核心观点
　　规范发展衍生品行业是证券监管重点领域，今年以来《期货和衍生品法》、《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》等陆续发布，而引导长期资金入市，也是近年来相关部门持续推进的重要工作；在上交所2019年021号研究报告中曾提出，困扰长期资金投资运营和参与股票投资的问题之一是“投资范围较为有限，缺乏合适的投资品种和风险对冲工具”，强化衍生品业务的风险管理能力是优化资本市场环境的题中之义，针对利用衍生品等对冲工具助力长期资金运营的问题，本文通过详细梳理国内外发展逻辑进行分析。
　　摘要
　　在1970年之前，国际衍生品市场和当前国内情况类似，也是以商品期货为主，主要服务于贸易行业；而现代意义上的金融衍生品主要诞生于70年代的美国，其发展过程可分为三个阶段：1）1971-1982年经济滞胀，汇率-利率-股指衍生品诞生，场内衍生品大发展；2）2001-2009年经济萧条调整，场外复杂产品大规模扩张；3）2008年次贷危机之后，场外业务被纳入强监管，中央对手方清算成为主流。海外衍生品市场的发展伴随着金融市场结构性变化，资产价格波动率加剧、直接融资占比提升、信息技术的进步、专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供需变化，催动了衍生品的黄金发展期。
　　对标海外来看，我们认为中国衍生品行业有望逐步进入加速发展期，理由是国家大力推动长期资金入市，而长期资金入市也需要衍生品行业大发展的助力。原因在于：1）长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具；2）直接融资体系下出资方需要集约式风险管理；3）衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成。
　　资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长，或是源于流动性过剩带来的估值溢价，这两者分别受制于经济周期波动和货币环境变化，因此资产价格不断发生波动；面向客户，机构可以通过加强投资者教育、管理市场预期来提升产品久期，但在投资端，需要有多样化的风险对冲工具平衡风险敞口，而金融衍生品正是被海外各类长期资金力量广泛运用于此，金融衍生品不仅可以运用到风险对冲，也可以在资产配置、流动性管理、净值管理等方面丰富多空投资策略。（据中金所统计，美国排名前25/30养老金管理机构、70%以上保险企业、80%共同基金会在投资策略中使用金融衍生品等工具，以此增强风险管理能力）
　　风险分析：市场波动的风险；信用风险；政策发生重大变化等。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度衍生品业务的发展路径与未来展非银金融望财富管理系列之十五核心观点规范发展衍生品行业是证券监管重点领域今年以来期货维持评级强于大市和衍生品法衍生品交易监督管理办法征求意见稿等赵然陆续发布而引导长期资金入市也是近年来相关部门持续推进zhaorancsccomcn的重要工作在上交所2019年021号研究报告中曾提出困扰021-68801600长期资金投资运营和参与股票投资的问题之一是投资范围较为编号有限缺乏合适的投资品种和风险对冲工具强化衍生品业务SACS1440518100009的风险管理能力是优化资本市场环境的题中之义针对利用衍生SFC编号BQQ828品等对冲工具助力长期资金运营的问题本文通过详细梳理国内吴马涵旭外发展逻辑进行分析wumahanxu1csccomcn摘要SAC编号S1440522070001在1970年之前国际衍生品市场和当前国内情况类似也发布日期2023年08月18日是以商品期货为主主要服务于贸易行业而现代意义上的金融衍生品主要诞生于年代的美国其发展过程可分为三个阶段70市场表现11971-1982年经济滞胀汇率-利率-股指衍生品诞生场内衍10生品大发展22001-2009年经济萧条调整场外复杂产品大规0模扩张32008年次贷危机之后场外业务被纳入强监管中央对手方清算成为主流海外衍生品市场的发展伴随着金融市场-10结构性变化资产价格波动率加剧直接融资占比提升信息技-20术的进步专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供2023427202262720227272022827202292720231272023227202332720235272022112720221227需变化催动了衍生品的黄金发展期20221027非银金融上证指数对标海外来看我们认为中国衍生品行业有望逐步进入加速发展期理由是国家大力推动长期资金入市而长期资金入市也相关研究报告需要衍生品行业大发展的助力原因在于1长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具2直接融资体系下出资方需要集约式风险管理3衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长或是源于流动性过剩带来的估值溢价这两者分别受制于经济周期波动和货币环境变化因此资产价格不断发生波动面向客户机构可以通过加强投资者教育管理市场预期来提升产品久期但在投资端需要有多样化的风险对冲工具平衡风险敞口而金融衍生品正是被海外各类长期资金力量广泛运用于此金融衍生品不仅可以运用到风险对冲也可以在资产配置流动性管理净值管理等方面丰富多空投资策略据中金所统计美国排名前2530养老金管理机构70以上保险企业80共同基金会在投资策略中使用金融衍生品等工具以此增强风险管理能力风险分析市场波动的风险信用风险政策发生重大变化等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明非银金融行业深度报告目录摘要1开宗明义长期资金入市需要衍生品发展助力1长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具1直接融资体系下出资方需要集约式风险管理1衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成2审视当前中国衍生品行业发展任重道远3以场内期货交易为主期权及场外产品市场规模小3衍生品市场监管职能分散集中统一标准有待完善5对标国际细数海外衍生品行业六大趋势7趋势一资产价格波动加剧投资对冲需求持续增加7趋势二直接融资比重上升金融风险管理诉求强烈10趋势三监管体系逐步规范场内场外市场协同发展15趋势四专业水平不断提升场外交易超越场内规模21趋势五行业壁垒逐步确立头部金融企业份额提升25趋势六双边转多边中央对手方清算确保监管实施31风险分析34请务必阅读正文之后的免责条款和声明非银金融行业深度报告开宗明义长期资金入市需要衍生品发展助力通俗来讲衍生品的深度发展是金融市场成熟的重要标识之一从宏观角度发展衍生品可以提升金融市场的宽度和深度优化资源配置效率从微观角度衍生品能够为企业和投资者提供规避风险发现资产价格对资产进行套期保值的金融工具其中尤其金融衍生品是以合约形式存在的金融工具基本种类包括远期期货掉期和期权其价值取决于一种或多种标的资产金融衍生品还可以被嵌入到各种结构性金融产品中例如商业银行发行的指数型理财产品该类工具有助于推动价格发现提高流动性并在刺激实体经济的同时健全中国资本市场体系中国从90年代初开始引入衍生品市场在政府的积极改革推动下期货已成为场内交易中最主要的产品类型具体包括大宗商品期货债券期货股指期货等伴随着专业人才紧缺的现状客制化需求的多样性与产品创设能力不匹配国内场外衍生品的发展相对滞后而由于场外交易的复杂性导致许多方面也尚未建立统一的监管标准综合来看过去国内市场发展场外衍生品业务的内在驱动略显不足但在引导长期资金入市的国家战略下金融衍生品市场的进一步发展必将是重要趋势原因如下长期资金的稳定运行需要多元风险对冲工具在讨论这个问题之前首先需要明确什么才是长期资金长钱是一个抽象的概念通常来讲我们把期限在一年以上的资金称之为长期资金在国内市场上理论上的主要长期资金来源是公募基金社保基金保险资金商业银行等但在实际投资行为中机构投资者受制于客户要求自身平衡盈利的需要主动拉长投资期限所面临的各种压力较大长钱不长是困扰长期资金入市的重要因素在上海证券交易所2019年的报告长期资金发展现状及入市问题研究中也曾指出困扰长钱参与股票市场投资面临的问题就包括投资范围较为有限缺乏合适的投资品种和风险对冲工具资本市场的长期上涨动力一般来自于企业利润的持续增长或是源于流动性的过剩带来估值溢价这两者分别受制于经济周期的波动和货币环境的变化使得资产价格不断发生波动在负债端针对市场化机构可以通过加强投资者教育管理市场预期来提升产品久期在资产端除了推动经济发展还需要提供多样化的风险对冲工具帮助机构投资者平衡风险敞口金融衍生品被海外各类长期资金力量广泛运用在海外市场长期资金持有的股票资产规模庞大而股指期货期权等金融衍生品为这些资金提供了风险隔离的工具使得它们不必过于关注市场短期波动能够专注于寻找具有发展潜力的企业进行长期投资这使得资金与资本之间的桥梁更加宽阔和通畅极大地促进了资本的形成成为推动经济增长的有力支撑经过我们对美国市场的复盘可以发现金融衍生品的繁荣正是伴随着国际市场外汇波动利率波动股指波动的加剧投资者风险对冲需求旺盛的背景应运而生根据中金所的研究统计美国排名前30的养老金管理机构中有25个在运用金融期货等金融衍生品作为风险管理和资产配置技术性工具在保险行业美国70以上的保险企业也会用到金融期货来进行风险管理同时美国的共同基金也有80左右宣称在投资策略中使用金融衍生品金融衍生品不仅可以运用到风险对冲也可以在资产配置流动性管理净值管理等方面丰富多空投资策略直接融资体系下出资方需要集约式风险管理请务必阅读正文之后的免责条款和声明1非银金融行业深度报告风险投资二级市场衍生品市场等协同发展的多层次资本市场体系是推动直接融资发展的关键基础设施站在全社会角度资本市场的定价能力相对于商业银行体系不断提升丰富的风险管理衍生品谱系不可或缺70-80年代美国银行业储贷危机之后金融改革与利率市场化废除Q条例推动了直接融资比重的大幅提升叠加高科技企业的融资需求增长资本市场的规模快速增长从美国直接融资增量占比的数据来看20世纪80年代产业结构调整以来直接融资占比大幅提升由不到10提高到70以上90年代开始包括债券和股权融资在内直接融资逐渐占据金融市场主导地位在间接融体系资向直接融资切换的过程中美国金融衍生品迎来了黄金发展期如果将美国经济划分为滞胀阶段1971-1982年萧条调整期2001-2009年前一阶段诞生了汇率-利率-股指衍生品后一阶段则是场外衍生品大规模扩张的时期图1中国股权直接融资占比仍然处于较低水平贷款贴现间接融资企业债券非金融企业境内股票融资政府债券其他直接融资占比右轴100508040603040202010002013201420152016201720182019202020212022数据来源中信建投证券从中国目前数据来看尽管在2013-2022年国内直接融资比重提升至30-40但其中私人部门占比仍仅有10左右结合国际对比2018年法国德国日本直接融资比重分别为534052即便与德日这些以银行业发达著称的国家相比中国的直接融资比重都仍然偏低与美国78更有差距客观来讲一国金融结构转型确实比其他经济结构转型面临更大的路径依赖因此历史上德日等国家都采取了一系列全面措施推动资本市场发展去配合经济产业升级因此在当前我国全面注册制投资端改革的背景下我国资本市场深化改革有望进一步加速未来在投资端和融资端的共同努力下直接融资体系的系统重要性会逐步提升而金融衍生品的发展在其中扮演不可或缺的角色究其原因是与间接融资相比直接融资的特点是资金需求方直接从投资者手中获得资金最大的区别在于信用风险由出资方独自承担没有中介机构提供缓冲因此更需要第三方工具来平衡和缓冲在美国金融市场从间接融资为主转向直接融资的过程中金融衍生品市场得到快速的繁荣融资端和投资端的改革双向循环最终显著提升了该国资本市场的发展水平衍生品理财正成为财富管理行业的重要组成金融衍生品尤其场外衍生品实质上是将非标准化投资决策逐步产品化的过程在金融衍生品的本质一书的序言中有这么一段论述金融衍生品的本质是在信息技术的支持下将资产所有权与资产的价格属性分离不同金融资产的价格属性被整合为通用的可计量的的价格基准成为独立的交易标的在产品设计中衍生品可将交易方向交易仓位交易价格甚至更细分维度的变量拆解为产品的形式供投资者选择而在券商交易台视角下这类产品被称之为非方向性业务虽然由于这种整合在金融工程学上的复杂性导致衍生品请务必阅读正文之后的免责条款和声明2非银金融行业深度报告往往难以被普通投资者所理解但是随着近年来居民财富加快向金融资产配置方面转移从房地产向理财基金保险等多样化的金融资产配置转型从财富管理角度看实践证明股指期货和期权产品的上市显著推动了标的指数相关金融产品的开发与投资策略的创新运用例如在2022年7月22日上市中证1000股指期货及期权之后挂钩中证1000指数的公募基金产品数量和规模都有显著的增长半年内从上市前的36只约80亿元增长至57只491亿元数量规模分别增长58514低利率环境下结构化理财产品成为财富管理行业的新增长极结构化产品是基础收益产品与场外期权的组合基础资产场外衍生品结构化产品产品结构将大部分资金投资于基础资产并将该基础资产的部分收益投资于场外期权产生的投资损益即为获取的浮动收益组合成保本或进取并且在一定程度上分享标的证券挂钩收益的金融产品在金融危机和欧元区债务危机之后欧美市场一直维持低利率水平投资者为避免货币购买力的下降基金投资于AutoCall类产品自动赎回型期权产品国内称之为雪球寻求获得相对高收益的可能性结构化产品的个性化和灵活性使得在不同市场环境下均有可能基于同样的基础资产而产生不同理财产品是财富管理行业很好的稳定器以韩国市场为例Autocall类产品仍是现在韩国市场的主流理财产品最早在21世纪初推出了Autocall主要挂钩个股市场占比2530但在20122014年韩国市场较为动荡投资者损失惨重个股Autocall逐渐淡出市场Worst-ofindexAutocall成为市场主流同时结构化产品等理财的发展对于市场而言也有平抑波动的价值为了对冲结构化理财产品的风险敞口证券公司会在二级市场对冲交易挂钩标的在股票市场跌的时候增加股票头寸市场涨的时候降低股票头寸促使市场波动率下行起到维稳作用相较于部分个人投资者盲目跟风炒买股票加剧追涨杀跌的冲动型投资而言非本金保障型收益凭证的对冲是标的证券的稳定器是对市场健康发展更有利的工具这一观点在海外市场也得到验证香港证监会第24号研究论文关于香港零售结构性票据市场的调查中明确提出市场分析员相信结构性票据倾向降低波幅近年随着结构性票据市场增长香港市场的波幅大体上也趋于降低这种现象亦见于全球其他主要市场因此综上所述无论站在个人投资者还是机构投资者角度无论站在融资还是投资视角下发展衍生品或许都成为绕不开的话题在当前国内衍生品行业发展处于初级阶段的背景下金融衍生品的发展势必有其增长空间审视当前中国衍生品行业发展任重道远以场内期货交易为主期权及场外产品市场规模小衍生品分类繁多可按照交易场所划分为场内和场外衍生品场内衍生品以交易所为核心以标准化合约为交易对象包括商品和金融衍生品两大类截至2022年底商品类衍生品包括农产品金属能源和化工等各类期货期权由于商品期货成交活跃中国场内衍生品交易规模全球排名居前但交易形式略为单一经过十余年的持续发展国内场内衍生品已经形成以期货为主的交易格局2019年以来期货市场的成交量在2020-2021年间排名全球第四市场份额占比12012021年成交量高达7514亿手仅次于印度美国巴西其中商品期货成交量更是达到7392亿手占全部品种成交量984市场份额达到69792009年至今中国始终是全球最大的场内商品衍生品市场但是与国内以期货为主的情况不同海外市场更偏向于将期货和期权并重其中期权的比重约为60请务必阅读正文之后的免责条款和声明3非银金融行业深度报告图2中国期货年成交量图3中国期货年成交金额期货成交量亿手yoy期货成交金额万亿元yoy8000100700001507000806000010060600050000405000502040000400003000030000-20200002000-40-501000-6010000000-80000-100200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202020092010201120122013201420152016201720182019202120222008数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图4全球场内衍生品成交量图5全球场内衍生品期货期权名义本金占比期货期权场内衍生品成交量亿手YoY100100040900908003080707002060060500105040040030030200-102010010--2002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220052020199819992000200120022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202122H1数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券相比于场内市场中国场外衍生品发展还有待提高截至2021年银行间市场利率衍生品外汇衍生品合计约440万亿名义本金证券公司收益互换场外期权合计20万亿存续名义本金不及场内交易规模的十分之一而在国际市场未到期合约名义本金总额约为5984万亿美元未到期合约总市值124万亿美元经汇率折算后名义本金规模约相当于国内场外市场的84倍可见国外场外衍生品市场发展的规模之大请务必阅读正文之后的免责条款和声明4非银金融行业深度报告图6中国银行间市场利率衍生品名义本金图7中国银行间市场外汇衍生品名义本金利率衍生品亿元yoy外汇衍生品亿美元yoy250000500250000500400200000400200000300300150000150000200200100000100000100100500000500000--100--10020092020200520062007200820102011201220132014201520162017201820192021202220062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212005数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券图8中国证券公司境内场外衍生品名义本金图9中国证券公司跨境衍生品名义本金境内衍生品亿元yoy跨境衍生品亿元QoQ250000020070000141260000200000015010500008150000010064000041000000503000025000000020000-2-4000-5010000-600-82016-122018-062015-062015-122016-062017-062017-122018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122014-122022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券衍生品市场监管职能分散集中统一标准有待完善中国的衍生品市场监管职能分布在多个监管部门根据机构和功能分为不同层次政府监管层面1中国人民银行负责监督银行间市场的场外衍生品交易2国家金融监督管理总局原银保监会负责监督银行保险信托金融租赁等机构的场内衍生品交易3证监会监督证券基金期货行业场内外衍生品交易4外汇管理局监督管理外汇衍生品业务5财政部和国资委分别负责下辖国有企业的金融衍生品交易活动行业协会层面对应有银行间市场交易所协会证券业协会期货业协会和证券投资基金业协会中证登中债等上海清算所中证报价等基础设施交易所层面目前国内有五家期货交易所上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所中国金融期货交易所和广州期货交易所和一家交易中心上海国际能源交易中心场内衍生品交易主要在上述场所进行其中金融类品种还在中金所和沪深交易所上市交易由于历史原因国内场外衍生品交易的主协议体系与海外有较大差异目前形成了三大主流体系1以NAFMII主协议为框架的央行主导的银行间市场2以SAC主协议为框架的证监会主导的证券期货市场3以国际通用的ISDA主协议为基础的外资机构主导的柜台市场此外还有涉及结构化产品含权贸易境外机构交易等细分市场的交易模式总体而言较为分散衍生品监管体系的多样化使得市场经营主体也呈现比较分散的局面场内衍生品的产品包括金融类和商品请务必阅读正文之后的免责条款和声明5非银金融行业深度报告类金融类有股指个股外汇利率等商品类有农产品能源贵金属非贵金属等方向针对场外产品按照挂钩标的区分场外衍生品包括利率类外汇类权益类商品类和信用类以场外市场为例按照不同产品类型经营主体分别如下利率类以商业银行柜台市场和外汇交易中心为主导证券公司和期货风险管理公司柜台市场作为补充2022年银行间利率衍生品成交213万亿其中普通利率互换210万亿与2021年同比基本持平现行四个交易柜台的市场特征