核心观点：7月FOMC会议如期加息25bps，整体表态较为鸽派，当前交易员对本轮加息终点与高利率持续时长的预期仍过于乐观，Higher for Longer尚待充分计价。考虑到二季度GDP季环比年率高于美联储认定的1.8%潜在增速，且到9月20日FOMC会议前，7、8月的非农与通胀数据大概率仍将显示产出（失业率之于4%自然失业率）与通胀（通胀率之于2%通胀目标）缺口的闭合尚需努力，我们倾向于认为美联储或在9或11月FOMC会议上再加息一次，并认为美联储降息的开启时点较当前市场预期的更晚。
　　联邦基金利率：交易员预期11月加息概率为33%，明年上半年开启降息。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储9月加息25bps至[5.50,5.75]%的概率仅为20%，9月跳过而在11月加息的概率为29.7%（表1），因此“7月是本轮最后一次加息”的说法在预期上其实是“三七开”。美国2023Q2实际GDP季环比年率+2.4%，前值+2%，预期+1.8%，消费韧性、库存环比变动止跌、交通设备投资回暖共同拉动GDP超预期增长。美联储重点关注的美国2023Q2劳动力成本指数ECI环比+1%，预期+1.1%，前值+1.2%。对加息预期而言，我们认为9月点阵图大概率按兵不动，即无论末次加息是在9月还是11月，9月点阵图都会向市场充分剧透，届时或是交易层面真正的“加息顶”。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型（表1）显示，在7月是末次加息的假设下，交易员预期首次降息时点为2024年5月，较上周有所延后。彭博问卷调查显示分析师一致预期首次降息时点在2024Q1（图1）。Powell在7月FOMC发布会表示，美联储已不再预期经济衰退，但实现通胀目标可能要待到2025年。我们认为，这意味着到2025年前美联储政策利率都难以下行至点阵图约定的2.5%，同时未来12个月内难见美联储采取降息行动，这也意味着相较当前还计价了33%的加息预期而言，市场过度乐观的降息预期存在更大的纠偏风险；
　　美联储资产负债表：缩表延续，BTFP用量增长，净流动性再度下降。本周美联储总资产减少313亿至8.29万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少226亿至7.60万亿美元（美国国债减少21亿，MBS减少205亿）。贷款工具减少57亿至2664亿美元。美国银行业二季报显示，不少银行二季度存在出现环比回升。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-3.8、22、-72亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-78、0、24亿美元（图12）。②负债端&净资产：本周美联储负债增加225亿美元至5.13万亿美元（逆回购增加83亿至2.07万亿美元、TGA增加125亿至5499亿美元），银行准备金余额减少538亿至3.17万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周减少52亿美元，降至2023年3月以来的低位（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩。