降息后，资金价格为何上升？我们从历史规律、资金价格与政策利率的相对关系、资金缺口、政策导向等角度试图加以解释，供投资者参考。
　　资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降。不过，银行融出/融入比率下降只是结果，究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降？我们继续从以下几个方面观察:1）税期原因无法解释资金价格的持续上行。通常来说，8月15日后，税期扰动有所修复，而在8月15日之后的3个交易日，资金价格继续上行。且本周公开市场投放量较大，MLF+OMO净投放量为7580亿元，一定程度上平滑了税期影响。2）银行信贷投放并未加速。从6M国股行银票转贴现利率来看，近期票据利率持续下行，反映信贷需求并未得到明显提振，信贷扩张对于银行超储规模的影响较小。3）银行间拆借利率（Shibor）有所下行，与R007走势明显背离。相对而言，Shibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本，和银行间超储水平变化的相关度更高，意味着银行融出资金的能力可能变化不大。综上所述，结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足，而更可能是意愿受限，不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能。
　　从之前3次降息后的资金价格走势来看，降息后资金价格（尤其是R007）上升并不意外。且隔夜资金价格波动幅度往往较大，降息后10个工作日内通常会出现较大幅度的下行；而降息后7天资金价格大概率震荡，并于临近跨月有所上行。
　　去年8月，隔夜、7天资金价格之所以同步震荡上行，可能与资金价格的绝对水平有关。降息前一日，R001、R007分别收于1.13%、1.45%，已经处于低位（分别处于2021年以来的7%、1%分位数水平），向下的空间不大。
　　本次降息落地之前，资金价格与政策利率已经出现倒挂，截至8月14日，R007、DR007低于原7天OMO利率；1年期AAA同业存单利率低于原MLF利率。本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调，更多的是“随行就市”、对前期资金已经下降事实的确认。本周银行间市场质押式回购成交量均值下降，银行间市场整体杠杆率有所回落，从这个角度看，央行防范“资金套利和空转”的政策意图有所体现。
　　后续资金面怎么看？
　　8月15日税期已过，但下周资金面可能仍存在扰动因素。从公开市场操作、政府债缴款、同业存单到期量三个方面考虑，下周合计到期量环比增加。
　　从更长的期限来看，年内（8-12月）静态资金缺口约为6000亿。其中，缴准、M0为主导因素，分别造成5900、5800亿资金缺口，外汇占款影响较小，造成约430亿资金缺口，财政存款预计累计减少5270亿元。考虑到全年资金缺口较大，年内再次降准的必要性较大，预计降准幅度为25bp，释放约5000-6000亿流动性。
　　小结：
　　本次非对称降息主要目的在于引导贷款利率下调、刺激实体融资需求，短端政策利率下调幅度小于长端呼应了8月4日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述。相比回购利率，Shibor和存单利率保持平稳，意味着降息后资金价格阶段性走高可能是央行的有意为之，大行资金融出规模受到了外生约束。央行似乎有意避免此前出现过的资金价格大幅低于OMO利率的情况，典型如去年三季度。随着银行间质押式回购成交量和债市杠杆率明显下降，一定程度上体现了政策意图。
　　资金价格高于OMO利率可能不会是常态。央行二季度货政报告中删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，意味着稳增长压力下流动性维持宽松的必要性较高，政策利率“锚”的作用可能有所弱化。降息后随着银行净息差进一步压缩，央行预计会继续引导存款利率下调，综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性。在宽信用效果充分体现前，银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切，因此资金价格阶段性调整后大概率回落，回购利率有望维持在OMO利率下方运行。
　　风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升

