本报告导读：
　　市场认为国内库存周期很快将触底反弹，但我们认为需求偏弱导致库存周期见底时间更长，补库弹性减弱。类似12-14年，风格上长久期的成长与确定性的高股息仍占优和稀缺，顺周期虽未持续上涨，但政策预期下经常阶段性反弹，价值同样存在α机会。
　　摘要：
　　核心观点：等待库存见底，成长找β，顺周期找α。与市场普遍认为国内库存周期即将探底，并将迎来新一轮补库周期不同，我们认为本轮库存周期见底时间可能更久，同时新一轮盈利上行和补库弹性减弱。从市场风险计价维度，当前盈利预期先行见底，市场风险计价相对充分，指数进一步下探空间有限。市场风格上，偏弱的预期修复弹性，拉长的库存周期，盈利预期难以系统性快速提升，风格上长久期的成长性资产与确定性的高股息红利资产仍占优，顺周期底部虽震荡但仍有阶段性反弹，可布局库存低位与需求改善的α品种做反弹。
　　与市场认知的不同：当前仍处主动去库阶段，库存见底时间预计更久。营收增速底部向上和库存加速去化，市场普遍认为库存周期已进入被动去库，并即将迎来向主动补库的切换，但我们认为疫情带来的基数效应导致了营收增速变动方向的不稳定，以此方式判断库存周期的有效性变弱。而企业库销比明显高于过往同期，营收库存增速差尚未转正的线索，正指向着主动去库仍未结束，价格周期上行拐点亦需等待。
　　与市场认知的不同：补库弹性减弱，库存周期底部可能拉长。传统经济动能相对弱化意味着社会总需求弹性可能变弱，同时面对疫后经济不确定环境，企业更倾向加速库存周转而非直接补库来规避潜在风险，这意味着下游补库需求可能平缓，库存周期向上的弹性减弱。此外结构上看，前期产能周期集中释放和供给相对过剩导致了当前中游环节去库压力更为明显，这亦对本轮库存周期底部的抬升形成拖累。
　　股票风格：参考12-14年库存周期弱化，价值风格切换并不顺畅。①正常库存底部，顺周期股价明显占优。复盘5次库存底部，除2013年外，周期、消费普遍表现较好，金融、稳定风格股价相对较弱，成长股价表现不一。②此轮库存周期可能类似12-14年，需求疲软导致去库周期拉长、补库弹性弱化。2012年后，国内需求下滑，企业利润走弱，也导致12-14年库存底部明显拉长，且补库力度偏低。③12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹，主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产。但顺周期仍然存在α机会，库存底部中率先开启补库、补库力度大的价值板块涨幅居前。
　　推荐方向：成长找β做趋势，顺周期找α做反弹。1）目前盈利预期、无风险利率和风险偏好均不支持风格明确切换，产业趋势明确的成长和确定性的高股息仍然稀缺并将占优，但预计成长内部将高低切换，顺周期存在α机会。2）成长：风格视角，高风险特征向中低风险特征切换，推荐新兴成长：算力（液冷/PCB/先进封装）、数据要素（运营商）、AI应用（自动驾驶/办公/游戏）；新型电力系统：特高压/智能电网。周期视角，推荐预期低位、周期复苏的：存储芯片/面板等。3）价值：库存视角优选需求具备景气预期上行优势，供给前期产能扩张相对有限，库存处于历史低位的行业方向，核心包括：①化工（轮胎/农化）；②机械设备（通用设备/刀具）。③轻工制造（家具）。
　　风险提示：历史经验有效性下降；稳增长政策力度和经济复苏超预期。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230723报告作者方奕分析师等待库存见底成长找顺周期找021-38031658fangyi020833gtjascom证书编号S0880520120005A本报告导读股市场认为国内库存周期很快将触底反弹但我们认为需求偏弱导致库存周期见底时间马浩然分析师策更长补库弹性减弱类似12-14年风格上长久期的成长与确定性的高股息仍占优021-38031560略和稀缺顺周期虽未持续上涨但政策预期下经常阶段性反弹价值同样存在机会mahaoran027837gtjascom专摘要证书编号S0880523020002TableSummary核心观点等待库存见底成长找顺周期找与市场普遍认为题国内库存周期即将探底并将迎来新一轮补库周期不同我们认为本郭胤含研究助理轮库存周期见底时间可能更久同时新一轮盈利上行和补库弹性减021-38031691弱从市场风险计价维度当前盈利预期先行见底市场风险计价相对充分指数进一步下探空间有限市场风格上偏弱的预期修复弹guoyinhan026925gtjascom性拉长的库存周期盈利预期难以系统性快速提升风格上长久期证书编号S0880122080038的成长性资产与确定性的高股息红利资产仍占优顺周期底部虽震荡但仍有阶段性反弹可布局库存低位与需求改善的品种做反弹TableReport与市场认知的不同当前仍处主动去库阶段库存见底时间预计更久相关报告营