公司是国内黄金业务纯度较高的老牌金矿龙头，未来海域金矿的投产有望为公司打开量增和降本的空间。同时，公司具备较低的市值资源量比和市值产量比，有望在金价景气周期中享受估值修复。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.9/9.8/18.8亿元。给予公司2023年15倍EV/EBITDA估值，对应目标价为14港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。
　　▍黄金业务纯度较高的老牌金企，业绩持续修复。公司是国内四大黄金集团之一招金集团下属的核心矿企，近十年矿产金产量中枢为20吨，稳居国内上市金企前四。公司是为数不多黄金业务纯度较高的国内上市金企，矿产金业务为业绩的主要贡献来源。公司业绩从前期干扰中逐步修复，2022年实现归母净利润4.0亿元；2023Q1实现归母净利润1.0亿元，同比增长17%。
　　▍宏观端加息或步入尾声+需求端央行趋势性购金，金价中枢或上移。宏观维度，随着美国通胀回落，且加息对经济的负面影响逐步显现，我们认为美联储此轮加息或将步入尾声。根据历史规律，美联储开始释放降息信号至开始降息阶段的黄金板块涨幅突出，当前板块配置良机渐进。需求维度，去美元化浪潮延续+地缘紧张局势背景下，全球央行的趋势性购金已成为黄金需求的重要支撑，我国央行自2022年10月起连续9个月增加黄金储备。在两方面支撑下，我们认为金价中枢或将上移，预计2023/2024/2025年金价均价为450/460/470元/克。
　　▍海域金矿投产料将为公司打开量增和降本的空间。海域金矿兼具资源量级和品位优势，是公司未来2-3年的重要看点。项目于2022年11月开工，公司预计该项目将于2025年投产。海域金矿投产料将为公司打开量增和降本的空间。量增方面，公司预计海域金矿达产后年产量10-15吨，叠加现有矿山的合规扩产扩能，公司中期产量有望实现倍增。降本方面，公司预计海域金矿克金总成本120元/克以内（位于2023年全球金矿成本曲线前10%），我们测算海域金矿达产后公司克金成本将累计降低20%，助力公司重拾成本优势。
　　▍资源禀赋助力内生增储，“双H”战略推动外延收购。截至2022年底，公司权益黄金资源量954吨，位列国内上市金企前三甲。公司通过“内生增储+外延收购”两轮驱动资源增长。内生增储方面，公司的资源禀赋具备可持续增长的潜力，并积极投入探矿增储，近十年的年增储量级均在20吨以上，多座主力矿山的累计增储幅度超过100%。外延收购方面，历史上公司具备较强的外部收购能力，“双H”战略或释放重启海外优质矿山收购的信号。
　　▍被低估的价值成长龙头，受益于金价景气周期。公司拥有较低的市值资源量比、市值产量比，截至2023年8月14日收盘的市值资源量比、市值产量比分别为0.32亿元/吨、18.17亿元/吨，显著低于1.55亿元/吨、39.82亿元/吨的行业平均水平。根据我们对于历史上金价上涨周期的复盘规律，金价快速上涨阶段，市值产量比较低的公司更受青睐，我们认为公司未来有望受益于金价景气周期。
　　▍风险因素：金价大幅波动导致的业绩波动风险；海域金矿项目建设进度不及预期；因环保、安全等扰动事件导致停产或减产；公司矿山增储不及预期；成本管控力度不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内黄金业务纯度较高的老牌金企，未来海域金矿的投产有望为公司打开量增和降本的空间。同时，公司市值资源量比和市值产量比较低，有望在金价景气周期中享受估值修复。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.9/9.8/18.8亿元。参照可比公司平均14倍EV/EBITDA，考虑到公司黄金业务纯度较高，给予公司2023年15倍EV/EBITDA估值，对应目标价14港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。

研究报告全文：优质老牌金企海域金矿打开量增和降本空间招金矿业01818HK投资价值分析报告2023816中信证券研究部核心观点公司是国内黄金业务纯度较高的老牌金矿龙头未来海域金矿的投产有望为公司打开量增和降本的空间同时公司具备较低的市值资源量比和市值产量比有望在金价景气周期中享受估值修复我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7998188亿元给予公司2023年15倍EVEBITDA估值对应目标价为14港元股首次覆盖并给予公司买入评级黄金业务纯度较高的老牌金企业绩持续修复公司是国内四大黄金集团之一拜俊飞招金集团下属的核心矿企近十年矿产金产量中枢为吨稳居国内上市金企金属分析师20S1010521070006前四公司是为数不多黄金业务纯度较高的国内上市金企矿产金业务为业绩的主要贡献来源公司业绩从前期干扰中逐步修复2022年实现归母净利润40亿元2023Q1实现归母净利润10亿元同比增长17宏观端加息或步入尾声需求端央行趋势性购金金价中枢或上移宏观维度随着美国通胀回落且加息对经济的