个项目的园区模式输出根据22年年报公司2022年落地南海工业铝灰处理项目安溪大件垃圾处理项目南平大件垃圾资源化处理项目在南海区新增厨余和餐厨垃圾处理规模1000吨日炉渣综合利用项目55万吨年通过横纵一体化环卫餐厨垃圾危废农业垃圾处置多点开花在无废城市建设浪潮中有望占得先机图14公司打通固废全产业链数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1015TablePageText瀚蓝环境中报点评图15截至2022年底公司餐厨垃圾项目产能4014吨日污泥处理1150吨日工业危废处理2255万吨年等数据来源公司定期报告广发证券发展研究中心公募REITs项目有序推动投资-运营-REITs-再投资并购的良性扩张加速形成2022年8月瀚蓝环境启动基础设施公募REITs发行工作公司拟选取排水或固废处理相关资产作为入池标的规模约10-30亿元截至2022年底公司进展顺利十四五期间垃圾焚烧进入存量时代资产并购整合加速无废城市等综合固废投资需求增加公司通过将存量资产REITs化可提前收回投资加快项目并购并有力支撑新业务的开拓图16公募REITs盘活存量加速项目融资数据来源广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1115TablePageText瀚蓝环境中报点评四盈利预测和投资建议大固废稳健增长燃气业务业绩反转维持买入评级预计公司2023-2025年归母净利润为147318342054亿元对应PE为1040836746倍参考同业给予2023年15xPE估值合理价值2710元股维持买入评级表10瀚蓝环境同业对比收盘价2023817市值收盘价PE归母净利润亿元股票代码公司名称亿元元股2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E603568SH伟明环保2978017471899150510057751653197929633844601330SH绿色动力100757231267119110609597458469511050601827SH三峰环境124197409479608597901139129414461572002034SZ旺能环境67041561107377765659272286310221133数据来源Wind广发证券发展研究中心备注同业公司盈利预测来自Wind一致预测五风险提示REITs推进低预期新订单获取低于预期若公司无法获取垃圾焚烧等新增订单或影响公司利润增长补贴发放速度低于预期等垃圾焚烧项目收入构成中存在补贴若补贴发放速度低于预期或对公司现金流产生影响新项目回报率低于预期等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1215TablePageText瀚蓝环境中报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产4846643280811138515884经营活动现金流878422135719362782货币资金13071107188036206369净利润11861176150318712096应收及预付19452956327845605966折旧摊销9101004109311981293存货270264348452587营运资金变动-1799-2288-1732-1717-1306其他流动资产13232105257527532962其它581531493585699非流动资产2443326856281752914429524投资活动现金流-2008-2334-2324-2072-1569长期股权投资55072090010801260资本支出-2000-2369-2196-1945-1445固定资产53455611597262946275投资变动-63-22-197-202-207在建工程336357457507557其他5557697583无形资产943010689113341171511840筹资活动现金流14221688174018761537其他长期资产87739480951295499591银行借款86809488199321352104资产总计2927833288362564053045408股权融资4640000流动负债758898679532973510517其他-7304-7841-253-259-567短期借款8561776226926042908现金净增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