7月的市场，仿佛让我们看到了6月的影子，月初在预期走弱下市场加速交易，但随着赔率降低，交易拥挤度和市场脆弱性不断提升。7/24政治局会议的表态一定程度超市场预期，当日尾盘叠加后一个交易日，各类资产快速调整，利率债和二永债更为显著，而利率回调后将如何演绎？本文聚焦于此。
　　7月以来债市表现如何？
　　7月上中旬，长端利率对利好信息钝化，先后公布的通胀、社融和经济数据等方面并未显著影响市场走向，整体维持横盘震荡。进入中下旬，债市行情加速演绎，一方面有资金宽松为基础，另一方面市场在提前交易政策预期差，对增量政策预期愈发趋弱，叠加疲软的高频数据，10年国债打破7月以来的横盘状态，下破2.6%的阻力位。
　　然政治局会议对经济和政策端的表述一定程度超市场预期，债市快速调整，仅1个交易日，长端利率和二永债大幅回调，10年国债又回到1年期MLF之上。对应从政治局会议后的机构行为来看，市场止盈情绪有所升温。7/25，基金减持利率债42亿元，主要净卖出1年期及以下、3-5年期限品种，快速换取流动性。券商大幅净卖出利率债327亿元，成为当日净卖出规模最大的机构。
　　历史上利率触底后如何演绎？
　　历史回顾来看，10年国债收益率触及底部后的走势在不同宏观经济图景下呈现不同演绎，关键仍在于基本面修复斜率和延续性以及政策面取向。
　　（1）2016年长端利率下行至阶段性底部后低位徘徊，整体偏震荡格局。2016年债市利率在首次触及阶段性低点后，经济基本面修复的持续性难以支撑债市收益率大幅反转，在经济金融表现偏弱、资面维持合理均衡、“资产荒”持续演绎下，仍对债市形成一定支撑。市场多空因素交织下，债市主导力量仍不明晰，故而在底部区间徘徊震荡。
　　（2）2020年，10年国债利率在4月向下突破2.5%的关键点位，此后利率走势迅速开启上行通道。此次利率低点的出现主要由于疫情影响下，经济基本面偏弱，货币政策超预期宽松，宽货币格局下，叠加宽信用进程放缓，长端利率在2020年4月触及阶段性底部2.48%。此后随着经济基本面回暖、货币政策逐步转向、资金面持续收敛，债市出现快速回调。
　　后市怎么看？
　　首先有两点我们需要明确：第一，按当前经济金融环境推演，市场还不存在深度调整的前提，此次债市快速下跌并非映照基本面“强现实”，但预期引发便是交易行为的变化，当前偏宽的资金面仍是稳定的基础，货币政策仍会呵护市场流动性；第二，机构交易盘或加大市场脆弱性，关键因素触发下止盈会很快，随着市场回调，交易和配置力量会逐步入场，毕竟空间在打开，故而在这当中定价的锚以及增量资金的变化很关键。
　　往后看，增量资金的局限叠加此前业绩的积淀，无论是考虑绝对收益的自营还是考虑相对收益的公募类机构，对于抢跑和止盈的敏感性或许更高。我们认为，此次回调后或不会有太大的宽幅调整风险，向上调整逼近2.7%后或许又是机会，但需注意的是，下半年债市下行空间或相对有限，更容易由诸多因素触发止盈，当债市上涨幅度较大时，或许我们该保留一份审慎。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。