略有差异1外汇交易中心只能交易已上市的品质参与机构必须具备银行间市场资格准入门槛高2银行间市场主要是服务于产业客户的风险管理需求参与者满足银行内部的客户适当性要求即可门槛不高3证券公司和期货风险子公司更为灵活可以为机构投资者和企业客户提供定制化产品证券公司以金融类为主期货风险子以商品类为主证券公司需要将交易数据向中证报价系统备案期货风险子公司需要向期货市场监控中心备案外汇类在外汇交易中心和商业银行柜台市场交易2021年银行间外汇衍生品成交226万亿美元外汇类衍生品交易在外汇交易中心进行为主该中心面向专业金融机构设置较为严格的准入制度采用双边清算或由上海清算所作为中央对手方集中清算商业银行柜台市场仍以满足企业客户风险管理需求为主参与门槛相对更低权益类一般在证券公司柜台市场报价系统和期货风险管理子公司柜台市场开展交易前者为主后者为辅实际经营中商业银行私募基金通常是主要的交易对手方截至2022年12月证券公司场外衍生品名义本金209万亿其中场外期权119万亿收益互换090万亿这也是本文将着重研究的部分图10中国衍生品市场基础设施结构资产类别交易执行场所清算和结算场所结算方式国债期货CFFEXCFFEX场内股指期货期权集中衍SSESZSESSESZSE生信用保护合约凭证品大宗商品期货期权DCESHFEZCEDCESHFEZCECFFESSHCH集中利率场外场外双边外汇场CFFESSHCH集中外衍信用生经中国人民银行批准的系统场外双边品股权CSISOTC场外双边大宗商品其他SHCH集中DCEDCE双边大宗商品黄金SGESGECFFESSHCH交易所数据来源国际掉期与衍生工具协会中信建投证券注CFFEX中国金融期货交易所CCDC中央国债登记结算有限责任公司SSE上海证券交理所SZSE深圳证券交易所DCE大连商品交请务必阅读正文之后的免责条款和声明6非银金融行业深度报告易所SHFE上海期货交易所ZCE郑州商品交易所CFETS中国外汇交易中心SHCH上海清算所CSIS中证机构间报价系统股份公司SGE上海黄金交易所商品类场外衍生品交易可在证券公司柜台市场报价系统期货风险子柜台市场大连商品交易所互换平台上海清算所上海黄金交易所及商业银行柜台市场开展大宗商品业务是服务实体经济的重要手段证券公司柜台以金融品种为主大商所仅开展商品互换上清算是以集中清算模式交易上金所只开展黄金询价业务因此商品类场外衍生品交易以期货风险子公司占优信用类主要包括银行间交易所协会主导的信用风险缓释工具和沪深交易所主导的信用保护工具信用风险缓释工具有四种分别是信用风险缓释合约CRMA信用风险缓释凭证CRMW信用违约互换CDS和信用联结票据CLN信用保护工具包括信用保护合约例如CDX和信用保护凭证两类其他产品1结构化产品本质上是一种内嵌衍生品的金融工具目前在国内是按照衍生品去定位例如银行发行的结构性存款证券公司的浮动型收益凭证和基金子公司发行的结构化产品等2境外机构在海外市场围绕境内标的开展的衍生品业务虽然不直接影响被挂钩标的在过程中会有诸多机构通过陆股通进入境内市场交易对冲3贸易企业与上下游之间的含权贸易对标国际细数海外衍生品行业六大趋势在上世纪70年代之前国际社会的衍生品市场也是以商品期货为主主要服务于贸易行业而现代意义上的金融衍生品主要诞生于70年代的美国市场结合经济周期我们可以将美国金融衍生品行业的发展分为三个阶段11971-1982年的滞胀阶段汇率-利率-股指衍生品诞生场内衍生品大发展22001-2009年的萧条调整期场外复杂产品大规模扩张32008年次贷危机之后场外业务被纳入强监管中央对手方清算机制成为主流每次美国衍生品市场的新发展都有金融市场结构性变化的背景资产价格波动率加剧直接融资占比提升信息技术的进步专业人才的集聚分别在不同历史时期推动的行业在供给侧和需求侧的边际变化从而产生了20世纪末21世纪初长达二十-三十年的美国衍生品行业发展的黄金年代趋势一资产价格波动加剧投资对冲需求持续增加汇率利率股指等主要资产价格的剧烈波动使得美国机构投资者的风险对冲需求持续增加金融衍生品顺势而生外汇期货利率互换远期股指期货等场内衍生品在这一时期得到快速发展1973年布雷顿森林体系瓦解固定汇率制度向浮动汇率制度转变汇率波动不断加剧外贸交易受到直接冲击首个金融衍生品外汇期货的诞生1971年尼克松政府于8月15日宣布实行新经济政策停止履行外国政府或中央银行可用美元向美国兑换黄金的义务美元与黄金挂钩的体制名存实亡1973年3月欧洲共同市场9国在巴黎举行会议并达成协议联邦德国法国等国家对美元实行联合浮动彼此之间实行固定汇率布雷顿森林体系正式瓦解浮动汇率制下汇率变动频繁且幅度大为低买高抛的外汇投机提供了可乘之机加剧了国际金融市场的动荡同时国际市场价格受此影响经常波动外贸成本和对外投资损益的不确定性加大使美国企业不愿意缔结长期贸易契约和进行长期国际投资严重影响本土国际商品流通和资金借贷请务必阅读正文之后的免责条款和声明7非银金融行业深度报告图表1170年代开始美国贸易逆差扩大图表121973年以后美元汇率波动加剧美国贸易差额亿美元450美元兑瑞士法郎英镑兑美元澳元兑美元4000040020000035002468024680246806666677777888889-2000099999999999999991111111111111111300-40000-60000250-80000200-100000-120000150-140000100-1600001971197219731974197519761977资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投利率频繁波动进一步影响金融机构流动性成为各投资主体重视的问题在上述背景下市场利率时紧时松频繁波动且幅度越来越大给银行企业及投资者带来巨大的利率风险尤其是美国国债市场投资者面临的风险急剧提升自身经济利益无法得到基本保证利率风险开始成为各经济主体尤其是各金融机构所普遍面临的重要的金融风险以银行为例70年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债纷纷破产1980年开始美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升储贷危机由此爆发另一方面60-70年代美国政府采取扩张性的货币政策带来持续的通货膨胀随着通胀走高国内利率波动频繁带动利率类衍生品需求旺盛高通胀严重压制债券价格对于银行储贷机构保险公司等机构投资者来说对利率期货和期权以及利率互换远期等场外衍生品的需求日益提升20世纪50年代至60年代受益于二战后欧洲以及日本的巨量重建需求以及美国本土未在二战中受到波及美国工业发展空前繁荣自60年代末期起战争对于经济增长的刺激逐渐消退但美国经济政策继续依赖凯恩斯模型的理念通过减税增加政府开支的方式带动经济增长导致60年代末的通货膨胀率开始抬头这一时期美国还陷入了越战泥潭带来财政收支的恶化不得不依靠发行货币来弥补财政支出此外1965年约翰逊上台后推行伟大社会计划在社保教育和医疗等领域大幅增加政府投入巨额的社会福利加剧了政府财政赤字通胀进一步提升进入70年代粮食危机石油危机的爆发使美国经济进入滞涨阶段CPI多次触顶为抑制国内出现的严重通货膨胀美国