本期内容提要:
　　我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段：1）1999年之前，预定利率基本与央行基准利率挂钩；2）1999-2012年：实行统一预定利率，在此期间寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单）的预定利率调整为不超过年复利2.5%；3）2013年至今：“放开前端，管住后端”的费率市场化阶段，2013年开始“普通型、万能型、分红型”三步走路线逐步开启费率市场化改革，预定利率较前期有所上调。2023年7月底后，普通型人身险开启3.0%产品定价利率新周期。
　　复盘历史，保险业历次预定利率调整均影响深远。1）1993-1999年高预定利率引发“利差损”问题，预定利率快速下调。从1996年5月起至2002年2月随着央行连续下调基准利率，寿险产品的预定利率也同步下调，但调整仍明显滞后于银行存款利率的调整。2）2000-2012年：预定利率维持低位，新型人身险产品快速发展。2000年开始，寿险产品结构逐渐从以传统寿险为主的单一产品结构发展为相对多元的产品结构，其中分红险和万能险为代表的非保证收益产品逐步取代传统寿险成为市场主流产品。3）2013-2018年：预定利率市场化开启，行业规模快速增长。2013年-2015年人身险“三步走”费率改革完成，伴随着代理人资格考试的取消，普通型人身保险产品实现快速增长，分红险经历调整后发展较快。4）2019年至今：预定利率逐步下调收紧，行业有望进入发展新周期，我们认为分红险有望成为下一个主流险种。
　　利率下行周期中日本寿险业的应对：“开源”与“节流”。我们认为利差损的本质并非单纯的高预定利率，而是资产负债匹配管理的不足。利率下行周期中，更加考验保险公司负债端和资产端的联动。从日本寿险业在利率下行周期的应对来看，主要通过“开源”和“节流”两大方式应对：1）“节流”：从负债端入手，降低预定利率及负债成本，日本寿险业产品预定利率从20世纪80年代的6%左右水平降至1999年2%左右水平，负债成本降低从而缓解利差损风险。2）“开源”：负债端调整产品结构，增加死差益和费差益，同时投资端进行结构优化，增配有价证券应对利差损。
　　后3.5%产品时代的新周期：产品、渠道、监管、资产负债匹配和行业格局均有望产生深远影响。1）产品：分红险有望成为下一个主流产品，占比有望逐步提升，同时分红险实现率将有望成为重要的产品竞争力指标，而各大险企经营分红险的策略有望分化；2）渠道：个险人力进一步出清，银保有望迎来第二发展曲线。各大险企有望坚持高质量代理人路线，同时分红险的发展有望助力银保渠道规模和价值贡献进一步提升；3）监管：分类监管、功能监管和穿透式监管有望进一步加强，保险业风险管理能力有望提升；4）资负匹配：利差损的应对和“资产驱动负债”模式有望持续弱化。新会计准则和偿二代二期工程等制度体系的实施等对保险公司资产负债管理提出了更高要求，我们认为强化“保险姓保”原则下，“资产驱动负债”发展模式或进一步弱化；5）行业格局：分红险的运作机制和投资对险企提出更高要求，头部险企有望更为受益，行业格局“马太效应”有望进一步增强。
　　投资建议：我们认为寿险行业流量驱动时代已经逐步过去，预定利率下调契机下，寿险行业有望迎来发展模式的变革与重塑。预定利率下调后的寿险市场，更加考验稳健、长期经营能力，我们认为分红险经营经验丰富、投资能力稳健、资本金实力较强的头部上市险企有望更为受益。我们坚定认为经济企稳修复预期下保险板块后续有望继续表现，标的方面短期依旧首推负债端改革居前的太保，整体业绩稳健且投资端弹性较大的中国人寿，重点关注中国平安和新华保险。
　　风险因素：宏观经济持续下行，险企渠道改革不及预期，险企新开发产品不及预期，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。
　　

研究报告全文：预定利率下调后的保险新周期TableCoverStock非银金融行业TableReportTime2023年8月19日TableTitle证券研究报告预定利率下调后的保险新周期行业研究TableReportDate2023年8月19日TableReportType本期内容提要行业深度研究TableS我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段ummary11999年之前TableStockAndRank非银金融预定利率基本与央行基准利率挂钩21999-2012年实行统一预定利率在此期间寿险保单包括含预定利率因素的长期健康险保单的投资评级看好预定利率调整为不超过年复利2532013年至今放开前端上次评级看好管住后端的费率市场化阶段2013年开始普通型万能型分红型三步走路线逐步开启费率市场化改革预定利率较前期有所上调TableChart王舫朝TableAuthor非银金融行业首席分析师2023年7月底后普通型人身险开启30产品定价利率新周期执业编号S1500519120002复盘历史保险业历次预定利率调整均影响深远11993-1999年高联系电话010-83326877预定利率引发利差损问题预定利率快速下调从1996年5月起邮箱wangfangzhaocindasccom至2002年2月随着央行连续下调基准利率寿险产品的预定利率也同步下调但调整仍明显滞后于银行存款利率的调整22000-2012年预定利率维持低位新型人身险产品快速发展2000年开始寿险产品结构逐渐从以传统寿险为主的单一产品结构发展为相对多元的产品结构其中分红险和万能险为代表的非保证收益产品逐步取代传统寿险成为市场主流产品32013-2018年预定利率市场化开启行业规模快速增长2013年-2015年人身险三步走费率改革完成伴随着代理人资格考试的取消普通型人身保险产品实现快速增长分红险经历调整后发展较快42019年至今预定利率逐步下调收紧行业有望进入发展新周期我们认为分红险有望成为下一个主流险种信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD利率下行周期中日本寿险业的应对开源与节流我们认为利北京市西城区闹市口大街9号院1号楼差损的本