收增速底部向上和库存加速去化市场普遍认为库存周期已进入被改革潮头科创先底部布局正当时动去库并即将迎来向主动补库的切换但我们认为疫情带来的基数20230721证效应导致了营收增速变动方向的不稳定以此方式判断库存周期的有科技投资创新顺势而为周期逆向布局效性变弱而企业库销比明显高于过往同期营收库存增速差尚未转20230712券正的线索正指向着主动去库仍未结束价格周期上行拐点亦需等待现代化产业体系夯实全面现代化的产业基石研与市场认知的不同补库弹性减弱库存周期底部可能拉长传统经20230707济动能相对弱化意味着社会总需求弹性可能变弱同时面对疫后经济究反击成长先不确定环境企业更倾向加速库存周转而非直接补库来规避潜在风报20230703险这意味着下游补库需求可能平缓库存周期向上的弹性减弱此重剑有锋国企改革与资产重估告外结构上看前期产能周期集中释放和供给相对过剩导致了当前中游20230627环节去库压力更为明显这亦对本轮库存周期底部的抬升形成拖累股票风格参考12-14年库存周期弱化价值风格切换并不顺畅正常库存底部顺周期股价明显占优复盘5次库存底部除2013年外周期消费普遍表现较好金融稳定风格股价相对较弱成长股价表现不一此轮库存周期可能类似12-14年需求疲软导致去库周期拉长补库弹性弱化2012年后国内需求下滑企业利润走弱也导致12-14年库存底部明显拉长且补库力度偏低12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产但顺周期仍然存在机会库存底部中率先开启补库补库力度大的价值板块涨幅居前推荐方向成长找做趋势顺周期找做反弹1目前盈利预期无风险利率和风险偏好均不支持风格明确切换产业趋势明确的成长和确定性的高股息仍然稀缺并将占优但预计成长内部将高低切换顺周期存在机会2成长风格视角高风险特征向中低风险特征切换推荐新兴成长算力液冷PCB先进封装数据要素运营商AI应用自动驾驶办公游戏新型电力系统特高压智能电网周期视角推荐预期低位周期复苏的存储芯片面板等3价值库存视角优选需求具备景气预期上行优势供给前期产能扩张相对有限库存处于历史低位的行业方向核心包括化工轮胎农化机械设备通用设备刀具轻工制造家具风险提示历史经验有效性下降稳增长政策力度和经济复苏超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题目录1这次不一样库存周期可能持续磨底311有别于市场的认知当前库存周期仍在主动去库阶段312传统经济动能的弱化补库动能并不强劲413面对不确定环境企业倾向提高库存周转率而非补库614再探结构中游环节去库压力仍明显72市场定价维度盈利周期先行见底市场风险计价接近充分83参考12-14年库存周期弱化价值存在机会94推荐方向成长找做趋势顺周期找做反弹1341成长高风险特征向中低风险特征切换不仅要看空间还要看业绩1342价值库存视角下四维挖掘投资机会155风险提示20请务必阅读正文之后的免责条款部分2of211这次不一样库存周期可能持续磨底随着工业企业库存的持续去化库存周期的切换成为市场广泛讨论的话题市场预期本轮库存底部会在Q3-Q4出现而我们认为本轮库存见底时间可能延后同时可能持续处于磨底状态这一方面在于从库销比和营收库存增速差看当前的库存周期仍处于主动去库而非被动去库本轮库存见底时间可能超预期而另一方面传统经济动能的弱化以及经济不确定环境下企业补库动能并不强劲叠加当前中游环节去库压力仍明显后续市场整体的补库需求可能相对平缓库存周期弹性亦减弱11有别于市场的认知当前库存周期仍在主动去库阶段有别于传统库存周期划分动态视角考察本轮库存周期更具合理性由于产出惯性和对市场真实需求的感知偏差供需的调节错配形成了企业库存周期库存周期可以分为四个阶段被动补库需求下降而供给调节滞后主动去库供给逐步调整库存消化被动去库需求修复而生产惯性下首先表现为对产成品库存的去化主动补库生产端跟随市场需求相机调节需求抬升生产加速产成品库存同步抬升当库存周期从主动去库向被动去库切换时往往意味着业绩的企稳回升以及新一轮经济周期的开启对于企业库存周期的判断市场倾向于通过考察企业营收增速市场需求情况和产成品存货增速的方向企业库存情况当前工业企业营收增速企稳向上库存增速延续下行市场开始认为库存周期开始转向被动去库新一轮补库周期有望启动但本轮库存周期有其特殊性前期疫情在一定程度对供需调整形成阻碍同时带来的基数影响也导致了单纯考察需求和库存同比增速方向变化的有效性更弱因此我们认为当前通过考察企业库存跟随市场需求动态调整以及两者相对变化情况来考察库存周期位置更为有效图1从营收和库存增速方向看库存周期进入被动图2但动态调整视角看企业库销比远高于往年水去库阶段平被动去化尚未结束中国工业企业产成品存货同比左轴75中国工业企业营业收入累计同比355070304065253060205520155010104550400-1035-5-