负面影响逐步显现我们认为美联储此轮加息或将步入尾声根据历史规律美联储开始释放降息信号至开始降息阶段的黄金板块涨幅突出当前板块配置良机渐进需求维度去美元化浪潮延续敖翀地缘紧张局势背景下全球央行的趋势性购金已成为黄金需求的重要支撑我金属行业首席分析国央行自2022年10月起连续9个月增加黄金储备在两方面支撑下我们认师为金价中枢或将上移预计202320242025年金价均价为450460470元克S1010515020001海域金矿投产料将为公司打开量增和降本的空间海域金矿兼具资源量级和品位优势是公司未来2-3年的重要看点项目于2022年11月开工公司预计该项目将于2025年投产海域金矿投产料将为公司打开量增和降本的空间量增方面公司预计海域金矿达产后年产量10-15吨叠加现有矿山的合规扩产扩能公司中期产量有望实现倍增降本方面公司预计海域金矿克金总成本120元克以内位于2023年全球金矿成本曲线前10我们测算海域金矿达产后公司克金成本将累计降低20助力公司重拾成本优势资源禀赋助力内生增储双H战略推动外延收购截至2022年底公司权益黄金资源量954吨位列国内上市金企前三甲公司通过内生增储外延收购两轮驱动资源增长内生增储方面公司的资源禀赋具备可持续增长的潜力并积极投入探矿增储近十年的年增储量级均在20吨以上多座主力矿山的累计增储幅度超过100外延收购方面历史上公司具备较强的外部收购能力双H战略或释放重启海外优质矿山收购的信号被低估的价值成长龙头受益于金价景气周期公司拥有较低的市值资源量比市值产量比截至年月日收盘的市值资源量比市值产量比分别为招金矿业01818HK2023814032亿元吨1817亿元吨显著低于155亿元吨3982亿元吨的行业平评级买入首次均水平根据我们对于历史上金价上涨周期的复盘规律金价快速上涨阶段当前价1022港元目标价1400港元市值产量比较低的公司更受青睐我们认为公司未来有望受益于金价景气周期总股本3270百万股风险因素金价大幅波动导致的业绩波动风险海域金矿项目建设进度不及预港股流通股本2610百万股期因环保安全等扰动事件导致停产或减产公司矿山增储不及预期成本总市值334亿港元管控力度不及预期的风险近三月日均成交额111百万港元52周最高最低价1394523港元盈利预测估值与评级公司是国内黄金业务纯度较高的老牌金企未来海域近1月绝对涨幅-988金矿的投产有望为公司打开量增和降本的空间同时公司市值资源量比和市近月绝对涨幅62467值产量比较低有望在金价景气周期中享受估值修复我们预计2023-2025年近12月绝对涨幅3754公司归母净利润分别为7998188亿元参照可比公司平均14倍EVEBITDA考虑到公司黄金业务纯度较高给予公司2023年15倍EVEBITDA估值对应目标价14港元股首次覆盖并给予公司买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元685978868055846911221营业收入百万港元813196399050951612608营业收入增长率YoY-1031502151325净利润百万元344027909811876净利润百万港元4049188711022107净利润增长率YoY-96810927965242913每股收益EPS基本元001012024030057每股收益EPS基本港元001015027034064每股净资产元498508528553605每股净资产港元591621593621680毛利率392337412433512净利率055198116167净资产收益率ROE0224465495PE10220681379301160PB1716171615PS4135373527EVEBITDA28522412711380资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月16日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816目录公司概况6公司简介立足招远的老牌黄金龙头6财务状况业绩和现金流持续修复7行业分析10金价行情回顾10短期维度通胀回落经济趋弱美联储加息尾声或将到来11长期维度央行购金去美元化延续黄金需求或长足增长15公司优势18一海域金矿将为公司打开量增和降本空间18二资源禀赋助力内生增储双H战略推动外延收购24三被低估的价值成长龙头充分受益于金价周期31风险因素34盈利预测及估值评级35关键假设35盈利预测结果37相对估值法38请务必阅读正文之后的免责条款和声明3招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816插图目录图1公司发展沿革6图2截至2022年底公司股权结构和重点子公司情况7图32018-2023Q1公司营业收入及同比增速7图42018-2023Q1公司归母净利润及同比增速7图52018-2023Q1公司营收结构8图62018-2023Q1公司毛利结构8图72018-2023Q1公司主要业务毛利率变化8图82018-2023Q1公司费用率变化8图92018-2023Q1年公司现金流量9图102018-