地产政策落地及其效果将是影响A股中期走势和风格的重要因素：①房地产对整体经济拉动作用强，调控放松效果将从盈利端左右A股市场中期趋势；②在今年有较大涨幅的泛TMT行业中报面临业绩压力的背景下，A股风格是否会摆向顺周期也将取决于地产政策落地及效果。
　　取消二线城市“认房又认贷”不存在阻力，贷款调节空间有限
　　当前地产调控政策工具箱中可用的政策储备以放开“认房又认贷”、降低首付比例和降低房贷利率这三类房贷调节政策为主。2022年部分二线城市已放开“认房又认贷”，住建部发言后二线城市继续放开将不存在阻力。一线房贷利率还存在一定压降空间，而首付比例继续下降空间有限；二线城市利率加点和首付比例均触底现行规定下线。
　　降低对一线城市全面放松“认房又认贷”的政策预期，本次调控放松更需关注城中村改造是否发力
　　由于放松一线城市“认房又认贷”对低线城市有非常明显的挤出效应，且一线城市自身商品房库存水平尚在安全范围，因此对一线城市全面放松“认房又认贷”持谨慎意见。相比之下若城中村改造结合房票安置的规模扩大，在一定程度上可以起到定向货币化棚改作用，是更应跟踪的政策发力点。
　　顺周期行情短期交易政策预期，数据验证需要过程
　　当下交易政策预期，但降低数据验证期望或是更合适的策略。未来商品房销售量中枢的下移和“房住不炒”提出后对房价过快上涨的严防死守，对本次地产调控放松的效果应当偏向谨慎，并且部分去年就已开始调控放松的城市中也并未见楼市持续向好迹象。叠加当前低线城市库存高企，开发到位资金不足，从销到投的传导过程将较为漫长。
　　风险提示：
　　政策出台不及预期，房地产企业违约风险加大，居民购房意愿超预期下降等。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略报告2023年8月19日大盘指数策略观点400013000当下地产政策储备和效果展望12000300011000地产政策落地及其效果将是影响A股中期走势和风格的重要因200010000素房地产对整体经济拉动作用强调控放松效果将从盈利端左右A股市场中期趋势在今年有较大涨幅的泛TMT行业中报面临业绩压力的背景下A股风格是否会摆向顺周期也将取决于地产政策落上证指数深证成指地及效果90003000取消二线城市认房又认贷不存在阻力贷款调节空间8000有限7000当前地产调控政策工具箱中可用的政策储备以放开认房又认贷降低首付比例和降低房贷利率这三类房贷调节政策为主2022年60002000部分二线城市已放开认房又认贷住建部发言后二线城市继续放开将不存在阻力一线房贷利率还存在一定压降空间而首付比例继续中小100创业板指下降空间有限二线城市利率加点和首付比例均触底现行规定下线资料来源聚源中邮证券研究所降低对一线城市全面放松认房又认贷的政策预期本次调控放松更需关注城中村改造是否发力研究所由于放松一线城市认房又认贷对低线城市有非常明显的挤出效分析师杨柳应且一线城市自身商品房库存水平尚在安全范围因此对一线城市SAC登记编号S1340523040002Emailyangliucnpseccom全面放松认房又认贷持谨慎意见相比之下若城中村改造结合房票研究助理黄子崟安置的规模扩大在一定程度上可以起到定向货币化棚改作用是更SAC登记编号S1340123080010应跟踪的政策发力点Emailhuangziyincnpseccom顺周期行情短期交易政策预期数据验证需要过程近期研究报告当下交易政策预期但降低数据验证期望或是更合适的策略未市场情绪大幅回落高股息策略配来商品房销售量中枢的下移和房住不炒提出后对房价过快上涨的严置价值凸显-20230813防死守对本次地产调控放松的效果应当偏向谨慎并且部分去年就已开始调控放松的城市中也并未见楼市持续向好迹象叠加当前低线城市库存高企开发到位资金不足从销到投的传导过程将较为漫长风险提示政策出台不及预期房地产企业违约风险加大居民购房意愿超预期下降等市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1为何当下地产政策落地及其效果对A股研判至关重要42目前地产调控政策工具箱中有何储备政策空间几何53过去地产调控放松周期中的政策搭配及其效果如何84一线城市全面放松认房又认贷还是城中村改造后续关注什么政策发力点105地产调控放松是否能够带动顺周期行情展开136风险提示17请务必阅读正文之后的免责条款部分2图表目录图表1房地产投资和A股业绩增速关联性强4图表2A股长期走势与业绩表现相匹配4图表3目前政策工具箱中可用储备以需求端为主5图表4当前重点城市限贷政策梳理6图表5当前重点城市利率加点梳理7图表62008年楼市调控放松后迅速回暖9图表72014年楼市调控两步走放松10图表8取消认房又认贷后一线城市挤出低线城市11图表9取消认房又认贷后各线楼市回暖速度存在差异11图表10一二三线城市去化周期12图表11一线城市间商品房库存分化12图表12货币化棚改后二三线城市销售面积明显放量13图表13历年商品房销售情况14图表14历年商品房销售额亿元14图表15郑州市商品房成交面积万平方米