研究报告全文：降息后资金价格为何上升证券研究报告固定收益点评2023年8月20日TableIndustry分析师TableTitle肖雨投资要点执业证书编号S0740520110001降息后资金价格为何上升我们从历史规律资金价格与政策利率的相对关系资金缺口政策导向等角度试图加以解释供投资者参考Emailxiaoyuztscomcn资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降不过银行融出融入比率下降只是结果究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降我们继续从以下几个方面观察1税期原因无法解释资金价格的持续上行通常来说8月15日后税期扰动有所修复而在8月15日之后的3个交易日资金价格继续上行且本周公开市场投放量较大MLFOMO净投放量为7580亿元一定程度上平滑了税期影响2银行信贷投放并未加速从6M国股行银票转贴现利率来看近期票据利率持续下行反映相关报告TableReport信贷需求并未得到明显提振信贷扩张对于银行超储规模的影响较小3银行间拆借利率Shibor有所下行与R007走势明显背离相对而言Shibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本和银行间超储水平变化的相关度更高意味着银行融出资金的能力可能变化不大综上所述结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空转的表述我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足而更可能是意愿受限不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能从之前3次降息后的资金价格走势来看降息后资金价格尤其是R007上升并不意外且隔夜资金价格波动幅度往往较大降息后10个工作日内通常会出现较大幅度的下行而降息后7天资金价格大概率震荡并于临近跨月有所上行去年8月隔夜7天资金价格之所以同步震荡上行可能与资金价格的绝对水平有关降息前一日R001R007分别收于113145已经处于低位分别处于2021年以来的71分位数水平向下的空间不大本次降息落地之前资金价格与政策利率已经出现倒挂截至8月14日R007DR007低于原7天OMO利率1年期AAA同业存单利率低于原MLF利率本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调更多的是随行就市对前期资金已经下降事实的确认本周银行间市场质押式回购成交量均值下降银行间市场整体杠杆率有所回落从这个角度看央行防范资金套利和空转的政策意图有所体现后续资金面怎么看8月15日税期已过但下周资金面可能仍存在扰动因素从公开市场操作政府债缴款同业存单到期量三个方面考虑下周合计到期量环比增加从更长的期限来看年内8-12月静态资金缺口约为6000亿其中缴准M0为主导因素分别造成59005800亿资金缺口外汇占款影响较小造成约430亿资金缺口财政存款预计累计减少5270亿元考虑到全年资金缺口较大年内再次降准的必要性较大预计降准幅度为25bp释放约5000-6000亿流动性小结本次非对称降息主要目的在于引导贷款利率下调刺激实体融资需求短端政策利率下调幅度小于长端呼应了8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空转的表述相比回购利率Shibor和存单利率保持平稳意味着降息后资金价格阶段性走高可能是央行的有意为之大行资金融出规模受到了外生约束央行似乎有意避免此前出现过的资金价格大幅低于OMO利率的情况典型如去年三季度随着银行间质押式回购成交量和债市杠杆率明显下降一定程度上体现了政策意图资金价格高于OMO利率可能不会是常态央行二季度货政报告中删去引导市场利率围绕政策利率波动的表述意味着稳增长压力下流动性维持宽松的必要性较高政策利率锚的作用可能有所弱化降息后随着银行净息差进一步压缩央行预计会继续引导存款利率下调综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性在宽信用效果充分体现前银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切因此资金价格阶段性调整后大概率回落回购利率有望维持在OMO利率下方运行风险提示财政投放力度不及预期货币宽松不及预期资金价格大幅上升请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评内容目录1资金价格上升的背后-3-2后续资金面怎么看-8-3小结-12-图表目录图表1上周R001R007变动情况-3-图表2上周DR001DR007变动情况-3-图表3大行股份行资金融出水平下降-3-图表4银行整体融出水平下降-3-图表56M国股行银票转贴现利率-4-图表6Shibor利率有所下行-4-图表72022年1月17日降息前后资金价格-5-图表82022年8月15日降息前后资金价格-5-图表92023年6月13日降息前后资金价格-6-图表102023年8月15日降息前后资金价格-6-图表11降息前资金价格已低于OMO利率-7-图表121年存单利率大幅低于MLF利率-7-图表13银行间质押式回购成交量有所下行亿元-7-图表14银行间市场整体杠杆率下行-8-图表15本周与上周资金面关注点亿元-9-图表162023年政府债净融资月度变化亿元-9-图表17财政收支差额变化亿元-10-图表18M0环比变化亿元-10-图表19缴准规模变动亿元-11-图表20央行外汇占款环比变化亿元-11-图表21往年8-12月资金缺口与央行净投放情况亿元-12--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