2023Q1公司资产负债率9图112022年7月以来伦敦现货金价走势复盘10图12美国通胀总体趋势性回落11图13住房租金在美国CPI构成中占据最大权重11图14美国CPI各主要细项季调同比增速12图15美国住房租金或面临转向12图16美国私人非农部门平均时薪增速趋势性回落12图17美国GDP季调环比折年率13图18信用紧缩或削弱美国消费高涨的可持续性13图19美国制造业PMI连续8个月位于荣枯线以下13图20高利率环境拖累美国的地产销售13图21美国非农职位空缺数有回落趋势14图22美国临时就业人数出现下滑14图232005-2020年金价及中信黄金指数复盘15图24全球央行购金量情况15图25全球主要货币的已分配外汇储备份额16图26全球黄金储备总价值及占比16图27央行购金量上升一般对应金价上行周期16图28中国人民银行黄金储备与金价走势17图29海域金矿历史沿革18图30海域金矿地质图及矿床剖面图19图31截至2022年底海域金矿股权结构20图32公司历年矿产金产量及同比增长率20图33国内主要金企规划产量增幅比较22图34全球主要上市金企规划产量增幅比较22图35公司克金综合成本呈现上升趋势22图36公司两大矿山2022年入选品位短暂降低22图372023年全球金矿ASIC成本曲线23图38公司黄金资源量增长路径26图39公司历年探矿投资额与增储量26图40公司实际增储量多次超预期27图41公司实际克金探矿成本多次低于预期27图42海域金矿黄金资源量变化28图432017-2022年焦家金矿资源量变化28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816图44国内主要上市金企的市值资源量比32图45国内主要上市金企的市值产量比32表格目录表1CMEFedWatch美联储隐含政策利率14表22005-2008年和2015-2020年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况15表3截至2022年底海域金矿资源量和储量明细18表4国内主要上市金企主力矿山情况19表5国内主要上市金企矿产金产量对比21表6海域金矿项目对于公司的量增效益测算合并产量21表7海域金矿对于公司的降本效益测算23表8国内上市金企克金生产成本对比24表9截至2022年底公司各下属矿山资源量和储量24表10国内主要上市金企资源量情况25表11公司主要矿山累计增储情况27表12公司历年国内收购项目情况28表13国内金矿公司主要收购项目情况对比30表14公司主要海外收购项目情况30表15阿布贾金矿资源量和储量明细31表16阿布贾金矿给公司带来的业绩增量测算31表17国内主要上市金企2023年业绩的金价弹性测算32表18国内主要上市金企2024年业绩的金价弹性测算33表19公司主营业务销量假设35表20公司主营业务价格和成本假设36表公司费用率及其他成本项目预测情况2137表222023-2025公司盈利预测及估值水平37表23可比公司EVEBITDA估值情况38表24可比公司PB估值情况38请务必阅读正文之后的免责条款和声明5招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816公司概况公司简介立足招远的老牌黄金龙头公司沿革招金矿业股份有限公司股票代码01818HK以下称公司是一家在港交所上市的国内大型黄金采选和冶炼公司总部位于山东省招远市公司前身为1974年成立的招远县黄金矿山局2004年4月16日公司由山东招金集团有限公司上海复星产业投资有限公司上海豫园旅游商城集团股份有限公司等多方共同设立2006年12月8日公司在香港联合交易所上市2015年公司收购国内最大的单体金矿之一的海域金矿6386股权2017年公司收购厄瓜多尔金王矿业60股权开启全球化扩张战略2022年10月公司收购海域金矿剩余614股权持股比例增至702022年11月海域金矿正式开工建设图1公司发展沿革资料来源公司官网公告中信证券研究部股权结构公司控股股东为山东招金集团有限公司截至2022年底合计持股比例为3716公司实控人为山东省招远市人民政府2022年11月紫金矿业发布公告以406亿元向豫园商城收购其所持的公司20股份目前紫金已完成收购成为公司第二大股东子公司根据业务类型不同公司的子公司分为矿山企业和冶炼企业两类矿山企业包括以大尹格庄金矿夏甸金矿蚕庄金矿为代表的招远埠内矿山均为公司持有100权益位于莱州的海域金矿公司持有70权益以及以早子沟金矿为代表的埠外矿山主要负责矿石采选冶炼企业主要包括甘肃招金贵金属冶炼有限公司和金翅岭金矿主要负责将金精矿冶炼为标准金请务必阅读正文之后的免责条款和声明6招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816图2截至2022年底公司股权结构和重点子公司情况资料来源公司公告中信证券研究部财务状况业绩和现金流持续修复2022年以来公司业绩持续修复2020年金价上涨带动公司收入增长205至7750亿元归母净利润达到1052亿元首次超过10亿元2021年初山东招远五彩龙金矿矿难事故背景下省内