中报信号正面，海外风险推升AH溢价逼近去年高点
　　近期美元/美债利率反复，政策出台力度/密度弱于预期，美股回调压力下，港股随之调整：①H1财报显示港股业绩底已现，分子端有支撑，港股深度调整的可能性较低；②美股或震荡回落，外围波动推升AH溢价逼近去年高点，短期内5月底点位或为本轮美股回调的支撑位，后续仍需关注本周Jackson Hole央行年会及美国财政部发债计划。后续企稳的关键信号在于地产/化债政策出台，若后续政策落地超预期，叠加港股估值低位，即使美股短期回调，港股仍或企稳。配置方向，建议关注哑铃型配置结构：部分顺周期行业（消费建材、工业金属、钢铁）以及独立景气行业（游戏、医药）。
　　23H1财报确认22FY为港股业绩底，消费、大金融板块业绩环比回升
　　截至8月19日，按照市值统计，港股23H1整体披露率（中报+预告）达到45%，恒指披露率达44%，接下来两周将会进入中报披露高峰期。基于已披露中报的可比口径，23H1港股净利润TTM增速由0.2%（22FY）提升至7.0%，恒指由1.1%（22FY）回升至7.1%，盈利拐点初现，符合我们在6.27《流水不争先，争滔滔不绝》中对22FY为港股业绩底的判读。具体来看，大金融、消费风格出现拐点，周期行业则处于下行区间。具体来看：①制药、生物科技与生命科学，医疗保健设备与服务、零售业23H1同比增速弹性较高；②半导体与半导体生产设备、材料、能源行业同比增速转负下行。
　　美国财政部发债&YCC&通胀风险→美股回调，短期5月底点位或为支撑位
　　近期美股下行，但美国经济韧性尚存，短期或震荡，观察点在于本周JacksonHole央行年会：①油价反复下，美国通胀存在隐忧，叠加7月FOMC会议纪要偏鹰→加息预期升温；②美国财政部大规模发债、惠誉、穆迪下调美国主权/银行信用评级，日本央行调整YCC加剧资金从美债流出风险，美债收益率上行，博弈关键点或为日本10月议息会议。短期内，5月底点位或为本轮美股回调支撑位：①5月起，AI行情催化美股上行，但近期科技股分子分母端承压；②彼时美联储加息预期升温，美元指数与当前点位相近，但若美国财政部超预期发债/银行业风险进一步发酵，美股存在进一步下行风险。
　　AH溢价逼近去年高点，地产/化债政策出台或为港股企稳信号
　　中报信号正面，海外风险推升AH溢价逼近去年高点。从复盘来看，美股下跌与港股走势相关性较强，且港股估值水平越高，港股跌幅越深。但若美股短期回调，且港股基本面出现拐点向上+估值低位，资金通常会由美股流向港股，港股短期企稳/上行。在本轮美股调整中，港股估值处于低位、风险溢价回踩至1年均值+1.5x标准差附近，海外风险推动AH溢价逼近去年高点。而乐观情形下，在前期政策高定调下，近期经济修复不足的底色若能推动后续政策落地的密度/力度提升，叠加AH溢价逼近去年高点，即使美股短期回调，港股仍或企稳。
　　哑铃型配置结构仍有效，关注景气出现回升迹象的行业
　　结合景气趋势，建议考虑高股息+成长的哑铃型配置：1）游戏：5-6月国内移动游戏收入同比转正。2）部分顺周期产品：①消费建材：6月房屋竣工面积同比维持较高增速，水泥等建材价格同比降幅收窄，且建材成本端原材料压力减轻；②钢铁：7月螺纹、中厚板等钢材价格同比降幅大幅收窄；③工业金属：近期铜、铝价格同比均转正，前瞻看，在国内稳增长政策加码和美元指数或见顶情况下，工业金属价格或回升。3）医药：前瞻指标全球医药投融资额同比Q2降幅继续收窄。建议关注：①互联网：游戏；②消费：医药；③景气回升的顺周期：消费建材、钢铁、工业金属。
　　风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略港股中报信号积极但外围波动上升华泰研究研究员王以SACNoS0570520060001wangyi012893htsccom2023年8月20日中国内地策略双周报SFCNoBMQ373862128972228中报信号正面海外风险推升AH溢价逼近去年高点华泰证券研究所分析师名录近期美元美债利率反复政策出台力度密度弱于预期美股回调压力下港股随之调整H1财报显示港股业绩底已现分子端有支撑港股深度调整的可能性较低美股或震荡回落外围波动推升AH溢价逼近去年高点短期内5月底点位或为本轮美股回调的支撑位后续仍需关注本周JacksonHole央行年会及美国财政部发债计划后续企稳的关键信号在于地产化债政策出台若后续政策落地超预期叠加港股估值低位即使美股短期回调港股仍或企稳配置方向建议关注哑铃型配置结构部分顺周期行业消费建材工业金属钢铁以及独立景气行业游戏医药23H1财报确认22FY为港股业绩底消费大金融板块业绩环比回升截至8月19日按照市值统计港股23H1整体披露率中报预告达到45恒指披露率达44接下来两周将会进入中报披露高峰期基于已披露中报的可比口径23H1港股净利润TTM增速由0222FY提升至70恒指由1122FY回升至71盈利拐点初现符合我们在627流水不争先争滔滔不绝中对22FY为港股业绩底的判读具体来看大金融消费风格出现拐点周期行业则处于下行区间具体来看制药生物科技与生命科学医疗保健设备与服务零售业