及均价元平方米15图表16苏州和南京品房成交面积万平方米15图表17天津品房成交面积万平方米及均价元平方米15图表18杭州品房成交面积万平方米及均价元平方米15图表19房地产投资增速和三线城市去化周期月呈明显负相关性16图表20过去土地购置费可对冲房地产投资整体下行16图表21开发到位资金不足土地购置费难有增量16请务必阅读正文之后的免责条款部分31为何当下地产政策落地及其效果对A股研判至关重要地产政策落地及其效果将是影响A股中期走势和风格的重要因素房地产对整体经济拉动作用强调控放松效果将从盈利端左右A股市场中期趋势由于房地产上下游涉及行业众多且相关上市公司普遍市值较大如图1所示长期来看房地产投资完成额累计同比增速和万得全A指数营业收入及归母净利润的同比增速之间具有很强的关联性同时如图2所示A股在长时间维度上除了2014年因流动性过分充裕导致的大牛市外A股整体走势和其业绩表现是像匹配的因此房地产政策的落地及其效果将是在指数层面影响A股中期走势的重要因素图表1房地产投资和A股业绩增速关联性强图表2A股长期走势与业绩表现相匹配中国房地产开发投资完成额累计同比万得全A万得全A营业收入同比增速右轴万得全A营业收入同比增速右轴万得全A归母净利同比增速右轴万得全A归母净利同比增速右轴501208000150401003080600010060204040005010200020000-10-20-20-400-502005-022011-022007-022009-022013-022015-022017-022019-022021-022023-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-022005-02资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所A股风格是否会摆向顺周期也将取决于地产政策落地及效果自7月24日重要党政会议召开以来A股始终在就是否做多以地产上下游为代表的顺周期行业反复纠结在今年有较大涨幅的泛TMT行业中报面临业绩压力的背景下若市场所预期的地产政策渐次落地并在数据层面得到验证则A股风格将有充分理由摆向顺周期行业请务必阅读正文之后的免责条款部分42目前地产调控政策工具箱中有何储备政策空间几何当前地产调控政策工具箱中可用的政策储备以放开认房又认贷降低首付比例和降低房贷利率这三类房贷调节政策为主房贷调节政策中放开认房又认贷空间较大且不存在阻力房贷利率还存在一定压降空间而首付比例继续下降空间有限地产调控供需两端框架清晰房贷调节将是主要可用工具在现有的地产政策工具箱中如图表3所示按作用对象可分为供给端和需求端供给端政策工具主要包括限制地产融资限制土地供给商品房限价和房屋限售就当下来看在2022年底地产融资连发三支箭之后供给端政策已不再有明显制约放松需求端政策将是因城施策时的首选需求端政策工具按力度从高到低为放松购房资格限制降低首付比例放松房贷额度及利率和减征交易环节税费在2010年国十条出台后需求端政策中购房资格限制作为防止房价过快上涨的根本性制度难以动摇在进行地产调控时多采用首套房认定标准房贷限额和房贷利率等房贷政策和契税减免等交易环节税费政策图表3目前政策工具箱中可用储备以需求端为主限制地产融资2022地产融资三支箭后不再构成制约限制土地供给土拍两集中三批次已放款并非制约供给端商品房限价高线限高价低线限低价非决定性制约房屋限售涉及二手房交易环节对新房销售无制约购房资格限制高线城市最大的购房限制措施首付比例认房不认贷和降低首付可释放购房需求需求端房贷额度与利率可由商业银行操作部分地区早已开始放松交易环节税费尚未减征契税及印花税但已发布指引资料来源中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分5在7月28日住建部召开的企业座谈会上住建部谈及要落实的政策三板斧包括降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不用认贷住建部所提及的政策三板斧依旧在既有的政策框架中未来的政策出台脉络也将有迹可循2022年部分二线城市已放开认房又认贷住建部发言后二线城市继续放开将不存在阻力在2016年提出房住不炒后一二线城市普遍采取了认房又认贷的首套房贷款资格审查方式并一直持续在2022年3月郑州市就开始了取消认房又认贷的第一枪在郑州市政府发布的关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知明确指出对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房银行业金融机构执行首套房贷款政策在郑州之后2022年内另有杭州苏州南京天津东莞佛山等多个高能级二线城市以各种方式对认房又认贷进行了放松在住建部发言后二线城市取消认房又认贷将不存在阻力在首套房贷首付比例方面政策发力空间有限在现行管理办法中首套房贷的首付比例根据当地是否进行限购可分为30和20两档最低要求如图表4所示当前除北京和上海外所