公司历史回顾：互联网职教培训第一股，22年扭亏
　　粉笔成立于2013年，2023年于港交所上市，是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商。截至到2022年底，公司线上平台已积累约50.2百万名注册用户、795万名月活跃用户，营运中心198家。2022年在线培训/线下培训/图书销售收入分别占比50%/33%/16%，已实现经调整净利扭亏。公司上市以来PE在15-74X、PS在2-10X，受小非减持影响，目前股价处于底部区间。
　　职考行业：未来展望750亿元/年、线上渗透率仍存提升空间
　　我们测算2025年公务员市场有望达750亿元/年市场规模，2023-25年市场规模CAGR为12.6%。我们对粉笔同中公等线下机构、以及双减前的新东方在线、高途等线上机构分别进行了对比：（1）线下对比来看，中公收入最高、多品类拓展最强，因此产能利用率更高，但粉笔的付费用户数最高、线下店效最高、教师薪资最高，单看公务员/事业单位/教师三个科目收入，粉笔有望追赶中公；（2）线上小班对比来看，粉笔的精品班在客单价、名师利用率及获客成本更具优势；（3）线上大班对比来看，粉笔的系统班具有高性价、高生师比、高盈利性的优势。
　　公司优势：强研发+低获客成本+线上名师
　　（1）公司在线培训课程同时观众数量可高达92,000人，领先同业，公司付费用户人次（22年795万名月活用户）也远超同行；（2）公司依靠口碑营销有效控制销售及营销费用，大幅降低获客成本；（3）教师薪资水平高，公司全职讲师团队中硕士加博士学位教师总计占比21%，教师、管理团队、销售薪资高于同行；（4）持续投入研发，研发费用率在6-9%。
　　成长驱动：在线精品班渗透率提升+线下盈利能力改善
　　（1）线上渗透率提升：对于学员来说，精品班以笔试为主，其通过率更高，2021-22H1公司精品班渗透率从2.4%提升至14.5%，我们测算，2025年在线精品班渗透率有望增长至27%；（2）公司线下在减少校区、降本增效后盈利能力有望改善；（3）23年精品班/系统班/线下的收入占比18%/21%/32%,我们测算，净利率分别约20%/10%/8%，净利占比28%/17%/20%，25年净利占比有望达到40%/18%/15%。
　　盈利预测与投资建议：预计公司23-25年营收为31.9/39.6/48.1亿元、增速为13.4%/24.1%/21.6%，归母净利为4.2/6.0/7.6亿元，对应2023-2025年EPS为0.18/0.27/0.34元，2023年7月28日股价为4.91港元，对应PE为25/17/13X（1港元=0.92元人民币），考虑粉笔在线上培训已具备足够的口碑、师资、获客成本壁垒，且未来仍具备渗透率提升空间、线下具备盈利能力改善空间，参考可比同业给予24年20XPE、对应目标市值120亿元人民币、目标价5.77港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变化的潜在风险、招生人数和学费提交不达预期风险、市场竞争激烈及新进入者威胁风险、系统性风险。