业绩全面超预期：FY1Q24收入人民币2342亿元，同比增长14%，高于市场预期4.6%；调整后净利润为449亿元，同比增长48%，高于市场预期17%，调整后净利率为19.2%，去年同期为14.7%。
　　核心业务回暖，用户数重启上行趋势：淘天集团收入同比增长12%至1150亿元，其中核心业务客户管理收入迎来好转，同比增长10%（上一季度同比下降5%），主要由于GMV增长推动以及广告主投放意愿改善。直营收入同比增长21%，受益于消费电子类的强劲增长，批发商业基本持平。淘天集团调整后EBITA为493亿元，同比提升9%，略低于收入增速，公司表示将持续在“价格力战役”中加大投入，我们预计电商利润短期大幅释放可能性较低。本季度，淘宝DAU重启上行趋势，同比增长6.5%，7月份增长趋势延续，增长超7%。此外，88VIP会员数和消费金额在6.18大促期间也录得两位数增长，主要受新品及丰富品类所驱动。公司强调淘天集团坚持用户为先、生态繁荣、科技驱动三大战略，未来仍会以用户和商家数为重要目标。
　　国际业务延续强劲增长，新业务亏损继续收窄：国际数字商业收入同比增长41%至221亿元，延续上季度的强劲增长势头。其中零售商业同比增长60%，订单量和变现率都逐步提升，订单量同比增长25%；批发业务同比持平。国际商业调整后EBITA亏损率为2%，去年同期亏损率为9%。受益于国际物流业务推动，菜鸟收入保持快速增长，同比增长34%至232亿元，调整后EBITA为8.8亿元，去年同期为亏损1.9亿元，我们认为国际相关业务仍将是集团主要增长驱动。云业务略有增长，收入同比增长4%至251亿元，从长期来看，AI大模型训练将进一步打开云计算的市场空间，短期客户变动影响仍在消化。
　　维持“买入”评级，维持目标价118港元/121美元：我们认为，业绩最大亮点在于核心电商重回增长，而围绕注重性价比需求的用户竞争依然激烈，用户长期留存沉淀才是关键，仍有待观察。估值来看，公司当前股价对应11.5x FY24E市盈率，低于同业，且潜在分拆上市或进一步带来价值改善，我们重申“买入”评级，维持目标价118港元/121美元，对应14.3x和13.9x的FY24E/25E市盈率。
　　投资风险：监管趋严；新业务投资或对利润端带来压力；市场情绪不佳。