7月资金面再度走松。7月央行公开市场净回笼规模创2020年3月以来新高，但整体资金面依然较6月走松，主要体现为：①主要期限资金利率运行中枢下移；②市场利率偏离政策利率幅度再度走阔；③货币市场曲线陡峭化下移。同时，跨过半年末后流动性分层情况明显好转，DR007和R007利差均值较上月大幅下行。主要原因包括：①央行操作频次降低，但时点更加“精准”。在近期资金需求降低、主要期限资金利率低位运行的背景下，央行会根据资金面的松紧程度精准对冲资金面扰动，积极、主动地维持流动性平稳。②货币政策定调偏松。7月高层会议和领导讲话中对货币政策的定调均较为积极，政策面压力较小。③经验规律上，历史上降息后一个月内资金利率多走低。
　　 8月流动性缺口环比增加。①8月MLF到期量为今年2月以来新高，达4000亿。②国债和地方债净融资规模均较上月明显增加。预计8月国债净融资约4000亿，远高于7月国债净融资额811亿。同时考虑到8月地方债到期量为近五年同期新高，估计8月地方债净融资规模约4300亿。合计来看净融资额约8000亿，较7月大幅抬升。
　　从绝对位置看，资金利率仍有下行“想象空间”。①一季度商业银行净息差已降至历史新低。虽然6月初存款利率降低，但降息和LPR调降紧随其后，负债端成本管控效用还未完全释放，资产端收益就再度受到挤压，后续净息差仍有下行压力。历史上，Shibor和净息差及贷款利率的走势相似，当下后两者均已行至历史新低，但Shibor仍位于同时期以来13%分位，后续或许仍有下行空间。②1M国库现金定存中标利率也已创历史新低，反映出近期银行资金需求量较小，有利于资金价格下行。且历史上国库现金定存中标利率和Shibor3M的走势整体较为一致。
　　综合来看，虽然8月流动性缺口增加，且7月底政治局会议对各方面定调均较为积极、近两日也有地产提振政策陆续出台，市场对经济改善的预期上修。但需要注意：①政策出台到落地需要一定时间，经济或难以在短时间内明显改善。②在当下稳增长、防风险的大背景下，货币政策定调积极，不具备收紧可能性。③更重要的是，一季度银行净息差已到历史新低，存量房贷利率下调背景下息差下行压力进一步加大，后续存款利率和资金利率或跟随下行以缓解银行收益压力。
　　风险提示：政策超预期，海外市场波动。