评2023年8月15日MLF利率和OMO利率分别调降15bp和10bp降息后资金价格不降反升降息当日R001R007均上行95bp截至8月18日R001R007分别相比降息前累计上行266bp157bp图表1上周R001R007变动情况图表2上周DR001DR007变动情况R001R007DR001DR007210200205195200190195185190180185175180170175165170160165155来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所降息后资金价格为何上升我们从历史规律资金价格与政策利率的相对关系资金缺口政策导向等角度试图加以解释供投资者参考1资金价格上升的背后资金价格上升的直接原因在于银行整体资金融出水平下降从我们周度更新的微观流动性跟踪数据库看本周五银行间质押式回购市场中大行融出融入比率降至561上周五为604银行整体融出融入比率降至223上周五为234图表3大行股份行资金融出水平下降图表4银行整体融出水平下降来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所不过银行融出融入比率下降只是结果究竟反映的是银行融出意愿还是能力的下降我们继续从以下几个方面观察-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评第一税期原因无法解释资金价格的持续上行通常来说8月15日后税期扰动有所修复而在8月15日之后的3个交易日资金价格继续上行因此税期无法解释降息后资金价格的上行且本周公开市场投放量较大MLFOMO净投放量为7580亿元一定程度上平滑了税期影响第二银行信贷投放并未加速从6M国股行银票转贴现利率来看近期票据利率持续下行反映信贷需求并未得到明显提振信贷扩张对于银行超储规模的影响较小图表56M国股行银票转贴现利率2021202220234504003503002502001501000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所第三银行间拆借利率Shibor有所下行与R007走势明显背离相对而言Shibor利率反映的是银行间市场上各银行之间的短期借贷成本和银行间超储水平变化的相关度更高意味着银行融出资金的能力可能变化不大图表6Shibor利率有所下行SHIBOR1个月SHIBOR3个月300280260240220200180160140120100来源Wind中泰证券研究所综上所述结合8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评转的表述我们推测本周降息后资金价格上行可能不是银行融出能力不足而更可能是意愿受限不排除银行融出行为受到央行窗口指导的可能从之前3次降息后的资金价格走势来看降息后资金价格尤其是R007上升并不意外2022年1月降息后隔夜资金价格降升降7天资金价格震荡中小幅上行降息当日TR001和R007分别下降117bp22bp降息后第一个工作日T1资金价格再度下降175bp57bp之后的3个工作日资金价格连续回升随后R001R007走势分化R001持续下行截至T10累计下行87bpR007在跨月流动性收紧的情况下价格震荡未出现明显下行图表72022年1月17日降息前后资金价格R001R007280260240220200180160140120100来源Wind中泰证券研究所2022年8月降息后隔夜7天资金价格走势相似经历了升降升的过程降息当日TR001R007分别小幅上行01bp18bp之后的4个工作日资金价格连续上行T5至T7R001R007分别累计下行86bp41bpT8以来资金价格连续上行图表82022年8月15日降息前后资金价格R001R007190180170160150140130120110100-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评来源Wind中泰证券研究所2023年6月隔夜资金价格先升后降7天资金价格升降升降息当日TR001R007分别上行354bp66bp之后的第1个工作日资金价格大幅下行329bp34bpT3至T5R001R007分别累计上行549bp343bpT6至T10R001R007走势分化R001累计下行859bpR007累计上行638bp图表92023年6月13日降息前后资金价格R001R007300280260240220200180160140120100来源Wind中泰证券研究所图表102023年8月15日降息前后资金价格R001R007220200180160140120100T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT1T2T3来源Wind中泰证券研究所隔夜回购利率波动幅度往往较大降息后10个工作日内通常会出现较大幅度的下行而降息后7天回购利率大概率震荡并于临近跨月有所上行去年8月隔夜7天回购利率之所以同步震荡上行可能与资金价格的绝对水平有关降息前一日R001R007分别收于113145已经处于低位分别处于2021年以来的71分位数水平向下的空间不大-