要求各金矿矿山停产自检公司产量下滑叠加生产成本增加拖累公司2021年业绩2022年随着公司积极推进复产叠加2022H2金价重拾涨势公司实现营业收入7987亿元同比增长148实现归母净利润402亿元同比大幅修复2023Q1金价上涨带动公司业绩持续修复公司实现营业收入1739亿元同比增长25实现归母净利润099亿元同比增长171图32018-2023Q1公司营业收入及同比增速图42018-2023Q1公司归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速右轴归母净利润亿元同比增速右轴90251212008020101000701580060810506005640400030420020-5210-1000-150-200201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816公司坚持纯黄金战略矿产金业务纯度高公司坚持纯黄金战略主要产品为矿产金包括矿山自产金副产品金和买断金和冶炼金兼有少量铜矿开采和冶炼以及白银硫酸等副产品的销售业务2022年公司黄金销售业务收入7190亿元占主营业务收入865黄金销售业务毛利2923亿元占总毛利比重995图52018-2023Q1公司营收结构图62018-2023Q1公司毛利结构黄金销售铜销售白银销售加工及其他黄金销售铜销售白银销售加工及其他10011090809070706050509369499219958659158994083382185579083530302010100-10201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部2023Q1公司毛利率环比回升费用率稳定2021年以来停产扰动叠加入选品位降低公司克金综合成本增加致使公司黄金销售业务毛利率从2020年的538下滑至2022年的407拖累公司整体毛利率从2020年的485下滑至2022年的3542023Q1公司整体毛利率342较2022Q4环比增加93pcts环比修复显著费用率方面停产扰动致使公司期间费用率行政开支销售及分销成本和财务成本三者合计占营业收入的比重从2020年的239上升至2021年的2932022年随着公司逐步复产期间费用率下降至225同比减少68pcts图72018-2023Q1公司主要业务毛利率变化图82018-2023Q1公司费用率变化行政开支营业收入黄金销售铜销售公司整体销售及分销成本营业收入60财务成本营业收入50费用率合计304030202010100-10-200201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816公司经营现金流有所修复资产负债率小幅回升2021年公司实现经营活动现金净流入额2805亿元同比减少228主要是由于业绩受停产影响而大幅下滑2022年公司实现经营活动现金净流入额693亿元同比减少753主要是由于随着公司生产恢复应收账款和存货中的在产品有所增加2023Q1公司实现经营活动现金净流入168亿元同比增加248主要受益于业绩的修复2018年以来公司资产负债率整体在50-60之间波动2022年以来随着公司重点项目持续推进公司资产负债率小幅上升2023Q1末为585较2022年末上升22pcts图92018-2023Q1年公司现金流量单位亿元图102018-2023Q1公司资产负债率单位现金及现金等价物净增加70经营活动净现金流569570563585投资活动净现金流60532541融资活动净现金流4050402030020-2010-400201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816行业分析金价行情回顾12022年12月13日美联储决定加息50个基点将联邦基金利率目标区间上调至425-45为2022年6月7月9月11月连续四次分别加息75个基点后首次放缓加息幅度金价从2022年11月3日的1629美元盎司上涨至11月16日的1773美元盎司此后维持温和上涨反映了对美联储放缓加息的预期22023年1月12日美国劳工部公布2022年12月美国CPI同比增长65增速环比下滑06pct金价从2023年1月5日的1834美元盎司上涨至1月26日的1932美元盎司反映的是通胀超预期回落背景下对于美联储货币政策宽松预期的升温32023年2月2日美联储决定加息25个基点将联邦基金利率目标区间上调至45-475加息节奏持续放缓2023年2月14日美国劳工部公布2023年1月美国CPI同比增长64增速环比仅下滑01pct金价从2023年1月26日的1932美元盎司下跌至2月24日的1811美元盎司反映的是加息放缓预期的兑现以及通胀韧性所引发的对于重新加息50个基点的预期42023年3月9日硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过603月10日加州监管机构关闭硅谷银行并指定美国联邦存款保险公司对其进行接管伦敦现货金价从2023年3月8日的1816美元盎司上涨至4月13日的2048美元盎司逼近历史