20301-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究有别于市场的认知本轮库存周期的主动去库暂未结束1我们通过工业企业库销比数据反应企业库存跟随市场需求动态调整情况可以发现排除2020年1-2月疫情影响的极端值外工业企业库销比一直维持在请务必阅读正文之后的免责条款部分A股策略专题45-55的区间反映了工业企业稳定的库存管理和库存周转水平但2023年工业企业库销比数据基本维持在60左右明显高于过去四年这反映了当前的库存水平仍明显高于工业企业合意库存水平主动去化意愿仍强烈2我们通过营收增速与库存增速差来反映需求和库存的相对变化情况当营收增速持续下行或处于底部时若库存调整幅度更大则表明进入主动去库状态增速差短期为负可能是基于需求变化的库存短暂超调行为但增速差持续为负则更可能反映了对未来需求预期的相对悲观可以发现在过往的几轮库存周期中营收与库存增速差一般经历短暂为负阶段而本轮与2014-2015年更类似均经历了较长期的负增区间这背后反映了对未来经济需求的预期不够乐观此外也可以发现当营收与库存增速差收正时点刚好对应着PPI的触底回升而当前营收与库存增速差仍未负这也意味着本轮主动去库仍未结束而价格周期的上行拐点仍需等待图3营收-库存增速差仍未收正主动去库尚未结束价格周期上行亦需等待中国工业企业营业收入累计同比营业收入累计同比-库存当月同比50PPI同比增速1-营收-库存增速差收正与ppi上行拐点重合2-本轮主动去库更类似于2014-2015年403020100-10-20-302000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102000-02数据来源Wind国泰君安证券研究12传统经济动能的弱化补库动能并不强劲传统经济动能的逐渐弱化带来库存周期上行动能的相对弱化复盘历史无论是2008年四万亿刺激和十大产业振兴规划全面刺激2012年非标融资渠道打通和地产政策微调还是2015年的棚改930新政的出台和PPP设立抑或是2019年专项债的提速可以发现新一轮经济和库存周期的启动均依赖着传统基建地产的发力盈利周期和库存周期与基建地产的投资周期经HP滤波调整后的周期项紧密相关但落脚当下随着房住不炒地产去金融化的开启地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献已边际弱化同时旧模式的刺激空间受到杠杆约束随着宏观杠杆率的攀升叠加经济潜在增速放缓后企业和居民对未来收入预期趋弱私人部门加杠杆意愿下降同时在财政预算的约束下政府部门债务空间受限传统模式的稳增长反而有激化债务风险的压力因此当前内生增长动能的偏弱将可能导致价格和库存周期的拉长盈利周期弹性变弱请务必阅读正文之后的免责条款部分4of21A股策略专题图4复盘历史新一轮经济和库存周期的启动往往依赖传统基建和地产核心发力中国工业企业产成品存货同比中国工业企业利润总额累计同比右轴非标融资渠道打通地40四万亿十大产业振兴棚改930地产新政专项债发行加速规划全面刺激主动产政策微调主动去ppp模式设立主动去库疫情扰动影响企业库存调14035去库时间短库时间相对延长时间相对延长整行为120301002580206015401020500-20-5-40数据来源Wind国泰君安证券研究图5传统发展模式的切换将带来价格和库存周期图6地产和基建的旧模式对经济增长边际贡献趋弱的拉长房地产开发和基础设施建设投资完成额累计同比经HP滤波调整房地产投资完成额累计同比基建投资完成额累计同比营业收入累计同比-产成品存货累计同比全A净利润累计同比右轴50508012Q14Q11Q15Q4040603030402020201010000-20-10-10-40-20-20-60-30-30-802015-102017-062004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122016-082018-042019-022019-122020-102021-082022-062023-042004-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图7地方政府债务负担亟待缓解图8房企拿地意愿相对低迷35差值15中国地方政府杠杆率拿地金额亿元销售金额亿元中国中央政府杠杆率拿地金额累计同比右轴销售金额累计同比右轴301012000500255100004002080003000156000200-5104000100200005-100-100201420112011201220132014201520162017201720182019202020202021202220230-15-----------------03031209061209060312090603