重啤2Q23收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归，股价和估值如期释放。我们认为，以下几个要素有望使重啤在下半年和明年的市场情绪持续改善。维持“买入”评级。
　　1.多品牌优势逐渐体现：乌苏作为重啤主要的增长驱动力一直都是市场对重啤主要的关注焦点。而乌苏近两年品牌势能下滑、增速放缓也使市场对重啤的投资兴趣减小，导致公司估值持续下降。然而，在乌苏销量尚待恢复的情况下，（1）高档产品2Q23收入由跌转涨（同比增6%），主要是由1664与乐堡10元以上产品所驱动的，（2）主流产品1H23收入加速增长（同比增11.8%），除了乐堡以外，也归功于重啤、京A、风花雪月等区域性产品的增长。这让市场更深刻地意识到：重啤作为一个多品牌企业（6+6品牌矩阵），除了乌苏以外，还有更多有潜力的产品和品牌驱动公司未来的收入增长。公司计划针对不同的城市推出不同的品牌组合，并通过乌苏现有的渠道赋能其他品牌的增长。
　　2.低基数下收入弹性高：重啤疆内销售（占重啤不到一半的收入）去年下半年受到疫情严重的打击。因此，重啤2H22的收入表现（3Q22同比增长1.3%，4Q22同比下滑11.4%）远弱于主要竞争对手（图表2）。
　　我们欣喜地看到，乌苏2Q23疆内收入已实现正增长，意味着疆内的现饮渠道已基本恢复。在低基数下，我们预计乌苏2H23疆内的收入有望在2Q23的基础上加速增长。另外，在乌苏疆外表现尚未见起色的情况下，公司有信心在2024年使乌苏在疆外重回较高的收入增长。
　　3.利润率扩张确定性强：重啤2Q23高档产品收入重回增长，主流及以上产品收入占比环比与同比皆有提升，意味着公司重回结构升级的轨道。
　　我们预计渠道结构的进一步改善（现饮目前占45%）有望在2H23继续推动产品结构的升级。尽管公司维持全年单吨成本2-3%的增长，但产品结构优化与产能利用率的提升将确保公司2H23毛利率同比扩张，而费用端的控制有望进一步提升公司经营利润率。
　　4.估值有较大的吸引力：重啤的估值已从年初的40x2023 P/E和14x2023 EV/EBITDA下降至目前的29x2023 P/E和10x2023 EV/EBITDA。
　　若比较EV/EBITDA，重啤目前的估值在所有中国啤酒玩家中垫底。我们认为随着重啤市场的回暖，其估值有较大的提升空间。我们小幅下调目标价至人民币115.9元（基于12x 2024 EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业重庆啤酒600132CH估值弹性林闻嘉浦银国际消费分析师如期释放市场情绪有望持续改善richardlinspdbicom85228086433重啤2Q23收入与利润率超预期的表现无疑使市场对重啤的信心和关注度有所回归股价和估值如期释放我们认为以下几个要素有望使桑若楠CFA重啤在下半年和明年的市场情绪持续改善维持买入评级消费助理分析师serenasangspdbicom1多品牌优势逐渐体现乌苏作为重啤主要的增长驱动力一直都是市85228086439公司研究场对重啤主要的关注焦点而乌苏近两年品牌势能下滑增速放缓也使市场对重啤的投资兴趣减小导致公司估值持续下降然而在乌苏销2023年8月17日量尚待恢复的情况下1高档产品2Q23收入由跌转涨同比增6主要是由1664与乐堡10元以上产品所驱动的2主流产品1H23收评级入加速增长同比增118除了乐堡以外也归功于重啤京A风花雪月等区域性产品的增长这让市场更深刻地意识到重啤作为一个目标价人民币1159多品牌企业66品牌矩阵除了乌苏以外还有更多有潜力的产品潜在升幅降幅264和品牌驱动公司未来的收入增长公司计划针对不同的城市推出不同的目前股价人民币917品牌组合并通过乌苏现有的渠道赋能其他品牌的增长52周内股价区间人民币834-14052低基数下收入弹性高重啤疆内销售占重啤不到一半的收入去总市值百万人民币44390年下半年受到疫情严重的打击因此重啤的收入表现同2H223Q22近90日日均成交额5407比增长134Q22同比下滑114远弱于主要竞争对手图表2我们欣喜地看到乌苏2Q23疆内收入已实现正增长意味着疆内的现百万人民币饮渠道已基本恢复在低基数下我们预计乌苏2H23疆内的收入有望注截至2023年8月17日收盘价在2Q23的基础上加速增长另外在乌苏疆外表现尚未见起色的情况市场预期区间下公司有信心在2024年使乌苏在疆外重回较高的收入增长CNY917CNY14103利润率扩张确定性强重啤2Q23高档产品收入重回增长主流及以CNY645CNY1159上产品收入占比环比与同比皆有提升意味着公司重回结构升级的轨道重庆啤酒我们预计渠道结构的进一步改善现饮目前占45有望在2H23继续推动产品结构的升级尽管公司维持全年单吨成本2-3的增长但产SPDBI目标价目前价市场预期区间品结构优化与产能利用率的提升将确保公司2H23毛利率同比扩张而资料来源Bloomberg浦银国际费用端的控制有望进一步提升公司经营利润率股价表现600132CH4估值有较大的吸引力重啤的估值已从年初的40x2023PE和重庆啤酒股价人民币14x2023EVEBITDA下降至目前的29x2023PE和10x2023EVEBITDA相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴20若比较EVEBITDA重啤目前的估值在所有中国啤酒玩家中垫底我们140认为随着重啤市场的回暖其估值有较大的提升空间我们小幅下调目0标价至人民币元基于华润啤酒目标估值110115912x2024EVEBITDA的折扣维持买入评级80-2030投资风险1原材料价格涨幅高于预期2乌苏的增速慢于预期50-403市场竞争加剧122022092022102022112022012023022023032023042023052023062023072023082023082022图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币202120222023E2024E2025E营业收入1311914039152091640417377同比变动19970837959核心归母净利润11661264147916941873同比变动8383171145105PEX381351300262237扫码关注浦银国际研究ROE1022766639490395E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-重庆啤酒利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1311914039152091640417377净利润23992399258729883388同比19970837959固定资产折旧383383414448499无形资产摊销4545596364营业成本-6436-6952-7514-8015-8426财务费用14144-68-96毛利润57916