质并非单纯的高预定利率而是资产负债匹配管理的不足利邮编100031率下行周期中更加考验保险公司负债端和资产端的联动从日本寿险业在利率下行周期的应对来看主要通过开源和节流两大方式应对1节流从负债端入手降低预定利率及负债成本日本寿险业产品预定利率从20世纪80年代的6左右水平降至1999年2左右水平负债成本降低从而缓解利差损风险2开源负债端调整产品结构增加死差益和费差益同时投资端进行结构优化增配有价证券应对利差损后35产品时代的新周期产品渠道监管资产负债匹配和行业格局均有望产生深远影响1产品分红险有望成为下一个主流产品占比有望逐步提升同时分红险实现率将有望成为重要的产品竞争力指标而各大险企经营分红险的策略有望分化2渠道个险人力进一步出清银保有望迎来第二发展曲线各大险企有望坚持高质量代理人路线同时分红险的发展有望助力银保渠道规模和价值贡献进一步提升3监管分类监管功能监管和穿透式监管有望进一步加强保险业风险管理能力有望提升4资负匹配利差损的应对和资产驱动负债模式有望持续弱化新会计准则和偿二代二期工程等制度体系的实施等对保险公司资产负债管理提出了更高要求我们认为强化保险姓保原则下资产驱动负债发展模式或进一步弱化5行业格局分红险的运作机制和投资对险企提出更高要求头部险企有望更为受益行业格局马太效应有望进一步增强投资建议我们认为寿险行业流量驱动时代已经逐步过去预定利率下调契机下寿险行业有望迎来发展模式的变革与重塑预定利率下调后的寿险市场更加考验稳健长期经营能力我们认为分红险经营经验请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2丰富投资能力稳健资本金实力较强的头部上市险企有望更为受益我们坚定认为经济企稳修复预期下保险板块后续有望继续表现标的方面短期依旧首推负债端改革居前的太保整体业绩稳健且投资端弹性较大的中国人寿重点关注中国平安和新华保险风险因素宏观经济持续下行险企渠道改革不及预期险企新开发产品不及预期居民财富增长不及预期长期利率下行超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3目录投资聚焦6一我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段6111999年之前预定利率基本与央行基准利率挂钩6121999-2012年实行统一预定利率7132013年-至今放开前端管住后端的费率市场化阶段7二复盘历史保险业历次预定利率调整均影响深远8211993-1999年高预定利率引发利差损问题预定利率快速下调8222000-2012年预定利率维持低位新型人身险产品快速发展10232013-2018年预定利率市场化开启行业规模快速增长11242019年-至今预定利率逐步下调收紧行业逐步进入新发展周期13三利率下行周期中日本寿险业的应对开源与节流1331利差损的本质并非过高的预定利率而是资产负债匹配管理的不足1332节流从负债端入手降低预定利率及负债成本1433开源一调整产品结构增加死差益和费差益弥补利差损1534开源二投资端的结构调整与优化16四后35产品时代的新周期产品渠道监管资负匹配及行业格局1741产品分红险有望成为主力产品之一占比有望逐步提升18411以分红险为代表的非保证收益产品占比有望逐步提升18412分红险实现率有望成为重要的产品竞争力指标20413上市险企分红险业务占比不一后继业务策略或有所分化2042渠道个险人力进一步出清银保有望迎来发展第二曲线23421个险高质量代理人数量和人均产能持续提升23422银保分红险销售经验丰富有望进入发展第二曲线2343监管分类监管功能监管和穿透式监管24431分类监管人身险公司分5类监管有望塑造行业发展新格局24432保险业功能监管和穿透式监管进一步加强有望推动保险业风险管理能力提升2544资负匹配利差损的应对与资产驱动负债模式的持续弱化26441内外部复杂环境对保险公司资产负债管理提出高要求和紧迫性26442偿二代二期实施提升对保险资产配置稳健性及资金运用能力的要求27443新会计准则IFRS9和IFRS17实施对资产负债管理的影响2745行业格局头部险企马太效应有望凸显29五投资建议30六风险因素30表目录表1我国银行存款利率与寿险保单预定利率比较8表2传统寿险产品和新型寿险产品比较10表3韩国美国英国和日本代表性利率与寿险产品设定利率比较14表4日本寿险预定利率变化15表5预定利率下调对分红险收益率的影响示例18表6分红险实现率披露相关要求19表7分红保险产品信息披露规则20表8部分已公布分红险实现率的公司红利情况统计20表9保险公司权益类资产配置比例与偿付能力挂钩27表10IFRS9与IFRS17联动下分账户的资产负债管理示例29图目录图1银行一年定期存款利率变化及历史代表性降息区间6图2保险产品预定利率历年调整7图31993年-2007年一年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况9图41992-1999年中国GDP增速有所放缓9图51993-1995年期间CPI当月同比维持高位9图62000-2007年我国寿险产品保费收入亿元10图72000-2007年我国寿险保费收入结构10图82009-2020年人身险各类型产品保费规模亿元及分红险保费增速11图92009-2020年人身险各类型产品保费占比变化12图102016年万能险保费达到近10年高峰之后逐渐走弱13图11月度保户投资款新增交费亿元及同比增速13请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图12中国与发达国家的10年期国债利率曲线14图13日本险企保单平均预定利率资产平均投资回报率截至2000年3月15图141999-2002年日本寿险业三差构成十亿日元15图15日本人身险的产品种类和结构16图1620世纪90年代日本寿险公司减配放款并增配有价证券16图17日本资产配置结构2006-202117图18日本有价证券配置结构2006-202117图19预定利率下调后寿险行业发展有望进入新阶段人身险原保费收入亿元18图20非分红产品的公司预期利润和账户收益示意图19图21分红产品的公司预期利润和账户收