政府被迫采取了高息政策大幅度上调了资金利率紧缩的利率政策虽然暂时缓解了通货膨胀却加剧了美国经济的停滞导致失业率飞升社会矛盾加剧为此主管美国货币政策的美联储又不得不降低利率以寻求经济的适度增长图表13上世纪70年代美元指数持续震荡图表141973-1977年美国商品出口金额增速明显放缓美国商品出口金额亿美元增速90005080004070003060005000204000103000020001000-100-20024680246802468024680666667777788888999990999999999999999999990111111111111111111112资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明8非银金融行业深度报告图表15美国CPI在60年代以后多次触顶图表16美国失业率在70年代快速攀升160012001400100012008001000800600600400400200200000000024680246802468666667777788888024680246802468999999999999999666667777788888111111111111111999999999999999111111111111111资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投利率频繁波动进一步影响金融机构流动性成为各投资主体重视的问题在上述背景下市场利率时紧时松频繁波动且幅度越来越大给银行企业及投资者带来巨大的利率风险尤其是美国国债市场投资者面临的风险急剧提升自身经济利益无法得到基本保证利率风险开始成为各经济主体尤其是各金融机构所普遍面临的重要的金融风险以银行为例70年代通胀的上行和利率的走高导致众多银行最终资不抵债纷纷破产1980年开始美国的银行及储贷机构破产的数量大幅上升储贷危机由此爆发图表1710年期国债月利率从70年代开始剧烈波动图表18美国银行倒闭和救援数量于80年代大幅上升家180000600001600005000014000012000040000100000300008000060000200004000010000200000000000002468024680246802468024680246802468666667777788888666667777788888999999999999999999999999999999999999999911111111111111111111111111111111111资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投汇率的波动导致实体企业对外贸易缩减利率的震荡影响金融机构流动性两大因素的共同作用下美国股指波动加大股指期货诞生标普500指数在1969-1970年曾一度呈现下跌走势尽管在1973年初创出新高但随后的1973-1974两年持续暴跌附加第一次石油危机的影响指数一路跌至6228点几乎腰斩道琼斯生产指数纳斯达克指数亦呈现类似的走势其振幅一度超过5070年代末以电子计算机原子能航天空间技术为标志的新技术革命第三次科技革命爆发企业盈利能力逐步改善带动股指ROE持续回升但整体来看受1974年市场大跌以及当时经济滞胀的影响后5年股指仍然在震荡中上行在此过程中投资者情绪由激进转为保守市场风险溢价水平逐步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明9非银金融行业深度报告图表1970年代中期标普500指数震荡下行图表2070年代中期标普500收益率一度下滑1300015001200013001100011001000090090007008000500700030001235678012356780123567600086666666677777777888888889999999999999999999999991111111111111111111111119701971197219731974197519761977197819791资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投趋势二直接融资比重上升金融风险管理诉求强烈70-80年代的银行危机和金融改革促使美国金融市场从间接融资走向直接融资为主催生了资本市场庞大的风险管理需求直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲信用风险由金融机构独自承担因此更加需要第三方工具缓冲上世纪20年代一战结束后欧洲物资匮乏美国本土企业出口金额大幅增长此时本土制造业迅速扩张融资需求旺盛由于当时银行业缺乏严格的监管普遍采取综合化的经营盲目追求高风险的证券投资放大了30年代大萧条引发的信用风险罗斯福总统上台以后于1933年通过了格拉斯斯蒂格尔法案将投资银行业务和商业银行业务严格地划分开禁止银行包销和经营公司证券只能购买由美联储批准的债券保证商业银行避免证券业的风险标志着美国金融业正式进入分业经营分业监管的时代同时格拉斯-斯蒂格尔法案针对银行出台了限制存款利率的规定该法规后来被称为Q条例1966年Q条例的适用范围扩大至所有存款机构的储蓄存款图表21一战结束后美国工业发展迅速图表22道琼斯工业指数从30年代开始快速上升美国道琼斯工业平均指数美国工业生产指数全部企业201510080000250000700002000006000050000150000400001000003000050000200001000000000000913579135791357913579913579135791357913579122222333334444455555122222333334444455555999999999999999999999999999999999999999999111111111111111111111111111111111111111111资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投70年代利率高企导致银行吸储成本大幅提升同时伴随着共同基金市场的发展金融脱媒现象出现正如前文所介绍70年代起美国出现持续的通胀现象利率不断攀升由于Q条款限制了银行等储蓄机构通过请务必阅读正文之后的免责条款和声明10非银金融行业深度报告提高利率高价吸储因此随着市场利率不断攀升导致存款对于储户的吸引力大幅下降而当时的货币市场基金刚刚起步收益率更高流动性更好同时没有准备金和利率限制因此许多美国居民更愿意将资金投资于基金而不是放在银行或者储贷机构这也使得银行作为媒介的角色逐渐被淡化间接融资的市场地位逐渐下滑图表23美国货币市场基金规模自70年代以后快速增长美国货币市场共同基金规模百万美元增速6000000160140500000012040000001008030000006020000004020100000000-2045678901234567890123456789012345678901234567890123777777888888888899