23H1同比增速弹性较高半导体与半导体生产设备材料能源行业同比增速转负下行美国财政部发债YCC通胀风险美股回调短期5月底点位或为支撑位近期美股下行但美国经济韧性尚存短期或震荡观察点在于本周JacksonHole央行年会油价反复下美国通胀存在隐忧叠加7月FOMC会议纪要偏鹰加息预期升温美国财政部大规模发债惠誉穆迪下调美国主权银行信用评级日本央行调整YCC加剧资金从美债流出风险美债收益率上行博弈关键点或为日本10月议息会议短期内5月底点位或为本轮美股回调支撑位5月起AI行情催化美股上行但近期科技股分子分母端承压彼时美联储加息预期升温美元指数与当前点位相近但若美国财政部超预期发债银行业风险进一步发酵美股存在进一步下行风险AH溢价逼近去年高点地产化债政策出台或为港股企稳信号中报信号正面海外风险推升AH溢价逼近去年高点从复盘来看美股下跌与港股走势相关性较强且港股估值水平越高港股跌幅越深但若美股短期回调且港股基本面出现拐点向上估值低位资金通常会由美股流向港股港股短期企稳上行在本轮美股调整中港股估值处于低位风险溢价回踩至1年均值15x标准差附近海外风险推动AH溢价逼近去年高点而乐观情形下在前期政策高定调下近期经济修复不足的底色若能推动后续政策落地的密度力度提升叠加AH溢价逼近去年高点即使美股短期回调港股仍或企稳哑铃型配置结构仍有效关注景气出现回升迹象的行业结合景气趋势建议考虑高股息成长的哑铃型配置1游戏5-6月国内移动游戏收入同比转正2部分顺周期产品消费建材6月房屋竣工面积同比维持较高增速水泥等建材价格同比降幅收窄且建材成本端原材料压力减轻钢铁7月螺纹中厚板等钢材价格同比降幅大幅收窄工业金属近期铜铝价格同比均转正前瞻看在国内稳增长政策加码和美元指数或见顶情况下工业金属价格或回升3医药前瞻指标全球医药投融资额同比Q2降幅继续收窄建议关注互联网游戏消费医药景气回升的顺周期消费建材钢铁工业金属风险提示国内经济复苏不及预期联储收水力度超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1策略研究正文目录警惕美股下行风险3复盘美股下跌期间港股同步调整3复盘美股短期回调下若国内基本面拐点向上港股也存在上行机会4本轮美股盘整5日历效应8月美国表现通常较差6港股中报披露情况7港股景气概览10市场观察12市场回顾12国内流动性13海外流动性14AH分行业估值15风险提示15免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2策略研究警惕美股下行风险复盘美股下跌期间港股同步调整2000-2010年间美股与港股相关性较强通常同步调整2010年之后美股与港股相关性略有减弱其中美股上涨市与港股相关性远低于下跌市2010年以来的历次美股下跌期间港股均同步调整图表1美股下跌期间港股通常同步调整恒生指数标普500右轴350006000美股下行美股上行美股上行港股下行港股上行港股横盘震荡3000050002500040002000030001500020001000010005000美股下跌期间港股同步调整但美股抬升并不意味着港股同步上行002010-012012-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012011-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind华泰研究图表2美股下跌区间港股与美股相关性仍然较强近一年标普500与恒生指数相关系数15美股下行美股上行美股上行港股下行港股上行港股横盘震荡100500-052010年起港股与美股相关性显著减弱但在美股下跌区间相关性仍然处于高位-102006-012018-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3策略研究图表32000年-2010年美股与港股相关性相对较强图表42010年以来美股上涨与港股相关性较弱350003500033000300003100025000R0380829000200002700025000恒生指数15000恒生指数23000R01017100002100019000500017000015000010002000300040005000600010002000300040005000标普标普500500资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表52010年-2020年下跌市中美股与恒指相关性较强图表62022年下跌市中美股与恒指相关性较强31000260002500029000R062972400027000230002500022000R0400321000恒生指数恒生指数2300020000210001900019000180001700017000150020002500300035003500400045005000标普500标普500资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