益示意图19图22中国平安各险种规模保费百万元及分红险保费增速21图23中国平安近年来分红险保费占比呈下降趋势21图24新华保险分险种保险业务收入百万元21图25新华保险近年来分红险保费占比相对稳定21图26人保寿险分红险保费收入亿元及增速22图27人保寿险自2018年起分红险重新成为主力险种22图28中国人寿保单红利支出及总投资收益率22图29中国平安保单红利支出及总投资收益率22图30中国太保保单红利支出及总投资收益率22图31新华保险保单红利支出及总投资收益率22图32个险代理人下滑趋于钝化单位万人23图33中国平安代理人渠道持续打造三高队伍23图34中国太保核心人力产能及收入均同比提升23图35主要险企近年来银保渠道保费变化亿元24图36主要险企银保渠道近年来保费增速24图37人身险公司分类监管经营业务范围与风险等级挂钩25图382022年70家险企SARMRA现场评估得分分布26图392022年70家险企SARMRA现场评估得分分布26图40主要上市险企历年退保率29图41中国平安近10年平均投资收益率高于5的内含价值长期投资回报假设29图42头部险企历年寿险保费占比及占比行业比例亿元30请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5投资聚焦本文与市场已有研究成果的不同之处在于1深度复盘我国保险产品预定利率的确定机制和历次调整的背景和影响通过历史复盘来展望下一阶段我国寿险行业发展的特征2回顾了90年代日本寿险业在利率下行周期的应对历史和启示3从产品渠道监管资负匹配和行业格局等多维度深度分析预定利率下调后的寿险发展新周期完整覆盖寿险行业的全面维度在新会计准则正式实施的背景下基于资产负债管理的理论探讨了资产和负债的联动从而为投资者在利率下行周期我国险企如何应对低利率环境的产品体系和资产配置策略提供相应的分析维度和启示一我国保险产品预定利率确定机制主要经历三大阶段111999年之前预定利率基本与央行基准利率挂钩我国保险业从1978年复业后初期产品的预定利率无明确限制当时我国人身险公司产品预定利率大多与央行基准利率挂钩人身保险产品的预定利率通常以同期一年期银行储蓄利率作为参照1982-1989年预定利率基本处于6-75的高位区间1988年9月后面为应对经济波动和稳定经济形势央行实行保值储蓄逐步提高储蓄存款利率1989年2月1日一年期存款利率达到当时最高的1134图1银行一年定期存款利率变化及历史代表性降息区间中国定期存款利率1年整存整取代表性降息区间12111098765432101985-01-011986-01-011987-01-011988-01-011989-01-011990-01-011991-01-011992-01-011993-01-011994-01-011995-01-011996-01-011997-01-011998-01-011999-01-012000-01-012001-01-012002-01-012003-01-012004-01-012005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-01资料来源Wind信达证券研发中心1989年年底之后随着经济形势的变化银行储蓄存款利率不断下调期间虽有短期上调但1996年5月至2002年2月央行连续八次下调基准利率一年期存款利率由1098不断下调至198在此期间尽管监管部门在1999年之前已经多次下调寿险产品预定利率但下调后的预定利率规定只作用于新签发的保单寿险公司仍签发了大量预定利率在8以上期限超过20年的保单请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图2保险产品预定利率历年调整人身险普通型长期年金险普通型万能险分红险1000880900800700600500402543504003503003200250100000资料来源13个精算师公众号信达证券研发中心121999-2012年实行统一预定利率1999年6月原保监会发布关于调整寿险保单预定利率的紧急通知提出鉴于银行利率连续降低将寿险保单包括含预定利率因素的长期健康险保单的预定利率调整为不超过年复利25并不得附加利差返还条款各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单原保监会出台的监管政策及时控制了利差损的快速增长使当时监管之下的寿险公司资金流动性风险明显降低促进了寿险行业的健康发展132013年-至今放开前端管住后端的费率市场化阶段普通型万能型分红型三步走路线逐步开启费率市场化改革2013年开始金融机构贷款利率下限放开后人身险费率市场化改革开启保险产品预定利率监管有所放开原中国保监会按照放开前端管住后端的基本思路稳步推进人身保险费率政策改革建立起了符合社会主义市场经济规律的费率形成机制1放开前端将前端产品的定价权交还给保险公司产品预定利率或最低保证利率由保险公司根据市场供求关系自主确定2管住后端准备金评估利率由监管部门根据一篮子资产的收益率和长期国债收益率等因素综合确定通过后端控制和前端合理调整定价来管控风险在此原则下原保监会确定了普通型万能型分红型三步走的改革路线并于2013年率先放开了普通型人身险产品的预定利率放开前端管住后端普通型人身险费率市场化率先开启2013年8月原保监会发布了关于普通型人身险产品费率政策改革有关事项的通知保监发201362号正式启动人身险费率改革放开普通型人身保险预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定不再执行25的上限限制费率改革后新签发的普通型人身险保险保单法定责任准备金评估利率不得高于保单预定利率和35的小者同时为了支持养老保险业务的发展原保监会规定2013年8月5日及之后签发的普通型养老年金或保险期间为10年及以上的其他普通型年金保险保险公司采用的法定责任准备金评估利率可适当上浮上限为法定评估利率的115倍和预定利率的小者万能险和分红险产品预定利率放开进一步加强费率市场化改革2015年2月原保监会发布关于万能型人身保险费率政策改革有关事项的通知保监发201519号规定万能型人身险产品的最低保证利率由保请