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评本次降息落地之前资金价格与政策利率已经出现倒挂即R007利率低于7天MOM利率1年期AAA同业存单利率低于MLF利率截至8月14日R007DR007分别收于185182低于原7天OMO利率1901年期AAA同业存单利率收于222低于原MLF利率265本次政策利率下调目的并非在于通过调降政策利率引导资金利率下调更多的是随行就市对前期资金价格已经下降的事实确认图表11降息前资金价格已低于OMO利率逆回购利率7天R007DR007400350300250200150100来源Wind中泰证券研究所图表121年存单利率大幅低于MLF利率同业存单到期收益率AAA1年MLF利率1年330310290270250230210190170150来源Wind中泰证券研究所本周银行间市场质押式回购成交量均值降至729万亿上周833万亿元隔夜回购成交占比回落至89同时银行间市场整体杠杆率由10961降至10838处于55分位数高于2021年以来平均值1082从这个角度看央行防范资金套利和空转的政策意图有所体现图表13银行间质押式回购成交量有所下行亿元-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评成交量银行间质押式回购R001成交量占比右90000100800009070000806000070500006040000503000040来源Wind中泰证券研究所图表14银行间市场整体杠杆率下行111110109108107106105104来源Wind中泰证券研究所2后续资金面怎么看8月15日税期已过但下周资金面可能仍存在扰动因素从公开市场操作政府债缴款同业存单到期量三个方面考虑下周合计到期量环比增加1公开市场下周有7750亿元逆回购到期600亿元国库现金定存到期合计到期量8350亿元高于本周到期量4180亿元2政府债下周国债净缴款68070亿元地方政府债净缴款216521亿元政府债合计净缴款284591亿元略低于本周政府债合计净缴款292941亿元3同业存单下周同业存单合计到期量59234亿元高于本周合计到期量40917亿元-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表15本周与上周资金面关注点亿元814815816817818819820合计OMO到期3060205020--180公开市MLFTMLF到期-4000-----4000场国库定存到期-------0净缴款20335亿国债缴款53119027-----元政府债净缴款89591亿地方债缴款118-72584215198108--元同业存到期量879558005933120746116139480540917单821822823824825826827合计OMO到期60204029901680980--7750公开市MLFTMLF到期-------0场国库定存到期600------600净缴款68070亿国债缴款301---1900--元政府债1374012922净缴款216521亿地方债缴款-6426953031--23元同业存到期量1760565572201894819645507792959234单来源Wind中泰证券研究所从更长的期限来看年内8-12月资金缺口有多大我们更新测算了影响超储变化的几个常规因素1财政存款财政存款主要受到政府债融资情况和财政收支情况两大因素影响财政存款环比变动呈现明显的季节性规律但今年三季度政府债供给压力可能相比往年有所增加89月份财政存款环比增量很大可能超季节性我们在报告国债净融资进度347之后呢中提到9月底之前新增专项债额度要使用完毕因此2023年利率债发行和净融资集中在三季度且三季度利率债发行量高于往年同期考虑政府债国债地方债净融资8-12月依次为1026117991306147621439320838073亿元图表162023年政府债净融资月度变化亿元-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评国债地方债合计1200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2000来源Wind中泰证券研究所注8-12月为预测值预测方法详见国债净融资进度347之后呢考虑财政收支差额4710月份作为季度初一般是缴税大月财政收支差额季节性上升根据季节性规律8-12月财政收支差额分别为-46215-107615386675-777525-20403亿元图表17财政收支差额变化亿元2019年2020年2021年2022年2023年1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-300001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所注2023年7-12月环比变动值为预测值根据2019年以来的历史均值取平均得到下同将政府债净融资与财政收支差额相加可以近似得到财政存款月度环比变动8-12月财政存款环比增量分别为56397-848453430-33821-120223亿元2M0M