投资要点
　　本篇报告主要研究了J-REIT的发展历程及特点，并且以三井不动产为例探索其对于房企分散经营风险、降低杠杆优化资产负债表、提高盈利能力的影响，以此启发中国房企的发展。
　　日本房地产泡沫破裂后，政府引入J-REIT盘活存量资产：20世纪90年代中后期，日本房地产泡沫加速破裂，日本政府为了解决房企融资难的问题，盘活存量资产，于2000年修订《关于投资信托以及投资法人法》，允许投资信托对房地产的投资，正式引入J-REIT。
　　出台避免双重征税政策，保障稳健且相对较高的分派收益率：只要J-REIT将90%及以上可分派收入用于分派，且最大基金单位持有人持股比例不超过50%，J-REIT就可以把分派股息从应税所得额中扣除，从而避免企业所得税和股息税的双重征税。因此，J-REIT的分派收益率稳定维持在高于地产公司股息收益率的水平。2013年以来，J-REIT收益率稳健维持在3%至略超4%的区间，和日本政府十年期国债利率息差也相应稳定在3%~4%的区间。
　　以三井不动产为例：1）由三井不动产发起的四只J-REIT多次增发融资支撑资产收购，已成为三井不动产重要的资产退出渠道；2）三井不动产通过J-REIT快速实现降杠杆，D/E ratio从2001财年3.8倍降至2005财年1.4倍，此后大多数财年维持在1.2~1.5倍的合理区间。3）联动J-REIT实现定期资产注入+长期运营管理的模式令三井不动产盈利能力稳健提升，驱动ROE提升。
　　启发：1）完善配套政策：相较J-REIT达到特定条件免征企业所得税的优惠措施，我国公募REITs税收优惠政策仍有完善空间。2）房企业务多元化转型：业务多元化、拥有大量核心地段持有型物业的日本头部房企能够利用J-REIT实现降杠杆目的。而大部分中国房企业务多元化刚刚起步，随着中国公募REITs拓展至商业地产领域，拥有大量商业地产的头部房企将优先受益。3）提高资产运营和空间服务能力：资产管理服务商通过资产运营和空间管理服务令资产保值增值，是支撑REIT稳健分派的关键，也是房企提高盈利能力的重要因素。中国和日本不同之处在于部分头部房企将物业管理和商业运营板块分拆上市，因此，我们认为受益于未来中国REITs发展的房企，不仅仅是拥有大量优质资产的头部房企，也包括具备专业化服务能力的头部资产运营管理服务商。
　　风险提示：底层资产的出租率/入住率不及预期，宏观经济波动影响项目经营，美元持续加息抬升融资成本。