120906032006201019941996199820002002200420082012201420162018202020221992数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究除基建地产传统经济动能外外需的疲软实体经济信心修复不足也一定程度抑制了总需求的抬升以及补库动能着眼当下外需视角美国制造业PMI仍处于收缩区间去库周期在途出口下行压力仍在而从国请务必阅读正文之后的免责条款部分5of21A股策略专题内企业与居民或生产与消费的视角来看实体经济的信心修复仍待改善从恢复性到内生性增长的过渡需要不确定性因素的下降与发展路径预期的重新构建因此消费和制造业投资对本轮经济复苏的贡献亦趋弱进一步限制了库存回补动能图9出口的疲软也一定程度抑制了总需求抬升图10消费和制造业投资对本轮经济复苏贡献度较弱中国出口金额当月同比美国制造业PMI季调右中国固定资产投资完成额制造业累计同比7065中国消费者信心指数右50130504012560301203011520551101010105050100-10-1095-204590-30-3085-4080-50402020-062022-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-122014-082020-112013-052013-102014-032015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072022-122023-052012-12数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究13面对不确定环境企业倾向提高库存周转率而非补库面对不确定环境企业倾向提高库存周转率而非补库这意味着尽管总需求有抬升但补库需求可能相对平缓从A股的库存周转率和库存同比增速看即便是在过往几轮全A库存同比增速下行期全A库存周转率均未出现抬升2007-2015年库存周转率持续下降2016-2020年库存周转率保持平稳而在疫情后持续抬升这一变化的背后可能在于新冠疫情之后面对经济不确定的环境以及未来需求的不确定性企业更倾向于保持较低的库存水平通过提高库存周转的方式应对潜在的库存积压风险因此对于全社会而言即便总需求有抬升但产业链下游的补库需求可能相对平缓整体库存规模可能维持在相对低位图11疫后经济不确定性抬升企业倾向提高库存周转率而非补库全A库存同比增速全A库存周转率营业成本TTM库存右8006070050600405004003030020200101000000数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of21A股策略专题14再探结构中游环节去库压力仍明显从结构上看中游环节去库压力更为明显对本轮库存周期的底部抬升形成拖累从全局系统性稳态而言在每轮库存周期中产业链上中下游应有相对趋同的增速走势在2016-2019年的库存周期中供给侧改革去产能政策平抑了上游的库存周期体现出上游和中下游库存增速的分化而在本轮库存周期中则体现为中上游和下游库存增速的分化其中下游更贴合消费需求轻资产运营之下生产惯性相对较小库存更能够调整以更好反应市场需求变化同时更好反应盈利情况而与之相比上游相对较高的库存增速主要是由于价格因素中游前期的高库存增速以及当前的高库存占比则反应了前期产能周期的集中释放和供给的相对过剩因此相较而言在本轮库存周期中预计中游环节的去库时间相对更长这也将对本轮库存周期的底部抬升形成拖累图12在本轮库存周期中下游库存同比增速分化明显库存同比增速上游资源中游材料中游设备与制造下游消费中游能源右30100258020156010405020-50-10-20-15-20-40数据来源Wind国泰君安证券研究图132021年以来中下游库存分化特征明显中游材料库存占比中游设备与制造库存占比下游消费库存占比上游资源库存占比右中游能源库存占比右6375354333312291270数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of21A股策略专题2市场定价维度盈利周期先行见底市场风险计价接近充分盈利周期先行见底市场风险定价基本充分当经济周期从下行寻底逐渐转向复苏价格周期盈利周期和库存周期渐次修复而在这一过程中盈利周期触底成为判断股票市场对前期经济下行和宏观风险定价是否充分的关键路标我们发现当盈利周期先行见底从股债收益差股票估值和股票价格等维度观测均能发现市场已经进入对宏观风险定价充分下行空间有限的区间具体而言1在股债收益差维度当盈利周期先行见底股债收益差往往处于阶段底部且在被动去库期间股债收益差迅速拉升2在股票估值维度在每轮被动去库阶段市场估值发生系统性抬升典型如20052009