高点这是危机事件下黄金避险资产价值的体现同时危机事件也是美联储加息损伤美国经济的一个缩影金价的上涨也反映了对于美联储政策转向的预期金价从年月日的美元盎司震荡下跌至月日的美元盎520235102037891923司反映了市场对于何时暂停加息的反复博弈图112022年7月以来伦敦现货金价单位美元盎司走势复盘2100欧美银行业对于何时暂停加息的反复博弈2050危机爆发美国通胀超预期回2000落美联储货币宽1950松预期升温19001850美联储放缓加息180017501700美国通胀呈现韧性市场预期可能再次加1650息50个基点16002022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816根据上述复盘结果近一年主导金价波动的关键因素在于美联储货币政策预期而美联储货币政策的双重目标在于控制通胀和促进就业美联储实施紧缩的货币政策致力于将通胀控制在合理水平同时必须警惕加息对于经济和就业所产生的实质性损伤因此我们下文对于短期维度金价的分析将着眼于对未来美国通胀和就业形势的研判短期维度通胀回落经济趋弱美联储加息尾声或将到来美国通胀持续回落住房租金增速仍处高位根据美国劳工部数据2023年7月美国CPI同比上涨32预期33前值30连续第5个月超预期回落但7月核心CPI同比增速仍然高达47处在高位的住房租金是当前美国通胀的主要推手2023年6月美国住房租金类CPICPI构成中权重最高的一项同比上涨78增速较2023年3月的峰值下滑05pct我们预计美国通胀将随住房租金增速回落而进一步回落历史上美国房价向租金的传导需要1-2年根据我们测算2003年以来美国住房租金CPI增速和房价指数增速领先20个月的相关系数为074在连续加息的背景下美国房价增速自2022年4月达到峰值后连续多月下滑2023年3月转入负向区间5月进一步下滑至-17较峰值下滑230pcts我们认为未来美国住房租金有望下滑并将进一步推动美国通胀回落图12美国通胀总体趋势性回落单位图13住房租金在美国CPI构成中占据最大权重单位美国CPI同比增速1540美国核心CPI同比同比增速3404美国PPI同比增速351030252051438151265113694410057550-5住房租金食品饮料耐用品非耐用品其他服务运输服务201812019120201202112022120231资料来源美国劳工部中信证券研究部资料来源美国劳工部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816图14美国CPI各主要细项季调同比增速单位图15美国住房租金或面临转向单位住房租金食品饮料耐用品美国CPI住房租金季调同比25非耐用品其他服务运输服务10美国标准普尔CS房价指数20个大中城市30同比20月右轴20820156101054002-10-50-20-10-2-30-1520182019202020212022202320142004200520062007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222023202420252003资料来源美国劳工部中信证券研究部资料来源美国劳工部标准普尔中信证券研究部美国的工资-通胀螺旋有所弱化工资-通胀螺旋是一种工资的上涨和物价的上涨相互加剧相互影响的机制其存在致使通胀粘性更高历史上美国非农部门工资增速和核心CPI增速存在较高相关性根据我们测算2008年以来两者的相关系数为0622023年7月美国私人非农企业平均时薪3374美元同比增长44增速较2022年3月的59累计下滑16pcts随着平均时薪增速持续趋势性回落我们认为美国的工资-通胀螺旋将弱化图16美国私人非农部门平均时薪增速趋势性回落单位美国私人非农企业平均时薪同比增速美国核心CPI同比增速98765432102008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源美国劳工部中信证券研究部美国经济显现一定韧性但消费支出的隐忧犹存根据美国经济分析局数据2023Q2美国GDP环比折年率初值24环比增加04pct优于预期值17美国经济体现出一定韧性然而受制于超额储蓄的消耗和信用政策的收缩未来美国消费支出隐忧犹存根据美联储数据2023Q2美国信用卡实施更加严格标准的净比例364为连续第4个季度净增长2023Q1美国信用卡拖欠率24环比上涨02pct在信贷标准严格化和拖欠率恶化的背景下美国消费信贷增速持续下滑2023年6月同比增速57环比下滑美国个人消费支出环比折年率环比下滑我们认为10pct2023Q21725pct未来美国消费的持续增长或受制于信用紧缩请务必阅读正文之后的免责条款和声明12招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816美联储加息对美国制造业和地产已产生负面影响美联储加息对美国经济的更直接的影响在于与制造业和房地产相关的利率敏感性行业2023年7月美国制造业PMI采购经理指数为464为连续第9个月位于荣枯线下方我们认为制造业作为美国经济的重要组成部分其走弱一