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7险公司按照审慎原则自行决定评估利率上限为年复利352015年9月原保监会发布关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知分红型人身保险的预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定分红险未到期责任准备金的评估利率为定价利率和3的小者二复盘历史保险业历次预定利率调整均影响深远211993-1999年高预定利率引发利差损问题预定利率快速下调1999年之前国内寿险公司的产品定价预定利率大多与央行基准利率挂钩改革开放以来我国80年代曾长期处于高利率环境之下一年期存款基准利率最高曾达到1134因此1999年之前国内寿险公司的产品预定利率也处于较高水平表1我国银行存款利率与寿险保单预定利率比较时间一年期银行利率时间寿险保单预定利率19930711-19960822109819960823-199710227471997年之前8-8819971023-19980324567199712-1998037519980325-19980630522199803-1998106-6519980701-1998120647719981207-19990609378199810-199906519990610-20020220225199906之后2520020221-2004102819820041028225资料来源Wind王文君我国寿险业利差损问题研究中国金融年鉴1997年-2003年及各期中国人民银行人民币存款利率表信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图31993年-2007年一年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况1年期存款利率预定利率121086利率420调整时间资料来源Wind付宏中国寿险公司利率风险的实证研究信达证券研发中心从九五期间开始随着我国宏观经济的调整从1996年5月起至2002年2月央行连续八次下调基准利率一年期存款利率从1098逐步降低到198在此背景下寿险产品的预定利率也同步下调但我国寿险保单预定利率的调整明显滞后于银行存款利率的调整从1997年之前的8-88水平逐步降低到1999年6月后的25但不断下调的产品预定利率只适用于新业务存量产品和续期业务仍使用原有较高的产品预定利率因此这类业务逐渐产生利差损问题在1993-1994年通胀水平较高期间部分保单预定利率超过10由于1996年开始银行利率不断下调1997年底中国人民银行颁布了寿险费率的管理规定对保险产品的定价利率加强了必要限制将预定利率范围限制在75-88在此期间各保险公司为抢占业务份额仍大多采用88的产品预定利率1999年6月原保监会发布关于调整寿险保单预定利率的紧急通知提出鉴于银行利率再次降低决定将寿险保单包括含预定利率因素的长期健康险保单的预定利率调整为不超过年复利25并不得附加利差返还条款并且保险公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单图年中国增速有所放缓图年期间当月同比维持高位41992-1999GDP51993-1995CPI中国GDP不变价同比3000160025001992-1999年GDP增1400速有所放缓20001200150010008001000600500400000200000-5002002-012009-072017-011988-041989-071990-101992-011993-041994-071995-101997-011998-041999-072000-102003-042004-072005-102007-012008-042010-102012-012013-042014-072015-102018-042019-072020-102022-012023-041987-01资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9222000-2012年预定利率维持低位新型人身险产品快速发展1999年6月原中国保监会规定所有寿险产品预定利率不得超过25并开始停售过去预定利率超过25的寿险产品为应对金融环境的变化不断提升保险产品的吸引力保险公司逐步开始开发新型人身险保险产品来满足客户需求寿险行业开始逐步进入创新发展阶段表2传统寿险产品和新型寿险产品比较项目传统寿险分红险投资连结型保险万能寿险功能保障为主辅以储蓄储蓄为主分红为辅保障兼具投资理财投资为主保障为辅普通账户独立账户单独普通账户独立账户单独资金运作无独立账户统一运作独立账户单独运作运作运作客户与保险公司共担投资风险承担保险公司承担风险客户公司共担风险客户承担风险风险相对高风险高收益适保费较低适合收入低者红利的安排提高客户的购最低保障利益和高回报可风险及客户偏好合具有承受能力的风险爱的保障需求买兴趣能对客户吸引力较大好者资料来源潘芹我国寿险产品结构优化研究信达证券研发中心寿险产品创新开始逐渐成为寿险市场主旋律各个寿险公司都开始加大了新产品开发的力度分红险万能险和投资连结险等险种应运而生1999年10月中国平安推出了投资理财型寿险产品平安世纪理财保险在这之后投资连结险分红寿险万能寿险等被各家寿险公司先后推出从此阶段开始我国寿险产品类型开始一分为二即传统寿险产品和创新型寿险产品创新性产品为寿险行业发展不断注入新的活力回顾本阶段保费特征1以分红险为代表的新型产品从2000年开始获得快速发展2000年分红险保费仅863亿元随后2001年便快速增长至27265亿元从2001年开始分红险进一步加速发展分红险保费从2001年的27265亿元快速增长到2007年的222123亿元6年间分红险保费年均复合增速达到419保费占比从2001年的21快速增长到2003年的632003-2006年寿险保费中分红险保费占比维持在约60的高位水平2007年有所下滑但占比仍达到502新型人身险产品分红险万能险和投连险保费占比从2000的仅仅3快速增长至2002年的59超