和2020年或处于阶段性低点呈现震荡格局典型如2012年估值出现系统性下降的可能性极低3从上证指数表现来看在盈利周期先行见底后指数进入底部价值区间行情易上难下除了2012-2013年指数横盘震荡外其余时间段均迎来了系统性拉升图14盈利周期先行见底股债收益差往往处于阶段底部对经济下修定价充分5045全A股债收益差右工业企业产成品存货同比工业企业营业收入累计同比404035303020251020015-1010-2005-30002007-092011-092003-092004-052005-012005-092006-052007-012008-052009-012009-092010-052011-012012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012003-01数据来源Wind国泰君安证券研究图15盈利周期先行见底全A市盈率底部抬升图16盈利周期先行见底指数易上难下200701507000全A市盈率TTM右工业企业产成品存货同比工业企业利润累计同比上证指数收盘价右工业企业产成品存货同比工业企业利润累计同比1306060001501105090500010070404000503030005030201020000-10101000-30-500-5002005-012014-052003-012003-092004-052005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012003-092009-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012003-01请务必阅读正文之后的免责条款部分8of21A股策略专题数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究3参考12-14年库存周期弱化价值存在机会正常库存底部顺周期板块股价明显占优复盘过去5次库存底部除2013年外正常周期下各风格较大盘的相对表现1周期库存由降转升会带动周期股价逐步触底回升商品有望迎来量价齐升2消费库存由降转升区间消费股价普遍表现较好经济回升带动消费力回补3稳定库存底部稳定风格股价相对较弱经济拐点显现市场避险情绪降低4金融库存底部金融股价同样表现较弱可能也与避险情绪下降有关5成长库存底部成长股价表现不一与经济关联度不高图17库存底部周期股价普遍探底回升图18库存底部消费股价普遍上行中国工业企业产成品存货同比左轴中国工业企业产成品存货同比左轴中信周期风格指数万得全A右轴中信消费风格指数万得全A右轴35143530303025122525202015101520101050851500-506-5102008-022019-022005-022006-022007-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022020-022021-022022-022023-022007-022014-022018-022006-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022015-022016-022017-022019-022020-022021-022022-022023-022005-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图19库存底部稳定风格股价较弱图20库存底部金融股价较弱中国工业企业产成品存货同比左轴中国工业企业产成品存货同比左轴中信稳定风格指数万得全A右轴中信金融风格指数万得全A右轴351735203015301825132520201611151514091010125075005010-503-5082008-022019-022005-022006-022007-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022020-022021-022022-022023-022011-022015-022022-022006-022007-022008-022009-022010-022012-022013-022014-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022023-022005-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of21A股策略专题图21库存底部成长股价表现不一中国工业企业产成品存货同比左轴中信成长风格指数万得全A右轴35173016251520141315121011510009-5082005-082006-082007