999999990000000000111111111122229999999999999999999999999900000000000000000000000011111111111111111111111111222222222222222222222222资料来源Fred中信建投20世纪80年代为提高本土银行竞争力促进银行竞争推动银行现代化发展美国国会相继通过了一系列法案放松对银行的金融管制1981年里根政府上台奉行新自由主义包括大幅减税削减政府支出鼓励储蓄和投资并改革社保制度放松经济管制等1980年美国政府为银行等储蓄机构松绑推出存款机构放松管制与货币控制法案DIDMCA旨在提高银行和储蓄机构的竞争力主要内容包括逐步取消存款利率上限要求拓宽存款机构经营权限提高受保存款额度上限等目的在于增加存款机构相对于货币市场共同基金的竞争力以提高其吸储能力1982年加恩-圣杰曼存款机构法案出台意在促进银行竞争及现代化发展赋予存款机构更多的权限主要内容包括继续拓宽储蓄机构经营权限对面临偿付能力问题的储蓄机构实施监管宽容逐步废除Q条例等图表2480年代中美国储贷机构数量及资产规模逐渐平稳图表25美国储贷机构的净利润先增长后下降十亿美元美国储贷机构数量家美国储贷机构资产规模十亿美元54500160040001400019801981198219831984198519861987198819893500120030001000-525008002000-1060015001000400-15500200001980198119821983198419851986198719881989-20资料来源FDIC中信建投资料来源FDIC中信建投但由于金融监管过于宽松最终导致后来80年代银行业危机的爆发银行相对其他金融机构竞争力进一步降低在利率放开后银行及储蓄机构纷纷抓住时机参与到高风险的投资活动当中包括向投房地产农业以及一些欠发达地区和国家但由于银行过去的业务结构较为单一一直以发放长期固定利率抵押贷款盈利因请务必阅读正文之后的免责条款和声明11非银金融行业深度报告此不具备这些高风险投资的管理经验加之1979-1986年间政府对商业银行和储蓄银行的平均检查间隔延长进一步为风险爆发埋下隐患20世纪80年代初期到中期美国农产品出口金额大幅下滑而国内产量激增导致农产品价格急剧下跌农业贷款违约达到顶峰导致大部分农业银行倒闭同时1981-1985年由于石油产量增加市场需求转弱及国际政治环境变化石油价格持续下降而当时美国西南地区的房地产市场依靠能源支撑发展因此当地的房地产市场同样遭受重创地区银行贷款损失惨重又有大量银行和储贷机构在80年代后期倒闭1987年由房地产泡沫和高杠杆引发的储贷危机对美国的金融体系造成了很大冲击在此过程中非银行金融机构快速发展并蚕食银行的存贷业务美国资本市场间接融资的比例进一步降低此外随着科技的广泛应用和金融业务的持续创新银行单一的业务模式越来越缺乏竞争力市场要求实行综合经营的呼声越来越大最终美国政府于1999年颁布金融服务现代化法案标志着1933年格拉斯斯蒂格尔法的结束美国金融机构重新走上综合经营的道路图表26商业银行80年代非房地产农业信贷占主导地位图表27农业银行倒闭数量从80年代中期快速上升资料来源FDIC中信建投资料来源FDIC中信建投图表2880年代中期美国原油首次购买价格出现大幅下滑图表2980年代中后期房地产贷款拖欠率急剧上升3500房地产贷款拖欠率房地产贷款撇账率300080070025006002000500400150030010002005001000000003333333333333333-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-0-002468024680246805678901234567890777778888899999088888999999999909999999999999990999999999999999011111111111111121111111111111112资料来源Wind中信建投资料来源FDIC中信建投70-80年代银行业的颓势发展降低了美国信贷市场的相对重要性90年代开始发行债券成为企业融取资金的主要通道直接融资渠道被逐步拓宽需求端方面70年代通胀的上行导致利率整体走高货币市场基金较银行存款更具吸引力投资者更偏好于通过货币市场基金将资金投向债券市场供给端方面银行吸收存款成本必须缴纳的存款准备金存款保险费用等成本日益上升使得贷款利率高企而这些负面效果由企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明12非银金融行业深度报告自身承担因此企业更愿意发行商业票据替代银行贷款政策端方面80年代设立储架发行制度提高了美国非金融企业债券发行的积极性1982年之前美国企业发行公司债需要依据1933年证券法1934年证券交易法等规定整体流程与发行股票遵循的制度大体相仿导致发行流程相当烦琐在一定程度上制约了债券发行规模的增长1982年美国证监会SEC发布的415号规则试行提出设立储架发行制度即允许符合条件的发行人对计划发行的证券进行预登记审核通过后可在规定时限内持续发行或延迟发行证券1债券发行人在储架发行过程中只需在此前公开披露信息的基础上补充少量必要内容能够有效降低合规成本因此赋予了债券发行人参考市场环境自由选择发行时间的灵活性从而大大提高了美国非金融企业发行债券的积极性也拓宽了资本市场直接融资的渠道图表3070年代末贷款利率高企图表3180年代中后期美国公司债发行数量飞速增长2000美国公司债券发行在外规模十亿美元增速18004000251600350014002030001200250015100020008001500106001000400520050000000012345678901234567890024680246802468024680888888888899999999990666667777788888999990999999999999999999990999999999999999999990111111111111111111112111111111111111111112资料来源Wind中信建投资料来源SIFMA中信建投图表3290年代开始债券融资与信贷融资相比逐渐占据主导地位直接融资的地位进一步提升非金融企业债权融资中贷款占比非金融企业债权融资中债券占比6058565452504846444240024680246802468024680666667777788888999990999999999999999999990111111111111111111112资料来源Fred中信建投另一方面美国80年代初至90年代末掀起了计算机革命新兴产业不断崛起推动慢牛股市启动股权投资繁荣发展上世纪80年代随着半导体路由器等硬件设备技术不断创新计算机的体积越来越小并1参考文献刘子博董士君债券融资与信贷融资比较研究以美国为例J金融市场研究202181129请务必阅读正文之后的免责条款和声明13非银金融行业深度报告逐渐走进民用领域在此背景下微软公司发布了DOS操作系统和Windows操作系统网页制作工具也得到了发展随着计