过传统寿险保费占比2007年新型人身险产品保费占比达78图年我国寿险产品保费收入亿元图年我国寿险保费收入结构62000-200772000-2007传统寿险分红险万能险投连险传统寿险分红险万能险投连险500010011211745009031119400080213500705463626230006059250050975020002130622212340176105202168168122671500308631121721000272652041343530285001022002000200120022003200420052006200720002001200220032004200520062007资料来源iFind信达证券研发中心资料来源iFind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10从产品结构看预定利率下调后十余年中国保险业发展的主要动力来自于新型产品2000年以前我国寿险市场主要以普通型人身险产品为主1996年开始的银行一年期储蓄利率的连续降低使寿险公司逐渐面临利差损风险2000年开始寿险产品结构逐渐从以传统寿险为主的单一产品结构发展为相对多元的产品结构其中分红险和万能险为代表的非保证收益产品逐步取代传统寿险成为市场主流产品232013-2018年预定利率市场化开启行业规模快速增长我国利率市场化进程逐步推进进入21世纪后中国人民银行也多次调整基准利率2007年央行曾6次上调基准利率2013年7月20日全面放开了对金融机构贷款利率管制进一步刺激经济增长2015年8月26日中国人民银行放开了一年期以上定期存款利率的浮动上限这是利率市场化改革的一大进步使商业银行有了更多的自主权便于其提高存款利率吸引储户同年10月不再设置对商业银行农村合作金融机构村镇银行财务公司等金融机构的存款利率浮动上限这标志着我国利率管制基本放开金融市场主体可按照市场化的原则自主协商确定各类金融产品定价分红型人身险预定利率调整落地标志着人身险三步走费率改革完成2013年原保监会公布了人身险普通型万能型分红型分三步走的费率改革路线保监会相继在2013年8月和2015年2月放开了对普通型人身险的预定利率和万能型人身保险最低保证利率的限制2015年9月原保监会下发了关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知规定分红型人身险的预定利率由保险公司自行决定分红型人身险预定利率改革的落地也标志着人身险三步走费率改革的完成预定利率放开后普通型人身保险产品实现快速增长分红险经历调整后发展较快1产品结构方面普通型人身保险产品预定利率的放开后逐渐激活定期寿险终身寿险两全保险重大疾病保险等具有固定回报的普通型人身险产品的需求2014-2017年普通型人身险保费复合增速CAGR达4542013-2017年年寿险市场中普通型人身保险产品占比不断提升从2013年的10提升至2017年的502015年期普通型人身险成为行业占比最高的险种2分红险经历了2014年2015年连续两年保费负增长短暂调整后重新实现正增长2016年-2019年连续4年实现保费正增长2013-2018年分红险保费复合增速仍达70图82009-2020年人身险各类型产品保费规模亿元及分红险保费增速普通寿险分红寿险投连险万能险意外伤害险健康险分红险保费增速右轴35000402013年普通型人身保险产品预定利率的放开后定期寿30000险终身寿险两全保险重大疾病保险等具有固定回30报的普通型人身险产品的需求逐步爆发普通型人身险迎来快速增长而分红险则在20142015年保费连续两25000年负增长202000083951010658150001142711546688001000064097254-10813650007179766778595246--20200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源iFind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图92009-2020年人身险各类型产品保费占比变化普通寿险分红寿险投连险万能险意外伤害险健康险10090807032604132504442375082818076684030485020423729353410111099100200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源iFind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图年万能险保费达到近年高峰之后逐渐走弱图月度保户投资款新增交费亿元及同比增速1020161011人身险保费保户投资款新增交费投连险独立账户新增交月度保户投资款新增交费亿元同比增速右轴300030010014250901817162500222322228031342007020001506015001005085818282504077767777661000306302050010-5000-10020132014201520162017201820192020202120222015-052019-082014-082014-112015-022015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022014-05资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心242019年-至今预定利率逐步下调收紧行业逐步进入新发展周期2019年4025预定利率定价年金产品停售监管着眼行业长期利差损2019年9月原银保监会为深化金融供给侧结构性改革守住不发生系统性风险底线银保监会发布了中国银保监会办公厅关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知以下简称通知通知进一步完善了人身保险业责任准备金评估利率形成机制并决定对人身保险业责任准备金评估利率进行调整12013年8月5日及以后签发的普通型人身保险保单评估利率上限为年复利35和预定利率的较小者