方面将直接影响美国经济另一方面将间接影响就业和消费支出高利率环境同时拖累美国的地产销售2023年6月美国成屋销售折年数416万套同比下滑189图17美国GDP季调环比折年率单位图18信用紧缩或削弱美国消费高涨的可持续性美国GDP环比折年率美国信用卡实施更严格标准的净比例14美国信用卡拖欠率右轴美国个人消费支出环比折年率美国消费信贷同比增速右轴128012106010840862064042-2020-400-2-4-60-221Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q22Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q231Q18资料来源美国经济分析局中信证券研究部资料来源美联储中信证券研究部图19美国制造业PMI连续8个月位于荣枯线以下单位图20高利率环境拖累美国的地产销售美国制造业PMI美国非制造业PMI美国成屋销售折年数季调万套800美国30年期抵押贷款固定利率右轴870657007606600555500504454003403002201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部资料来源全美地产经纪商协会房地美中信证券研究部美国就业的韧性或面临挑战根据美国劳工部数据2023年7月美国失业率35较6月环比回落01pct自美联储2022年3月开始此轮加息美国失业率总体维持在34-38之间波动未出现显著的上升体现出一定的韧性主要来源于前期所积累较高的职位空缺水平2023年以来随着加息对于美国经济的影响逐步体现美国的职位空缺水平呈现回落趋势2023年6月美国非农职位空缺率58较2022年12月的68累计回落10pct此外2023年7月美国临时就业人数2972万人较2022年3月的高请务必阅读正文之后的免责条款和声明13招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816点累计回落205万人临时就业人数作为就业的领先指标其回落能够较为前瞻性地反映出美国就业情况的走弱图21美国非农职位空缺数有回落趋势图22美国临时就业人数出现下滑单位万人美国非农职位空缺数万人330美国非农职位空缺率右轴3101200美国失业率季调右轴15290100027025080010230600210400519017020015000201120152004200520062007200820092010201220132014201620172018201920202021202220232018201920202021202220232003资料来源美国劳工部中信证券研究部资料来源美国经济分析局中信证券研究部通胀回落经济趋弱美联储加息尾声或将到来美联储7月议息会议中决定加息25个基点联邦基金利率区间上调为525-550截至2023年8月14日据芝商所FedWatch工具显示美联储9月维持当前利率的概率为870加息25个基点的概率仅为1302024年3月利率区间高于525-550的概率仅为161我们认为随着美国通胀逐步回落叠加美国经济衰退信号显现美联储此轮加息的尾声或将到来表1CMEFedWatch美联储隐含政策利率单位325-350-375-400-425-450-475-500-525-550-575-议息会议35037540042545047550052555057560020239--------870130-202311--------61834438202312-------505963193520242------131975222432520243-----05943403991471420245----0574283385205450320246---0234163327308137270220248--012512527831418860090120249-0120107251307210831802-2024110536133261290187711502--资料来源CMEFedWatch中信证券研究部注截至2023年8月14日降息开始前夕为黄金板块配置良机回顾2005-2008年及2015-2020年两轮美联储加息-降息周期美联储加息结束至降息开始阶段中信黄金指数涨幅均最为显著分别达到5515和211其中美联储开始释放降息信号至降息实际开始期间中信黄金指数表现最为突出涨幅分别达到592和43相对收益相对于沪深300指数分别达到491和30考虑到其持续天数较短本阶段黄金板块年化相对收益尤为凸显是黄金板块最优配置时机之一当前板块配置良机渐近请务必阅读正文之后的免责条款和声明14招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816图232005-2020年金价及中信黄金指数复盘美国联邦基金目标利率中信黄金指数6020000180005016000401400012000301000080002060001040002000000资料来源Wind中信证券研究部表22005-2008年和2015-2020