算机的加入美国社会生产效率得到有效提高尤其是服务性行业拉开了本土经济繁荣发展的帷幕另一方面航空航天生物技术等其他科技领域也受益于信息技术的高速发展涌现出一大批业绩优良的科技股票被各大金融机构追捧机构投资者在股市的比例逐渐提升从1950年的7逐步上升至1980年的40随后继续稳步上升2000年达到了62图表3390年代开始美国计算机板块收益走高图表34机构投资者持股市值正在逐年上升居民和非盈利组织保险公司养老金共同基金ETF外资其他纳斯达克计算机指数收益率100700906008050070400603005020040100300002071717171717171717171700000000000000000000010---------------------566778899001122334455999999999000000000000999999999000000000000011111111122222222222219451955196519751985199520052015资料来源Wind中信建投资料来源美联储中信建投在整个70年代初至90年代末随着宏观经济行业政策以及股票市场的发展美国的融资结构实现从间接融资为主导向直接融资过渡投资者风险管理的需求加大衍生品行业得到繁荣发展直接融资意味着与资金短缺需要补充资金的单位相互之间直接进行协议或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用与间接融资相比最大的缺点在于缺乏中介的缓冲信用风险由金融机构独自承担因此更加需要第三方工具缓冲因此衍生品自70年代快速发展的原因之一就是为了满足投资者规避金融风险的需要发展至今可分为商品类股权类国债类利率类外汇类信用类等各大类产品在直接融资比例持续上升的背景下受到机构投资者的追捧图表35各类机构投资者总资产规模变化情况万亿美元图表36机构投资者对美国规模靠前企业的持股情况养老金投资公司保险公司银行信托各类基金会Top50Top250Top500Top10001070986576605455325010451980199019951999200020012002200320042005198719901993199519971999200020042005资料来源TheConferenceBoard中信建投资料来源TheConferenceBoard中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明14非银金融行业深度报告趋势三监管体系逐步规范场内场外市场协同发展美国衍生品市场监管体系经历了粗放式管理集中立法场内交易规范化场外业务审慎化四个发展阶段总体上逐步趋严重大法案通常是对过往市场表现的纠偏在资本市场与政府监管之间不断的博弈过程中场内与场外市场形成协同发展的繁荣局面美国衍生品市场的发展最早可以追溯至19世纪中期1848年82位粮食商人在芝加哥发起组建了世界上第一家较为规范的期货交易所芝加哥期货交易所CBOT由此正式拉开了美国衍生品的发展序幕在120多年的发展历程中联邦机构对衍生品的监管大致可分为四个阶段分别呈现出不同的特点11848-1921年监管缺失野蛮生长市场发展初期联邦立法缺失政府监管力度弱在这一阶段美国本土并没有出台联邦层面的法律或成立相关的监管机构首先美国国会作为最高的立法机构曾自19世纪80年代起开始致力于期货领域的立法并提出过200多项法案1921年国会通过了期货交易法规范期货交易行为但很快于1922年被最高法院裁决违宪撤回最终联邦层面的立法宣告失效在此过程中尽管联邦政府机构对个别交易行为有所介入但没有形成统一的监管机构其次州政府层面虽然有出台相关的条例维护市场秩序但收效甚微代表性的法律包括1874年伊利诺伊州立法机构通过的反逼仓条例以及其他州通过的反投机商号禁止特权交易等法律最后交易所层面自律监管功能发挥不足场内大多数风险管理制度还没有形成保证金制度也非常不规范缺乏有效的监管手段整体而言由于衍生品行业才刚刚起步因此官方主要采取放任的态度监管力度较小21922-1973年机构立法和集中监管的初步尝试阶段面对期货市场的无序交易以及垄断组织对农产品的价格的任意操纵联邦政府开始尝试立法监管期货行业的发展1922年谷物期货法颁布这是期货市场成立70年以来的首部针对性法例要求期货交易必须合理合法统一规范地在联邦政府指定的合约市场内进行同时美国农业部下设立谷物期货管理局GFA对谷物期货市场进行监督并开展相关调查在发现违规行为后交由交易所负责实施监管这一部法律的立法目的在于减少或消除交易所发生的大幅或不合理的价格波动进而抑制操纵市场的行为1936年谷物交易法更名为商品交易法针对各类市场滥用行为提出了各种控制的手段并设置了专门的监管机构商品交易监管局CEA履行期货市场统一监管职责拥有有调查诉讼和处罚权力与GFA相互配合值得注意的是商品交易法扩大了对于场外交易列举商品中的期货合约的禁止范围并禁止列举商品的期权交易但明确由于场外衍生品不属于标准合约因此给予其监管豁免1968年期货交易法商品交易法修正案进一步扩大联邦政府的监管执法权并提高了期货经纪业务的门槛同时继续扩大场外交易的禁止范围在这一阶段美国政府开始尝试对衍生品行业进行监管值得注意的是此时衍生品交易以场内交易为主场外交易尽管不受管辖但可交易品种较少31974-2009年统一监管场内交易规范化发展阶段衍生品行业正式进入统一监管阶段市场发展逐渐完善1974年美国国会颁布商品期货交易委员会法该法案将商品交易法商品项目规定为包括任何商品的期货合约交易覆盖面从原先法定列举实际商品扩大到包括货物商品服务和权利以及利益并将所列商品的远期交割合约也列入的调整范围同时法例还规定由国会授权成立商品期货交易委员会CFTC统一监管美国期货市场实现了独立统一的专业机构监管CFTC被赋予修改交割规则规定持仓限制采取必要措施维护交易秩序以及民事处罚等多方面监管权力并请务必阅读正文之后的免责条款和声明15非银金融行业深度报告直接对国会负责同时美国还保留了自律性的管理的组织1982年由美国期货行业和市场客户共同组成了全国期货协会NFA此时美国期货市场的三级监管体系CFTC交易所NFA正式形成CFTC通过对场外衍生品进行广泛豁免进一步激发市场活力场外交易开始迅速发展事实上CFTC最初并不允许投资者参与场外交易但随着70年代金融自由化浪潮的兴起为了防止场外交易在法律上的不确定性CFTC开始逐步豁免一系列场外互换合约1982年期货交易法明确了SEC与CFTC的管辖范围前者获得了对以证券为基础产品的期权证券期权证券指数期权等的管辖权而后者则获得了对期货合约和期货期权的管辖权1992年期货交易实践法颁布授予CFTC广泛的豁免权力在特定条件下新金融商品可以不在期货交易所中进行交易1993年CFTC又豁免了一批符合条件的互换合约同时还对合格的混合工具和能源远期交易进行了豁免在1999年的金融现代法案实施以后接下来2000年颁布的商品期货交易现代化法更是进一步从立法层面对范围更广的场外金融衍生品和混合工具进行排除和豁免并认可场外市场的存在进一步放松对互换交易场外交易以及多边交易的限制并将许多场外交易的衍生工具从CFTC的监管中排除出去限制SEC对于某些类型的场外交易衍生工具予