2分红型人身保险责任准备金的评估利率上限为年复利3和预定利率的较小者万能型人身保险责任准备金的评估利率上限为年复利330产品定价利率新周期开启降低负债成本利好行业长期发展2023年4月财联社报道监管召集相关险企进行窗口指导其主要着眼点在于控制和防范人身险利差损风险要求新开发产品的定价利率从35降到30其主要思想是市场有效监管有为主体调节在先控制节奏实现软着陆2023年7月19日财联社报道监管近日正陆续电话通知对险企进行窗口指导内容是要求在7月31日前下架定价利率大于30的保险产品包括重疾险等以及保底2以上的万能险产品我们认为短期内保费波动虽然难以避免客户和保司自身均需要一定时间进行适应和调整但是当前市场环境下保险产品有望凭借稳定收益或保障等属性维持需求的稳步上升后续产品供给端亦有望逐步丰富分红险健康险终身寿等产品有望推动产品结构不断优化三利率下行周期中日本寿险业的应对开源与节流31利差损的本质并非过高的预定利率而是资产负债匹配管理的不足利率下行周期中更加考验保险公司负债端和资产端的联动1一方面险企负债端需要充分考虑资产端的投资收益压力主动加快结构调整和优化在重点发展高价值的长期期交业务和保障类产品的同时需要审慎地进行产品定价最大限度地降低保险业务的获取成本2另一方面资产端需要在利率下行优质长久期非标资产供给减少等背景下配置更多优质长久期资产请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13图12中国与发达国家的10年期国债利率曲线资料来源Wind信达证券研发中心32节流从负债端入手降低预定利率及负债成本我们认为利差损的关键不一定全在过高的预定利率核心在于资产负债管理的不充分但过高的预定利率是重要的影响因素同时也是应对利差损问题较为直接的切入因素激进的预定利率策略尽管可能扩大寿险业务但是也使寿险经营潜伏着较大的利差损风险表3韩国美国英国和日本代表性利率与寿险产品设定利率比较韩国美国英国日本代表性市场利率153-5957-6951-82154-34预定利率255-6530-45415-21521932-122653-6549-7863-97平均1079590635800资料来源王文君我国寿险业利差损问题研究信达证券研发中心注代表性市场利率韩国为2001年8月1日18日5年期政府债券收入其他国家为19951999年10年期政府债券收益平均值资产价格快速下跌及前期积累的高预定利率保单使日本寿险公司遭遇利差损危机20世纪90年代初日本经济泡沫破裂股价和房地产价格持续下跌同时日本国内利率进入快速下行区间迅速进入低利率时代日本寿险公司在此期间面临权益和不动产投资敞口的大幅资产减值利息收入的下降和坏账的激增同时自1985年广场协议以来日元的不断升值使日本寿险业海外资产减值严重再加上遭遇美国第三次房地产危机导致日本海外投资亏损严重快速下行的利率国内和海外投资的双重打击使日本寿险业在此期间投资收益快速降低泡请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14沫经济时期寿险公司销售的大量高预定利率保险产品在低利率时代带来了利差损难题表4日本寿险预定利率变化保险期间19461952197619811985199019931994199619992001200210年以下6062557555075-10-20年3040556047538282015551520年以上505055资料来源蔡震利率市场化对我国寿险市场产品定价策略的影响信达证券研发中心日本寿险业通过降低产品预定利率来应对利差损危机20世纪80-90年代日本寿险业的预定利率保持高位最高时达到625并长期维持在5左右水平20世纪90年代开始随着日本经济泡沫的破裂日本银行存贷款利率从1991年7月开始下调到1995年跌至05随后2000年8月开始正式实施零利率政策在此背景下日本寿险业为应对低利率和利差损也纷纷调低了保单的预定利率来降低负债成本产品预定利率从20世纪80年代的6左右水平降至1999年2左右水平部分寿险公司甚至将保单预定利率降至2以下来缓解产品的负债成本压力图日本险企保单平均预定利率资产平均投资回报率截图年日本寿险业三差构成十亿日元13141999-2002至2000年3月保单平均预定利率资产平均投资回报率利差损费差死差利差30002707269150025182520400250030020002001500114310010007900001000704-100500-093-094-078-092-200-116-121-109-128--166-161-189-300-500-400-319-1000-1500-1298-1399-1471-2000-15201999200020012002资料来源赵家敏苏莉从资产负债管理看日本寿险业的利差损问资料来源万峰等日本寿险业研究信达证券研发中心题及对我国的启示信达证券研发中心33开源一调整产品结构增加死差益和费差益弥补利差损日本在20世纪90年代寿险业危机中通过一系列调整产品结构的措施不断增加死差益和费差益来对冲利差损1大力发展第三领域产品健康险医疗险增加死差异日本当时设计第三领域产品时采取更加保守的生命表从而使定价更加充分死差益和价值率较高另外随着日本90年代老龄化的加深和预期寿命的延长长寿风险需求逐步超过死亡风险第三领域产品因此获得快速发展2提高运营效率不断增加费差益日本寿险公司在调整产品结构的同时通过对办公费用的优化控制营业场所的关闭等措施大幅削减经营费用并通过绩效激励的优化等措施提高投入产出比来提升整体经营效率增加费差益11孙正华日本寿险业破产潮危机对我国的借鉴和启示请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15图15日本人身险的产品种类和结构终身保险附加定期终身保险利率变动型储蓄终身保险定期保险生死两全保险附加定期生死两全保险医疗保险癌症保险儿童保险其他100337111811356131135901691885321522424828026110621883399080-85141325588135--31--57-113703852---156264215547212422860-2320692-225244