曲线陡峭化映射市场两方面的预期。一方面，由于8-9月利率债供给即将迎年内高峰、后续几个月MLF到期规模不小、距离上次降准已经有一段时间、基本面高频再现反复、央行对货币政策表态偏积极、地产/化债等举措需要适宜的货币环境做支撑，因而市场对于降准的预期走高，开始积极博弈宽货币（货币松紧预期指数进入偏松区间），短端在本周领涨。另一方面，市场继续聚焦稳增长政策、特别是地产政策如何落地，不时造成脉冲式扰动，并引发机构在久期上的防御动作，长端区间震荡。
　　8-9月利率债预计每月净供给超1万亿，处于年内高峰。区分国债、地方债和政金债进行测算：国债方面，8-9月单月净供给预计在4000-5000亿元附近。地方债方面，8-9月地方债净融资规模合计约为1万亿左右，且由于季末月并非很好的发行窗口，预计供给会前倾，8月面临的供给压力更集中。政金债方面，8-9月政金债逐月净供给约为1500亿元，影响不大。
　　后续MLF到期规模不小。考虑到MLF余额的高水位（超过5万亿）和接下来5个月较大的到期量（8-12月合计到期2.8万亿），降准是一个政策备选，如果能置换部分MLF，也能为银行节省一定成本。
　　基本面下滑斜率放缓，但尚未企稳，且8月以来有所反复。本周公布的7月制造业PMI小幅回升0.3至49.3。但非制造业PMI指数快速下滑至51.5，对于经济的支撑力度进一步减弱，尤其是受地产销售拖累、叠加高温天气影响施工，建筑业PMI大幅下滑至51.2，创近5年同期新低。进入8月后，基本面高频指标出现反复，后续能否延续温和向上方向存疑。
　　央行近期对货币政策表态比较积极。近期央行在多次会议和沟通中均提及“总量工具”、“降准”、“合理充裕”，态度比较积极。
　　后续的地产和化债政策也需要适宜的流动性环境予以配合。当前银行净息差处于历史低位，在此基础上推动存量房贷利率下调，需要适宜的货币环境给金融机构一定腾挪空间。对于政治局会议上提出的一揽子化债方案，无论具体是置换或是展期降息，合理充裕的流动性环境都是守住风险底线的保障之一，在央行工作会议中也提及将统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。
　　因而一方面市场博弈宽货币。三季度是上述因素的“公约数”，因而近期市场对于降准预期较快升温。我们测算的“货币松紧预期指数”读数从上周五的43.6%快速下降至本周五的24.2%，进入预期偏松区间（<30%）。
　　但另一方面，稳增长预期下又出现久期防御。对于稳增长政策的博弈，又使得市场在长端和超长端上摆出“防御”姿态，基金配债向短端迁移。且基金大幅止盈超长利率债，过去一周卖出规模为年内单周次高。对于长端和超长端的止盈动作带动基金久期中位值连续第二周下降，且分歧开始出现。
　　总体上看，8-9月存在降准的可能，从当前定价位置来看，或还有一定博弈空间，后续动态跟踪定价是否透支。期间，同样需要关注稳增长政策对于拥挤度还较高的市场的扰动，在市场盘整过程中，如果出现“向上”预期差，冲击会放大。
　　风险提示：地缘风险，内需走弱，政策变化