年美联储加息-降息周期金价及黄金板块相对收益情况2005-2008年加息-降息周期2015-2020年加息-降息周期阶段持续伦敦黄中信黄持续伦敦黄中信黄开始结束开始结束天数金现货金指数天数金现货金指数加息阶段200514200662954140370020151217201812191098182-61加息结束-降息开始200663020079184451752586201812202019731223122-39加息结束-降息信号200663020078204166744120181220201979201109-46降息信号-降息开始20078212007918281014912019710201973121-0330降息阶段200791920081216454189-4420198120203162284813资料来源Wind中信证券研究部注伦敦黄金现货收益率为绝对收益其余收益率为相对收益长期维度央行购金去美元化延续黄金需求或长足增长黄金需求仍受到央行购金的趋势性拉动据世界黄金协会全球央行2022年购金量达到1052吨创下1950年以来新高2023Q2全球央行购入黄金1029吨同比减少193主要受到土耳其央行在高通胀的特殊情况下大量出售黄金130吨的影响2022年以来在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下全球央行选择增持黄金以确保外汇储备规模稳定且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率图24全球央行购金量情况单位吨Q1Q2Q3Q4120010008006004002000-20020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源世界黄金协会中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816全球外汇储备中美元比重持续下滑黄金储备吸引力提升根据国际货币基金组织IMF的数据2015年以来全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势截至2023Q1末美元份额降至590环比回升04pct但相较于2015Q4末的高点下降67pcts去美元化仍然是全球各国外汇储备的重要方向除了日元人民币等其他非美货币外黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一2018年底以来黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行2023Q1末这一比值达到180环比增加14pcts创出2000年以来最高水平图25全球主要货币的已分配外汇储备份额图26全球黄金储备总价值及占比美元欧元日元英镑人民币其他全球黄金储备总值亿美元100黄金储备占全球外汇储备总额比例右轴90250002080702000015605015000401010000305205000100002010200020012002200320042005200620072008200920112012201320142015201620172018201920202021202220232000200220042006200820102012201420162018202020221999资料来源IMF中信证券研究部资料来源IMFWind中信证券研究部央行购金量上升往往对应金价上行周期全球央行购金量的大幅增加是2022年黄金需求端最值得关注的特征回顾2010年以来的数据全球央行分别在2011年2018年大幅增加购金量且金价在对应年度均出现上涨在此后一年也保持涨势其中2011-2012年金价涨幅分别为2862018-2019年金价涨幅分别为1和10央行购金量增加一方面直接带动黄金需求大幅增长另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的青睐程度增加是金价上涨的重要风向标图27央行购金量上升一般对应金价上行周期央行购金量吨伦敦金现美元盎司右轴12001900180010001700800160015006001400400130012002001100010002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源世界黄金协会Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨2022年10月至2023年7月中国人民银行公布的官方储备资产中黄金储备持续增加由6264万盎司增加605万盎司至6869万盎司这是继2019年9月之后中国央行再次增加黄金储备根据中国人民银行公布数据2008年以来我国黄金储备分别于2009年4月和2015年6月发生过两次大幅跳涨此后金价均出现大幅上涨我国官方储备资产中上一次出现黄金持续增加是在2018年12月至2019年9月在此期间我国黄金储备增加了340万盎司金价区间涨幅达到244且在之后的2020年继续保持强势运行图