有重点城市的首付比例均已无调降空间图表4当前重点城市限贷政策梳理首套最低首付二套最低首付城市二套普宅首付比例详情限购区域限购区域一线城市北京356060上海355050深圳3050无房有贷款记录50有房有贷款记录70广州3040无房且贷款已结清40有房且贷款已结清50贷款未结清70二线城市厦门3040有房且贷款已结清40有房且贷款未结清50长沙3035有房且贷款已结清35有房且贷款未结清40郑州2020有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30杭州304040福州3040无房且贷款未结清40有房且贷款已结清40有房且未结清50成都30三圈层30三圈层有房且贷款已结清30三圈层202020有房且贷款未结清一二圈层40高新50三圈层30天津304040西安3040贷款已结清40-60贷款未结清60-70请务必阅读正文之后的免责条款部分6武汉30非限购区40非限购区40非限购区302030青岛30非限购区40非限购区40非限购区302030合肥3030无房且贷款未结清40有房且贷款已结清30有房且贷款未结清40-50南京3030有房且贷款已结清30有房且贷款未结清40苏州3030有房且贷款已结清30有房且贷款未结清40无锡3030有房且贷款已结清30有房且贷款未结清40济南30非限购区30非限购区有房且贷款已结清30非限购区202020有房且贷款未结清40非限购区30宁波2030有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30重庆204040石家庄2030有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30沈阳2020有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30南昌2020有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30长春2020有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30哈尔滨2020有房且贷款已结清20有房且贷款未结清30资料来源中指研究院中邮证券研究所一线首套房贷利率尚有一定调降空间二线城市已触及加点底线如图表5所示目前一线城市北上广深还有较大的调节空间首套房贷利率目前加点均为正距离-20bp的加点底线有一定距离高能级二线城市中的大部分已经触及-20bp的底线但根据央行和银保监新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限的规定如果房地产市场景气继续下滑二线城市还有约30bp的下调空间图表5当前重点城市利率加点梳理首套房加点bp城市2019年2020年2021年当前6月12月6月12月6月12月北京47565555555555一上海174403535线广州405631268012010深圳30383330454530成都7196110132148144-20苏州97132875310585-20二杭州2758474695120-20线武汉103113104103113108-40南京74867980100150-20长沙578378749999-20请务必阅读正文之后的免责条款部分7郑州871278710512398-50佛山5371393785135-20合肥100108123123123123-20东莞64624650110110-20大连196437207095-35厦门03130303030-40昆明378134426575-35资料来源各地政府官网中邮证券研究所3过去地产调控放松周期中的政策搭配及其效果如何2008年和2014年两轮地产放松周期中主要采用房贷调节政策从需求端进行刺激政策效果显著价格方面放松政策出台后当月确认房价环比低点约4-6月后环比由负转正销售面积方面全国当月商品房销售面积同样需要约4-6个月完成由负转正整体节奏与价格走势相近2008年同样祭出需求端三板斧楼市迅速由冷转向过热2008年金融危机发生后可以观察到新房和二手房价格都有比较明显的环比下行在此背景下需求端采取了和当下类似的政策三板斧房贷端央行将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率07倍最低首付款比例调整为20财政部国家税务总局对个人首次购买90平方米及以下普通住房的契税税率暂统一下调到1此前为15-4对个人销售或购买住房暂免征收印花税对个人销售住房暂免征收土地增值税对满足条件的改善型需求执行可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策在政策三板斧出台后如图表6所示全国70个大中城市的新房和二手房价格均出现了明显的触底回升从政策出台到价格环比增幅转正的时滞约4个月销售面积方面全国当月商品房销售面积同比增速转正的时间点为2009年2月和房价环比转正的节奏