166671373307829存货的减少-635-635-454-24-146毛利率441439441447451经营性应收项目的减少-125-12523-41-12经营性应付项目的增加16341634757-825155销售费用-2213-2326-2515-2691-2809其他-151-151362114119管理费用-517-535-560-584-613经营活动产生的现金流量净额35653565375326553972其他经营收入及收益损失-114-65276114营业利润29483299369041324522资本开支-725-725-913-990-990经营利润率221228235243250投资支付的现金-2000-2000-100000其他15741574152500营业外收入87889投资活动产生的现金流量净额-1152-1152-388-990-990营业外支出-15-7-8-9-9利润总额29413299368941324522吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金00000所得税-542-712-701-744-814偿还债务支付的现金-890-890000所得税率184216190180180分配股利利润或偿付利息支付的现金-857-857-2100-819-920净利润23992587298833883708其他-267-267-3400减少数股东损益12331323150916941835筹资活动产生的现金流量净额-2014-2014-2133-819-920归母净利润11661264147916941873归母净利率899097103108现金及现金等价物净增加额39939912318462062同比8383171145105期初现金及现金等价物余额17661766216633974243期末现金及现金等价物余额21662166339742436304资产负债表财务和估值比率百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金23553398424463058637每股数据人民币现金及等价物21663397424363048636摊薄每股收益241261306350387其他1891111每股销售额27112901314233893590应收票据及应收账款10966103111117每股股息200260183210232预付款项4543475053其他应收款1218181818同比变动存货18872166219023362456收入19970837959其他流动资产585113113113113经营溢利50111911812094流动资产合计499358046715893411395归母净利润8383171145105长期股权投资240297297297297固定资产37053681418346345033费用与利润率在建工程162395395395395毛利率441439441447451无形资产615685642598553经营利润率221228235243250商誉699699699699699归母净利率899097103108递延所得税资产1062732732732732其他非流动资产56204190171147回报率非流动资产合计65406694713975277857平均股本回报率1022766639490395应付票据及应付账款22132498162617351824平均资产回报率113811231098997903合同负债17331614161416141614应付职工薪酬513399433467494资产效率应交税费396255255255255应收账款周转天数3125252525其他应付款29723490349034903490库存周转天数9381064106410641064一年内到期的非流动负债2224242424应付账款周转天数11771236790790790其他流动负债3430303030流动负债合计78828311747376167732财务杠杆长期借款00000流动比率x0607091215长期应付职工薪酬164154167180191速动比率x0404060912预计负债3232323232现金比率x0304060811递延所得税负债5543434343负债权益2724141008递延收益-非流动负债255257257257257其他非流动负债00000估值非流动负债合计522563576589600市盈率x381351300262237股本486492492492492企业价值EBITDAx1311161069486储备8841370283337214990股息率2228202325少数股东权益13741567307647706605所有者权益合计312836235724809510680E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-08-172图表2重庆啤酒PE区间图表3重庆啤酒和青岛啤酒销量及行业产量同比增速对比1Q22-1Q23预期市盈率平均值x重庆啤酒青岛啤酒行业产量901倍标准差-1倍标准差2007011715011010693100455037185013050030-5007--10026102835---65月月月月月月月月月月月月月月月月-150-1717171717171717年年年年年年年年年年年年年年年年-2001141Q222Q223Q224Q22-1Q232016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023EBloomberg预期资料来源Bloomberg浦银国际资料来源公司资料Wind浦银国际2023-08-173图表4重庆啤酒2023年上半年及各季度财务表现百万人民币1Q221Q23YoY2Q222Q23YoY1H221H23YoY营业收入3833400654103449910793685057销量万吨79824859061651735平均销售价格473547591469448804471448222元吨营业成本-2005-219710-2068-21846-4073-43818税金及附加-247-2501-272-2875-519-5363毛利润15801559-11763202815334335877GPM412389430451421422销售费用-525-519-1-630-71714-1155-12367销售费用率137129153159146145管理及研发费用-152-126-17-169-154-9-321-280-13管理及研发费用率403141344033核心经营利润率90291519651157201867207211核心经营利润率235228235257235244财务费用71481121636193053其他收益914591111-6202522投资净收益1412-162823