28中国人民银行黄金储备与金价走势中国人民银行黄金储备万盎司伦敦金现美元盎司右轴800022007000200060001800160050001400400012003000100020008001000600200720092011201320152017201920212023资料来源中国人民银行官网Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816公司优势一海域金矿将为公司打开量增和降本空间海域金矿概览资源禀赋突出工程进展有序推进海域金矿于2022年底开工公司预计该项目将于2025年投产2012年1月公司与山东瑞银订立股权转让协议以人民币2723亿元收购其6386的股权间接持有山东瑞银旗下瑞海矿业在莱州市三山岛北部海域金矿探矿权交易于2015年5月完成交割2019年11月海域金矿获得自然资源部划定矿区范围批复2021年在山东全省停产整顿采矿许可证审批趋严的背景下公司于7月顺利取得海域金矿采矿许可证体现出海域金矿作为国家资源开发重点工程所受到的政府支持2022年3月海域金矿通过安全设施设计评审并于2022年11月正式开工建设公司预计2025年建成投产项目建设总投资7302亿元截至2023Q1末已完成投资2345亿元待投资额4957亿元图29海域金矿历史沿革资料来源公司公告含预测中信证券研究部海域金矿资源禀赋优异根据紫金矿业收购公告海域金矿是中国最大的单体金矿矿体厚度大品位高根据公司公告截至2022年底海域金矿合计保有资源量562吨平均品位42克吨保有储量212吨平均品位442克吨横向对比国内主要上市金企的主力矿山海域金矿在资源体量和资源品位上的优势也较为突出表3截至2022年底海域金矿资源量和储量明细资源级别矿石量万吨平均品位克吨金属量吨探明15346259586控制36034271538推断826437831271资源量合计1340142056237证实14355688148概略336938813073储量合计480344221221资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816表4国内主要上市金企主力矿山情况资源量平均品位储量储量平均品位公司主力矿山资源量吨克吨吨克吨招金矿业海域金矿562420212442紫金矿业Timok铜金矿461019196017紫金矿业诺顿金田366090145074山东黄金焦家金矿35133787368赤峰黄金金星瓦萨330340--紫金矿业武里蒂卡金矿322661112589山东黄金新城金矿20133860333中国黄金国际长山壕金矿16806024063山东黄金玲珑金矿15828715228银泰黄金青海大柴旦73412--中金黄金嵩县金牛61-11183资料来源各公司公告中信证券研究部注资源量和储量均为2022年各公司年报披露数据海域金矿的深部开采有成功经验可循海域金矿埋藏较深赋存在海平面之下主要矿体分布深度在-50至-1800米为超深井矿床根据地质报告和近邻三山岛金矿多年的开采经验其矿岩总体稳固性较好因一定厚度的海底泥质沉积物的隔水作用和矿体顶板稳定性为项目开采提供有利条件根据紫金矿业收购公告海域金矿设计采用地下开采方案采矿方法拟采用充填法竖井斜坡道开拓设计采选产能规模12000吨日合396万吨年图30海域金矿地质图及矿床剖面图资料来源胶东海域金矿蚀变岩地球化学特征及元素迁移规律李炎兴张栋梁王玉群等著海域金矿是公司和紫金的首个大型合作项目或推动双方加深矿业领域的合作2022年海域金矿的股权结构迎来了重大变化2022年10月公司以816亿元收购了山东瑞银614的股权紫金矿业也于同月收购山东瑞银30的股权至此公司拥有海域金矿70权益紫金矿业拥有30权益紫金直接间接合计拥有44权益紫金矿业作为国内顶尖的综合性矿业龙头企业在外延扩张以及精细化管理方面堪称国有矿企的经营典范公司和紫金矿业加深合作一方面直接推动海域金矿的建设另一方面通过双方提出的五大协同理念共识未来将围绕体制机制投资开发技术创新人才共建产业请务必阅读正文之后的免责条款和声明19招金矿业投资价值分析报告01818HK2023816发展五大方面展开深度协同合作图31截至2022年底海域金矿股权结构资料来源公司公告中信证券研究部量增海域金矿投产将推动公司矿产金产量实现倍增公司矿产金产量从停产干扰中迅速修复2006-2013年随着公司收购多座中小矿山增厚资源公司的矿产金产量稳步提升从2006年的73吨提升至2013年的201吨2014年以后公司重点推行稳产工作矿产金年产量在20吨的中枢稳定多年直至2021年受到停产干扰而出现短暂下滑2022年公司矿产金产量恢复至192吨同比524基本恢复至20吨的中枢水平图公司历年矿产金产量及同比增长率32矿产金产量吨同比增长右轴256050204030152010010-10-205-30-400-5020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部近十年招金矿业稳居国内矿产金产量第四位与同为四大黄金集团之一的紫金矿业山东黄金中金黄金同属国内第一梯队请务必阅读正文之后的免责条款和声明20