以监管的权利合格市场参与者之间的除外商品包括利率汇率特定指数等的交易也不受商品交易法和CFTC的监管使场外金融衍生品几乎不受监管1994-2003年这10年间美国银行及储蓄机构持有的衍生品名义本金规模的复合增速高达18而2003-2008年的复合增长率则为24但需要注意的是在这一阶段美国监管政策对场外衍生品行业的态度较为宽松相关产品种类逐渐丰富图表3790年代开始美国衍生品行业快速发展机构投资者持有规模逐年上升美国银行及储蓄机构持有的衍生品名义本金十亿美元增速2500004000300020000020001500001000100000000-100050000-20000-30004567890123456789012345678901999999000000000011111111112299999900000000000000000000001111112222222222222222222222资料来源OCC中信建投42010年至今严格监管场外业务进入审慎经营阶段金融危机爆发后美国监管机构颁布史上最严的法案将场外衍生品纳入监管范围市场透明度显著提高2008年金融危机爆发美国政府将金融危机的根源归咎于监管不力和金融衍生品市场相关机制的缺失包括金融衍生产品交易机制存在内在的缺陷指出场外衍生品市场价格发现机制缺失衍生品交易者信息不对称等问题非常严重因此在2010年美国颁布了自20世纪30年代大萧条时期以来最全面最严厉的金融改革法案多德弗兰克法案该法案废除了2000年商品期货现代化法案中的排除和豁免条款并重新修订商请务必阅读正文之后的免责条款和声明16非银金融行业深度报告品交易法将场外衍生品市场纳入立法监管范围与此同时多德弗兰克法案还修订了1934年证券交易法阐明了CFTC和SEC对掉期和证券支持的掉期的管辖权SEC再次拥有监管掉期的权力2010年起所有的场外衍生品交易员和风险敞口较大的衍生产品交易商开始接受审慎监督和严格监管场外衍生产品交易的市场效率和透明度得到全面提高在这一阶段由于金融危机的爆发美国政府一改以往较为宽松的监管态度重新开始审视衍生品的管理尤其是将场外衍生品纳入强监管体系中图表38美国衍生品相关的重要法律整理年份法律主要内容出台背景一战爆发后投机行为盛行美国授议农业部对产品期货市场进行监管规定对于在农业部授1921年期货交易法国会计划深入研究并陆续出台系权之外的合约市场进行的期货多易收取惩罚性税收列联邦立法确立了间接监管体系谷物期货管理局GFA监督期货交1921年的期货交易法被判违易明确禁让联邦监管机构指定合约市场以外所有谷物期货1922年谷物期货法宪的几天后期货市场就发生了交易基本沿袭了1921年的期货交易法期货交易所谷物价格操纵恶性事件负责监管场内市场及参与者行为赋予监管机构废除与联邦立法不一致的交易所规则的权力进一步扩大了联邦监管机构监管1936年商品交易法对期货经纪商提出最低财务要求加强其审慎监管执法权完着监管体制一是设立CFTC专门负责商品期货市场监管原先的监管机构职权移交二是设立全国期货协会作金融自由化环境下进一步完善联商品期货交为调整非合约市场会员的市场参与者行为的自律机构赋予1974年邦衍生品监管体例加强联报监易委员会法CFTC在紧急状态下暂停交易和采取措施恢复交易的权力管力度将所有商品期货和期权交易都纳入指定合约市场但允许排除和豁免的情况豁免了银行间场外衍生品市场的监管进一步加强了对期货市场的监管该法案增加了对期货经纪对场外衍生品市场一直秉承着自商品期货现人的监管力度规定了透明度和公正性标准并提供了更多由放任的监管理念将大多数场2000年代化法案的资源用于监管但几乎完全豁免CFTC对场外衍生品监管外衍生品交易排除在监管范围之的基础上规定了SEC对证券类场外衍生品的有限监管外扩大监管机构权限实施系统性风险监管成立金融稳定监管委员会FSOC由财政部牵头负责认定金融系统中美国政府将2008年金融危机的根多德弗兰2010年不稳定因素规范市场纪律应对潜在风险加强衍生品市源归咎于监管不力和金融衍生品克法案场监管责成商品期货交易委员会和美国证券交易委员会市场相关机制的缺失SEC监管衍生品交易监督过度投机行为资料来源美国证监会官网CFTC官网中信建投目前美国衍生品市场的监管体系由政府监管部门行业协会以及期货交易的三级监管组成在这个三级监管体系中政府监管机关主要从宏观上对市场进行法制化控制保证期货市场有序发展交易所和期货业协会则直接发挥市场管理的核心作用1999年金融服务现代化法正式实施后美国对衍生品的监管主要被分为机构型监管和功能性监管两个层次前者根据被监管对象确定监管机构而后者则根据交易品种例如在机构型监管中证券经纪交易商受美国证券交易委员会SEC监管商品和期货行业则受美国商品期货交易委员会CFTC监管但对于投资银行控股公司美国法律目前还没有规定其直接监管者在功能监管方面美请务必阅读正文之后的免责条款和声明17非银金融行业深度报告国衍生品市场的监管机构主要是SEC和CFTCSEC监管所有在证券交易所交易的证券以及一些符合证券法项下证券定义的交易所交易衍生品而CFTC负责对商品交易法项下所有在交易所交易的衍生品监管对于非交易所交易的场外衍生品由于法律对其予以管辖豁免或者排除SEC和CFTC缺乏监管权22010年以前不同于场内衍生品市场的政府-行业协会-交易所三级监管体系场外市场主要以行业协会自律管理为主政府间接监管为辅在金融危机发生后多德弗兰克法案加强了对场外衍生品市场的监管采取了双头三进的监管方式3具体而言由CFTC和SEC分别监管掉期和个股掉期市场掉期产品及其交易主体进交易所交易进清算所清算进登记处报告CFTC和SEC二者共同监管混合掉期协商制定相应监管规则并确保功能相似的产品受到的监管以及规则之间的一致性掉期机构面临强制注册资本与保证金要求以及商业行为标准等三方面监管要求还须向其交易对手披露重大交易风险重大利益冲突和每日价格波动等此外美国政府逐步推进场外衍生品交易场内化要求符合条件的标准化场外衍生品合约进入被认可的交易所进行交易和清算进而将其纳入监管同时针对非标准合同的场外衍生品交易美国政府通过实施对交易方的资本限制等措施来鼓励交易方尽量多地采用标准合同逐步向场内交易过渡另一方面美国政府对场外衍生品市场的交易商以及主要的交易参与主体进行严格监管强化商业行为准则并采取相关措施使得场外衍生品市场的交易更为透明和公开化图表39美国场内衍生品市场监管体系美国货币监理署商品期货交易委美国证监会OCC员会CFTCSEC交易所Exchange全国期货业物会NFA清算所CleaningHouse场内经纪商经纪商基金经理人FloorBrokerCommissionMerchantPoolOperator场内交易员业务经纪人交易顾问客FloorTraderAssociatePersonTradingAdvisor户中介经纪商IntroducingBroker资料来源中国期货业协会中信建投在上述监管体下美国衍生品交易市场的主要参与者包括各类交易主体清算主体数据存储库注册期货协会以及注册中介机构五大类2参考资料中国期货业协会出版物2012年第6期美国衍生品市场特点及对我国市场发展启示3参考资料王飞美国OTC衍生品监管制度分析及启示J海南金融20130363-66请务必阅读正文之后的免责条款和声明18