一致请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表62008年楼市调控放松后迅速回暖中国70个大中城市新建住宅价格指数环比中国70个大中城市二手住宅价格指数环比商品房销售面积住宅当月同比右轴2520081023扩大商业性个20081220降低二套房首120付比例形成认房不认人住房贷款利率下浮幅10020度下调或见面对个人贷的雏形支持房地产购买和销售住房环节的开发企业合理融资需求8015契税印花税和土地购60置税10400520000-20-05-40-10-602008-032009-102008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-112009-122010-012008-02资料来源wind中邮证券研究所2014年地产去库存大周期放松房贷调节叠加棚改刺激需求政策出台迅速确认房价低点2014年的房地产调控政策出台大致可分为两步走在2014年9月30日央行银监会发布的关于进一步做好住房金融服务工作的通知中放松认房又认贷并对首套房首付比例和利率限制进行放宽为既有的地产调控手段在商品房库存去化较慢的背景下采用货币化棚改的方式极大程度上刺激了住房需求的释放如图表7所示在本轮地产调控放松中房价环比跌幅的底部在930新政要求认房不认贷后迅速得到确认房价环比转正则是在调低二套房首付和货币化棚改之后整体耗时约6个月销售面积方面全国当月商品房销售面积同比增速转正于2015年3月转正同样耗时6个月后续走势节奏与价格基本一致请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表72014年楼市调控两步走放松中国70个大中城市新建住宅价格指数环比中国70个大中城市二手住宅价格指数环比商品房销售面积住宅当月同比右轴20502014711住建部提出1540千方百计消化商品房2015330二套房调低首待售面积付比例为于4030102014930认贷不认房200510000-05-102015630棚改货币化安置-10-20-15-302015-042014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062014-02资料来源wind中邮证券研究所4一线城市全面放松认房又认贷还是城中村改造后续关注什么政策发力点中央政治局会议对放松地产政策的指示是切实防范化解重点领域风险对下半年经济工作的定调是推动经济实现质的有效提升和量的合理增长放松地产调控的根本目的在于防止房企集中暴雷导致系统性风险和保障部分地方政府财力由于放松一线城市认房又认贷对低线城市有非常明显的挤出效应且一线城市自身商品房库存水平尚在安全范围因此对一线城市全面放松认房又认贷持谨慎意见相比之下若城中村改造结合房票安置的规模扩大在一定程度上可以起到定向货币化棚改作用是更应跟踪的政策发力点全面取消认房又认贷后一线城市对低线城市有明显的挤出效应如果本次一线城市全面取消认房又认贷则地产调控放松力度可参照2014年930新政如图表8所示以40个大中城市为口径在2014年930新政实施后可见一线城市商品住宅销售额在40个大中城市总销售额中的占比和二线城市存在明显的请务必阅读正文之后的免责条款部分10负相关性并且这种负相关性在2016年收紧房地产调控后仍然存在并且如图9所示在2014年全面取消认房又认贷后一线城市和低线城市在销售额增速存在着显著差距对于低线城市全面取消认房又认贷是一项代价可能高于收益的政策图表8取消认房又认贷后一线城市挤出低线城市图表9取消认房又认贷后各线楼市回暖速度存在差异40大中城市二线城市商品房销售额住宅当月占比40大中城市一线城市商品房销售额住宅同比40大中城市一线城市商品房销售额住宅当月占比右轴40大中城市二线城市商品房销售额住宅同比40大中城市三线城市商品房销售额住宅当月占比右轴40大中城市三线城市商品房销售额住宅同比753515070301006525506020055155010-502013-122017-042013-022013-072014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-082017-122018-042018-082018-122012-09资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所一线城市整体去化压力集中在郊区区域性细化发力可能性更大如图10所示以代表性可售商品房面积过去12个月平均商品房销售面积来计算去化周期目前一二线城市去化周期虽然处于高位但绝对值都在12个月以下三线城市去化周期较长在25个月左右一线城市间去化压力存在较大差异目前北上广深去化周期分别为166个月494个月194个月和154个月其中广州突破了18个月的去化周期合理上限如图11所示广州去化周期延长的主要原因在于其郊区商品房可售面积的快速增长因此一线城市全面放松认房又认贷的可能性较小更可能以区单位进行政策微调请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表10一二三线城市去化周期图表11一线城市间商品房库存分化去化周期一线城市月去化周期二线城市月上海郊区商品房可售面积住宅万平方米去化周期三线城市月广州郊区商品房可售面积住宅万平方米351200301000258002060015400102005002023-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062012-06资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所库存去化压力下更需关注城中村改造类制造新住房需求的政策如图表12所示低线城市商品住宅销售面积的同比增速在仅有贷款端调控放松时明显低于一线城市在引入货币化棚改这一强行制造新住房需求的政策后才可见二三线城市销售面积的明显放量当下城中村改造大量使用房票安置本质上是一种限定购房区域的货币化安置手段因此城中村改造也将起到强制创造购房需求的作用对于城中村改造政策的跟踪可以关注以下两方面各地政府的棚改专项债发行规模如山东在8月15日年表态将在年内统筹20亿元中央预算内投资和310亿元地方政府专项债券资金在符合条件的市分类推进城中村改造各地政府的房票安置计划如8月17日南昌市促进南昌市房地产市场平稳健康发展的若干政策措施中提出推行货币化和房票安置方式请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表12货币化棚改后二三线城市销售面积明显放量40大中城市一线城市商品房销售面积住宅当月同比40大中城市二线城市商品房销售面积住宅当月同比40大中城市三线城市商品房销售面积住宅当月同比802015年6月开始货币化棚改6040200-20-40-602013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122012-12资料来源wind中邮证券研究所5地产调控放松是否能够带动顺周期行情展开顺周期行情短期交易政策预期中长期更需数据验证考虑到未来商品房销售量中枢的下移和房住不炒提出后对房价过快上涨的严防死守对本次地产调控放松的效果应当偏向谨慎并且部分去年就已开始调控放松的城市中也并未见楼市持续向好迹象叠加当前低线城市库存高企开发到位资金不足从销到投的传导过程将较为漫长如图表13所示我国商品房销售面积增速在2016年之后显著放缓在2022年楼市遇冷后销售面积显著下滑至2015年水平同时2023年在无政策刺激假设下的预期销售面积将较2022年微降并且如图14所示2023年全国商品房销售节奏与2014年相近所以相较于房地产调控全面放松后能恢复到2021年的几成房地产调控全面放松后需求提振力度能否像2014年一样是一个更恰当的切入点请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表13历年商品房销售情况图表14历年商品房销售额亿元2014201520162023商品房销售面积住宅万平方米20000商品房销售额住宅右轴亿元18000180000180000160001600001600001400001400001400012000012000012000100000100000100008000080000800060000600006000400004000020000200004000002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E月月月月月月月月月月月34567892111210资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所新房销售面积中枢走低叠加房价难大幅上涨楼市难重现2014-2016年盛况根据贝壳研究院在2021-2035年我国住房需求预测中的预测数据2021-2025年我国新房销售面积将为67亿平方米年均中枢为134亿平方米若至2025年我国新房销售面积可达预测的年均中枢水平则商品房销售面积年均增速可达890若至2025年我国商品房销售面积可完成2021-2025年间的预测数据则年均商品房销售面积年均增速可达125作为对比2014-2016年房地产调控放松期间的年均商品房销售面积增速为144再考虑到2016年房住不炒提出后对房价过快上涨的严防死守商品房销售额或将和商品房销售面积同步增长难现2014-2016年调控放松期间260的年均销售额增速2022年已放松调控城市未见楼市持续向好表现在2016年后我国房地产调控制度转向因城施策的细化管理模式在本次住建部发声之前就已在贷款端放松调控力度部分二线城市为我们提供了观察政策效果的样本最早在2022年3月郑州市就已发布关于促进房地产业良性循环和健康发展的通知提出19条措施救市其中重点包括执行认贷不认房加大个人住房按揭贷款投放下调住房贷款利率其政策放松力度和住建委三板斧一致郑州在政策出台后曾迎来短暂且幅度较小的地产