388-50374156-268211191370592-7355674407042351039492-131134304841471743631202552141400918714423494140620---5123722510186204516571144131---94122592832-5156540-14-2219551960196519701975198019851990199520002005201020152018资料来源iFind信达证券研发中心34开源二投资端的结构调整与优化利率下行周期日本寿险业减配放款增配有价证券应对利差损20世纪80年代末开始日本寿险业资产端因为遭受了资产价格泡沫破裂尤其是股票市场的剧烈调整开始对风险资产投资较为谨慎在利率下行周期和资产泡沫破裂阶段日本寿险业资产组合中存放款的比例持续减少其中放款占比从1991年的393逐渐降至1998年的308同时包含债券和股票资产的有价证券占比从1991年的439逐步增加至1998年的5222图1620世纪90年代日本寿险公司减配放款并增配有价证券存款有价证券放款不动产100767471697068697490908037937937635934633430870393392605040418500522304474394424464785072010134989495108957892800199019911992199319941995199619971998资料来源赵家敏苏莉从资产负债管理看日本寿险业的利差损问题及对我国的启示信达证券研发中心泡沫经济时期日本寿险公司由于出售了高预定利率保单在资产端采取较为激进的投资策略泡沫经济逐渐破裂后逐渐增加了收益稳定风险较低的债券投资主要包括国内的国债地方债和公司债以及外国债券2赵家敏苏莉从资产负债管理看日本寿险业的利差损问题及对我国的启示请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16并降低股票投资整体配置稳健海外债券配置逐步提升2006年以来有价证券的配置比例逐年提升从2006年的737提升至2018年的826有价证券中债券本土海外配置比例逐年提升从2006年的681提升至2018年的867其中以国债为主占债券投资比重超过50而股票配置自2008金融危机以来一直维持低位占总投资资产的比重从2006年的164下降至2018年的69图日本资产配置结构图日本有价证券配置结构172006-2021182006-2021现金及银行存款短期同业拆借货币信托有价证券贷款有形固定资产其他国债地方债券公司债券股票外国债券外国股票其他1001005859534951514947484692987066636472901009591868277691291171099015916414713716015516315516518319722480802402572652853053103192282406876655770706063987666119102906974601088768587360838470435150832001544548498385884683785045428325039343182582382681983326228078138158187377397677737881254072640118353030345385245345495355264974944804704634704594652020300320101000资料来源iFind信达证券研发中心资料来源iFind信达证券研发中心四后35产品时代的新周期产品渠道监管资负匹配及行业格局产品定价预定利率调整逐步落地降低负债成本利好行业长期发展2023年4月财联社报道监管召集相关险企进行窗口指导其主要着眼点在于控制和防范人身险利差损风险要求新开发产品的定价利率从35降到30其主要思想是市场有效监管有为主体调节在先控制节奏实现软着陆我们认为本次窗口指导意味着产品切换具有较为明确的时间节点产品定价预定利率调整的落地有助于各大险企合理安排业务节奏并且从长期来看降低险企负债成本有利于行业健康稳健发展我们认为产品切换后保费短期波动或难以避免但是整体停售影响更多需要站在产品自身发展逻辑和节奏去判断储蓄型保障型等代表性险种具备的储蓄和保障属性在当前市场环境下具备较为难得的逆周期属性长期利率或逐步下行和银保渠道的发展等因素有望推动保险需求持续提升同时7月产品切换逐渐完成后险企主力销售产品有望从增额终身寿逐步发展至分红型产品年金险终身寿险和健康险等险种同步发展险种结构有望进一步优化请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图19预定利率下调后寿险行业发展有望进入新阶段人身险原保费收入亿元资料来源iFind信达证券研发中心41产品分红险有望成为主力产品之一占比有望逐步提升411以分红险为代表的非保证收益产品占比有望逐步提升普通型人身险预定利率下调后分红险有望作为各大险企重点产品之一进行推动因为定价利率变成30之后分红险的吸引力有望明显提高从客户的利益出发分红险也有望成为险企进行长期市场转型的重要抓手从长期来看我们认为不管分红机制方式和盈余来源如何分红险的长期经营都将在负债和资产两端同时考验险企一方面险企需要充分考虑红利分配对于公司未来红利水平分红账户投资和偿付能力等影响另一方面险企也需要平衡好业务经营和保单持有人的合理预期2015年分红保险精算规定要点1分红险产品预定利率上限为32保险公司用于分红保险利益演示的低中高档的利差水平分别不高于045减去产品预定利率6减去产品预定利率对死差和费差并没有做限制3对于保险公司在售的分红保险产品如果连续三年实际分红水平达不到中档红利演示水平的保险公司必须下调相关产品的中高档红利演示水平下调后的中档红利演示水平不得高于公司近三年的实际平均分红水平4保险公司为各分红保险账户确定每一年度的可分配盈余时应当遵循普遍接受的精算原理并符合可支撑性可持续性原则其中分配给保单持有人的比例不低于可分配盈余的702020年关于强化人身保险精算监管有关事项的通知进一步强化了法定责任准备金监管规范分红险红利分配和利益演示机制健全非现场监测机制1进一步强化法定责任准备金监管以责任准备金覆盖率为