0是流通中的现金主要受居民取现需求影响具有较强的季节性可以从历年M0环比变化均值简单推算8-12月份环比变化情况参考历史均值我们预估今年8-12月份M0环比增加值分别为425516385-7760951535783亿元图表18M0环比变化亿元-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评2019年2020年2021年2022年2023年20000150001000050000-5000-10000-150001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所3缴准从今年上半年公布的数据来看缴准基数相比2019年以来的均值增长354假定下半年缴准基数也增长354考虑法定存款准备金率775预计8-12月缴准依次回收约1641522931-57781392511302亿元流动性流动性压力增加图表19缴准规模变动亿元2019年2020年2021年2022年2023年70006000500040003000200010000-1000-2000-30001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所4外汇占款预计影响较小2018年以来外汇占款环比变动幅度较小下半年1112月变动幅度有所增加预计2023年8-12月外汇占款分别为-411-19616425952123亿元几乎可忽略不计图表20央行外汇占款环比变化亿元-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评2019年2020年2021年2022年2023年10008006004002000-200-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源Wind中泰证券研究所经测算年内静态资金缺口约为6000亿1其中缴准M0为主导因素分别造成59005800亿资金缺口外汇占款影响较小造成约430亿资金缺口财政存款预计累计减少5270亿元考虑到全年资金缺口较大年内再次降准的必要性较大预计降准幅度为25bp释放约5000-6000亿流动性图表21往年8-12月资金缺口与央行净投放情况亿元月份年份财政存款M0缴准外汇占款资金缺口央行净投放是否降准2021年104956342001143632008255527600否8月2022年307573722001415122229916322060否2023年E563970425501641464109774774--2021年49679118070021572122341026045900否9月2022年3309611441002401163064563197580否2023年E848401638502293071956310273--2021年11092877810042759109169775121600否10月2022年97714725500321091045918493580否2023年E53430077600577771643397280--2021年427298134800104913354352230205000否11月2022年114624132300188265636001423417390否2023年E3382109515013924625946129760--2021年1003160339100131266257805585752500是12月2022年11090374985001005609387960385615570是2023年E120223035782511302421225752605--来源Wind中泰证券研究所注央行净投放是逆回购MLF净投放之和3小结本次非对称降息主要目的在于引导贷款利率下调刺激实体融资需求1我们在降准预期何时落地中测算出的年内资金缺口约为4000亿8月专项债发行计划更新后我们更新了政府存款的预测方式由单纯利用季节性规律改为政府债净融资财政收支差额资金缺口也相应更新-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评短端政策利率下调幅度小于长端呼应了8月4日四部门联合新闻发布会上防范资金套利和空转的表述相比回购利率Shibor和存单利率保持平稳意味着降息后资金价格阶段性走高可能是央行的有意为之大行资金融出规模受到了外生约束央行似乎有意避免此前出现过的资金价格大幅低于OMO利率的情况典型如去年三季度随着银行间质押式回购成交量和债市杠杆率明显下降一定程度上体现了政策意图资金价格高于OMO利率可能不会是常态央行二季度货政报告中删去引导市场利率围绕政策利率波动的表述意味着稳增长压力下流动性维持宽松的必要性较高政策利率锚的作用可能有所弱化降息后随着银行净息差进一步压缩央行预计会继续引导存款利率下调综合运用降准等总量和结构性工具呵护流动性在宽信用效果充分体现前银行负债成本压力仍然是货币政策的核心关切因此资金价格阶段性调整后大概率回落回购利率有望维持在OMO利率下方运行风险提示财政投放力度不及预期货币宽松不及预期资金价格大幅上升-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分