销售复苏但从长期来看郑州的地产销售数据仍处于绝对低位并且于2022年9月出现了保交楼事件同样如图16-18所请务必阅读正文之后的免责条款部分14示苏州南京天津杭州等同样放松认房又认贷的代表性城市也存在着地产调控放松效果欠佳的问题图表15郑州市商品房成交面积万平方米及均价元图表16苏州和南京品房成交面积万平方米平方米郑州商品房成交面积住宅当月值苏州商品房成交面积住宅月合计值郑州商品房成交均价住宅当月值南京商品房成交面积住宅月合计值500160002022年3月25000002022年8月4501400040012000200000035030010000150000025080001000000200600015040005000001002000500002017-062021-082017-012017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032022-012022-062022-112023-042018-012021-012016-072017-012017-072018-072019-012019-072020-012020-072021-072022-012022-072023-012016-01资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所图表17天津品房成交面积万平方米及均价元平图表18杭州品房成交面积万平方米及均价元平方米方米天津商品住宅成交面积杭州商品房成交面积住宅月合计值天津商品住宅成交均价杭州商品住宅成交均价2022年11月2002022年9月20000150000045000190001504000010000001800010035000170005000005030000160000150000250002019-072017-012017-072018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072017-062020-122017-122018-062018-122019-062019-122020-062021-062021-122022-062022-122023-062016-12资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所房地产投资和低线城市地产库存关联度高当下从销到投传导过程较长由图19可见我国房地产开发投资完成额的累计同比增速在长期和三线城市的去化周期呈明显的负相关性而一二线城市去化周期和房地产投资的负相关性在请务必阅读正文之后的免责条款部分152015年之后已经解耦由于楼市后续回暖或是一个漫长的过程因此从销到投仍需较长的传导过程期间房地产对经济的拉动作用将较为有限图表19房地产投资增速和三线城市去化周期月呈明显负相关性去化周期一线城市去化周期二线城市去化周期三线城市中国房地产开发投资完成额累计同比右轴3530302520251520101551005-50-102016-082012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042012-06资料来源中邮证券研究所融资端政策放松但开发到位资金不足土地购置费难以拉动整体投资如图20所示一直以来土地购置费作为房地产投资中的第二大分项在支出节奏上和第一大分项建筑工程存在一定的错位可以在相当程度上对冲房地产投资的整体下滑但如图21所示房地产企业缴纳土地购置费非常依赖外部融资在融资端政策放松但开发到位资金不足的情况下本就缺乏拿地动力的房企就更难积极参与土拍因此在2020年前起到房地产投资托底作用的土地购置费也难有明显增量图表20过去土地购置费可对冲房地产投资整体下行图表21开发到位资金不足土地购置费难有增量中国房地产开发投资完成额累计同比中国房地产开发资金来源合计累计同比中国房地产开发投资完成额建筑工程累计同比中国土地购置费累计同比右轴中国土地购置费累计同比608040604540202520005-20-20-15-40-402012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022019-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022020-022021-022022-022023-022012-02资料来源wind中邮证券研究所资料来源wind中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分166风险提示政策出台不及预期房地产企业违约风险加大居民购房意愿超预期下降等请务必阅读正文之后的免责条款部分17中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分18公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分19