抓手将其纳入非现场监测指标体系并与产品监管等监管措施挂钩2修订完善了分红险利益演示的方法明确了演示利率上限并将红利分配比例统一为70表5预定利率下调对分红险收益率的影响示例情景预定利率投资收益率分红分配比例分红保单收益率现状假设30050070440情景125050070425情景225055070460情景325045070390资料来源信达证券研发中心测算请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom182023年1月4日监管发布了一年期以上人身保险产品信息披露规则以下简称规则在原保监会人身保险新型产品信息披露管理办法保监会令2009年3号基础上结合最新监管实践对不同设计类型的人身保险产品信息披露要求重新进行梳理和细化消费者更全面清楚地了解保险产品的功能作用规则取消高中低三档演示利率表述调整分红型保险万能型保险为两档演示并调低演示利率水平一方面与市场利率长期走低趋势相符另一方面我们认为在这是监管在引导行业关注自身利差损风险的同时合理引导保险消费者预期同时监管要求险企披露分红型产品的红利实现率也是及时充分借鉴国际监管经验有助于提升分红型保险的透明度切实保障消费者知情权的体现规则对于分红险产品的信息披露明确了分红型人身保险的产品说明书公开披露信息红利通知回访等方面要求并且首次提出要求保险公司披露分红实现率指标表6分红险实现率披露相关要求应当于每年分红方案宣告后15个工作日内在公司官方网站上披露该分红期间下各分红型保险产品的披露要求红利实现率采用现金红利分配方式的披露现金红利实现率采用增额红利分配方式的披露增额红利实现率和终了红利实现率1现金红利实现率实际派发的现金红利金额红利利益演示的现金红利金额产品红利实现率计算方法2增额红利实现率实际派发的红利保额红利利益演示的红利保额3终了红利实现率实际派发的终了红利金额红利利益演示的终了红利金额利益演示保险公司在计算各产品红利实现率时以45减去产品预定利率为利益演示基础资料来源国家金融监督管理总局信达证券研发中心寿险公司经营分红险需要同时考虑资产端的风险回报最优和资产负债匹配寿险公司需要充分考虑固收权益类等产品的风险收益情况还要考虑到保险公司资产负债管理的目标策略风险容忍度偿付能力充足率等要求尤其是要做到资产和负债的匹配负债的长期性将给资产端长期配置提出更高要求整体来看分红险经营对于寿险战略资产配置的考验主要体现在三大方面1首先要考虑到产品现金流及流动性的要求2客户对产品收益的预期情况3不同产品的结构及其对应的收益风险特征分红险经营具有风险和收益的非对称性保险公司经营传统险的风险和回报是对称的即超过负债成本的部分收益均有保险公司获得而对于分红险类寿险产品其负债支出中除了保证收益之外还包含红利这一不确定性支出图非分红产品的公司预期利润和账户收益示意图图分红产品的公司预期利润和账户收益示意图2021资料来源余安然张磊等负债驱动投资理念及寿险公司战略资资料来源余安然张磊等负债驱动投资理念及寿险公司战略产配置的启示以分红险为例信达证券研发中心资产配置的启示以分红险为例信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19412分红险实现率有望成为重要的产品竞争力指标监管要求公布分红险实现率分红险收益结果更加透明化2023年1月原中国银保监会发布一年期以上人身保险产品信息披露规则以下简称规则要求险企应当于每年分红方案宣告后15个工作日内在公司官网上披露该分红期间下各分红型保险产品的红利实现率规则规定采用现金红利分配方式的披露现金红利实现率采用增额红利分配方式的披露增额红利实现率和终了红利实现率表7分红保险产品信息披露规则项目内容1说明产品的红利来源包括死差费差和利差等并做出简要解释红利及红利分2说明产品红利分配方式属于现金红利还是增额红利是否具有终了红利并做出简要解释配3说明红利实现方式包括直接领取抵交保险费累积生息或其他方式以表格形式演示1各年度保险费及累积保险费2满期给付身故给付退保金等保证利益3当年度红利累积红利益演示利等非保证收益不得披露用于演示的分红型保险产品的投资回报率应当采用保证利益演示和红利利益演示两档演示产品未来的利益给付用于利益演示的利差水平分别不得高于045减去利益演示利率产品预定利率现金红利实现率实际派发的现金红利金额红利利益演示的现金红利金额分红实现率增额红利实现率实际派发的红利保额红利利益演示的红利保额终了红利实现率实际派发的终了红利金额红利利益演示的终了红利金额资料来源国家金融监督管理总局信达证券研发中心部分中小型人身险公司已公布分红险实现率6月底以来各家人身险公司分红险产品红利实现率陆续披露据财联社记者统计截至2023年7月19日40家人身险公司在官网披露了947款分红险产品的红利实现率已披露的公司以中小型公司为主2022年因受权益市场大幅回撤市场利率下行等多重因素影响险企投资收益率普遍显著下滑因此部分人身险公司分红险产品的分红实现率也呈现下行趋势红利分配方式主要分为现金红利和增额红利1现金红利法是指保单持有人可以选择以现金支取红利抵交保费将红利留存公司累计生息等方法支配现金红利是北美地区寿险公司通常采用的一种红利分配法一般也被称为美式分红2增额红利法以增加保险金额的方式分配红利增额红利主要由年度增额红利和终了红利组成增额红利法也被称为英式分红表8部分已公布分红险实现率的公司红利情况统计保险公司产品数量分红形式分红实现率情况73现金分红22款超过10047款达75-80阳光人寿3保额分红90-10011现金分红75-133长城人寿16保额分红均为75招商信诺27现金分红100-1744现金分红134-241工银安盛39保额分红120-21726现金分红21款76-965款超100百年人寿4保额分红均为100和泰人寿4现金分红139-23239现金分红28款75-8011款低于60合众人寿4保额分红4款75-1052款低于60资料来源各公司官网信达证券研发中心413上市险企分红险业务占比不一后继业务策略或有所分化2013年预定利率上调前以分红险为代表的非保证收益产品逐渐成为各大寿险公司主力险种产品从我们统计请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20