究复盘美股短期回调下若国内基本面拐点向上港股也存在上行机会当美股出现中期大幅的调整时基金对于权益类资产的风险敞口回落对新兴市场的投资便会相应减少一般港股会随之下跌但当美股出现短期轻微调整且新兴市场的基本面出现较大程度的改善时资金通常会流入新兴市场出现一定程度的背离较为典型的时间为2022年防疫政策优化后的两次短暂背离免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4策略研究图表7美股短期回调下若国内经济预期拐点向上港股也存在一定上行机会恒生指数标普500右轴300005000280002600045002400022000400020000180003500160001400030002022年10月底国内疫情政策优化盈利预期大幅抬升估值处于低位港股与美股出现两12000次短暂背离1000025002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-01资料来源Wind华泰研究图表8国内经济预期拐点向上虽美股回调但外资净流入增加净流出收窄主动型外资亿美元右轴恒生指数3700020320001527000102200051700001200052022年10月底国内疫情政策优化盈利预期大幅抬升估值处于低位主动型外资净流出700010缩小净流入扩大2000152020-112021-032020-032020-052020-072020-092021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-01资料来源Wind华泰研究本轮美股盘整近期美股下行但美国经济韧性尚存短期或震荡回落观察点在于JacksonHole央行年会油价反复下美国通胀存在隐忧叠加7月FOMC会议纪要偏鹰加息预期升温美国财政部大规模发债惠誉穆迪下调美国主权银行信用评级日本央行调整YCC也加剧资金从美债流出风险美债收益率上行博弈关键点或为日本10月议息会议日历效应显示8月美股通常表现较差近期美股的卖空力量增强短期内5月底点位或为本轮美股回调支撑位5月以来AI行情催化美股上行但近期科技股分子分母端承压回调压力增加彼时美联储加息预期升温美元指数与当前点位相近但若美国财政部持续超预期发债银行业风险进一步发酵美股存在进一步下行风险免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5策略研究日历效应8月美国表现通常较差图表9从涨跌幅均值来看8-9月美股表现通常较差图表10年中美股胜率通常较低标普涨跌幅概率标普500纳斯达克100道琼斯工业指数500035900纳斯达克100涨跌幅0概率30800道琼斯工业指数涨跌幅0概率252070015600100550000400-05-10300月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789123456789101112101112资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6策略研究港股中报披露情况图表11接下来两周港股中报进入密集披露期图表12分行业港股中报披露港股披露年报个股数能源材料工业可选消费披露年报个股市值占比右轴80031035日常消费医疗保健金融信息技术289电信服务公用事业房地产7003010060025805001612040060153009876104020012510000012000日日日日日日日日052152229121926月月7月22日7月29日8月5日8月12日8月19日8月26日9月2日89月月月月月月778887资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13截至8月19日港股业绩披露情况证券简称市值占比数量占比证券简称市值占比数量占比能源3953消费者服务7955材料6051媒体6147工业5146零售业3553可选消费5951食品与主要用品零售5856日常消费3848食品饮料与烟草3948医疗保健4246家庭与个人用品2843金融1739医疗保健设备与服务3048信息技术7560制药生物科技与生命科学4545电信服务9975银行2019公用事业5138多元金融3148房地产3933保险220能源3953房地产3933材料6051软件与服务7761资本货物3139技术硬件与设备5356商业和专业服务2149半导体与半导体生产设备8573运输7559电信服务9975汽车与汽车零部件7642公用事业5138耐用消费品与服装4952总计454471资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7策略研究图表1423H1港股整体营收TTM同比提升022017H1FY20172018H1FY20182019H1FY2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