-164235-16资产减值损失-6-4-31-4-414-10-8-13信用减值损失-2-1-721-3nm-1-3121公允价值变动净收益30-100-30nm00-41资产处置收益00nm11-1810-37营业利润928950210111201191938215011营业外收入10-2202nm13198营业外支出005-10-54-1-1-34利润总额928949210101203191938215211所得税-243-175-28-217-2359-459-410-11净利润68577513793968221478174318净利率179193193215186205减少数股东损益344388134064902175187817归母净利润341387143874782472886519归母净利率89979410692102资料来源公司数据浦银国际2023-08-174图表5重庆啤酒各价格带收入情况及占比百万人民币1Q221Q23YoY2Q222Q23YoY1H221H23YoY高档13741328-3415071603642881293117主流19912152811938224215739294394118经济395440114565563-03960100345总计376039194240104408997770832772占比高档365339-27ppt376364-12ppt371352-19ppt主流53054919ppt48350925ppt50652822ppt经济10511207ppt141128-13ppt124120-03ppt总计100010001000100010001000资料来源公司资料浦银国际图表6SPDBI财务预测变化百万人民币2023E2024E2025E营业收入旧预测152601646317441新预测152091640417377变动-03-04-04归母核心净利润旧预测143516211789新预测147916941873变动314546E浦银国际预测资料来源浦银国际2023-08-175图表7SPDBI目标价重庆啤酒600132CH人民币重庆啤酒股价600132CHEquity买入持有卖出220200180618015961601501431401267120115910080604020042107211021012204220722102201230423072310230124042407241024注截至2023年8月17日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表8SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2331HKEquity李宁408买入5282023年8月11日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育812买入9502023年7月7日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际07买入082023年8月14日运动服饰零售6110HKEquity滔搏69买入842023年7月3日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶46买入1002023年4月3日零售餐饮YUMCUSEquity百胜中国539买入7722023年8月1日零售餐饮9987HKEquity百胜中国4288买入60182023年8月1日零售餐饮6862HKEquity海底捞224持有2492023年7月31日零售餐饮9658HKEquity特海国际122买入2112023年7月31日零售餐饮9922HKEquity九毛九147买入1882023年7月31日零售餐饮291HKEquity华润啤酒471买入8042023年3月27日啤酒600132CHEquity重庆啤酒917买入11592023年8月17日啤酒1876HKEquity百威亚太173持有1992023年8月3日啤酒0168HKEquity青岛啤酒680买入10002023年4月26日啤酒600600CHEquity青岛啤酒966持有12102023年4月26日啤酒000729CHEquity燕京啤酒110卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份273买入3542023年5月2日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业256买入4022023年3月31日乳制品600597CHequity光明乳业108持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤45持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优34持有432023年5月2日乳制品600882CHEquity妙可蓝多213买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业15买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业07买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年8月17日收盘价2023-08-176SPDBI乐观与悲观情景假设图表9重庆啤酒600132CH市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴1006666665558888200901212111111111111111111111080150706050100403050201000资料来源Bloomberg浦银国际图表10重庆啤酒600132CHSPDBI情景假设交易量百万重庆啤酒股价人民币右轴20180乐观CNY144915130基本CNY115910悲观CNY927805300-20170820222012202224042023270820233012202303052024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1449元目标价927元概率25概率20公司高档啤酒2024年销量同比增长超15公司高档啤酒2024年销量同比增长3公司2024年毛利率水平同比提升100bps公司2024年毛利率水平同比持平2024年公司经营利润率提升至252024年公司经营利润率同比持平资料来源浦银国际预测2023-08-177免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-08-178评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-08-179