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082020-082006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022019-082020-022021-022021-082022-022022-082023-022005-02数据来源Wind国泰君安证券研究此轮库存周期可能类似12-14年需求偏弱导致去库周期拉长补库弹性弱化目前工业企业库存已进入主动去库尾声期待后续需求改善后进入被动去库阶段但考虑到目前在地产新发展模式确立前扩信用主体不明晰需求端可能仍然较弱由此导致此轮库存周期拉长补库弹性弱化历史上类似情形出现在2012-2014年2012年开始国内四万亿投资影响减弱叠加欧债危机爆发投资消费出口三架马车出现压力并导致GDP中枢逐级下移需求下降叠加前期产能扩张价格指数出现下行压力多重因素影响下12-14年工业企业和上市公司口径的利润增速均有下滑2012年降至负值此后长期维持在0附近波动由于需求恢复较慢导致12-14年库存周期明显拉长被动去库向主动补库的切换并不明显且库存回补幅度明显偏低图2212-14年需求偏弱导致经济中枢下移图2312-14年国内PPICPI出现下行压力中国出口金额累计同比左轴中国全部工业品累计同比左轴中国固定资产投资完成额累计同比左轴PPI中国累计同比右轴中国社会消费品零售总额累计同比左轴CPI中国GDP不变价累计同比右轴86401265442010230208-2-41-206-602013-012015-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-072014-012014-072015-072016-012016-072011-072010-072011-012012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072010-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of21A股策略专题图2412-14年工业企业和A股盈利趋弱低位震荡图2512-14年去库周期拉长补库弹性弱化中国工业企业利润总额累计同比中国工业企业产成品存货同比左轴全A非金融归母净利润同比中国工业企业主营业务收入累计同比右轴150被补主去被去主补被补主去被去30401002520301550201005100-50-502011-052013-052015-082010-022010-052010-082010-112011-022011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-112016-022016-052016-082016-112013-082014-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022014-082015-022015-082016-022016-082010-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产12-14年库存周期和价格周期的弱化导致盈利弹性减弱经济预期难以大幅扭转顺周期股价难有趋势性行情但2012年库存逐步见底后市场政策预期持续博弈虽有一些支持政策出台但政策整体保持相对克制如201302出台新国五条遏制房价导致金融周期股价时常出现阶段性反弹但难以出现持续行情反观成长板块2013年后国内移动互联网产业趋势明显提速成长股开启上涨行情成长风格在不同政策预期和经济预期组合下表现均较为突出此外中证红利指数在被动去库前期领先大盘上涨多数阶段并不落后大盘在宏观不确定性环境下高股息资产的稀缺性凸显图2612-14年政策预期持续影响下金融周期股价阶段性反弹但高度和持续性有限中信周期风格指数中信消费风格指数中信金融风格指数251207银监会要求商1112住建部1204交通部业银行对地方融资1311发布中提出2012年鼓励引导民间平台基建保障共中央关于全201111央行超建成500万套资本投资公路房加大信贷支持面深化改革若预期降准后以上保障房和水路干重大问题的连续3次降1212美联储决定15准次降息2再次启动QE101407政治局会议定调稳增长国企改革一带一路05金融改革逐步推进2010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072010-01数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of21A股策略专题图2713年后在移动互联网趋势下成长走出上涨行情图2812-13年被动去库前期红利指数领先大盘中信成长风格指数左轴中证红利指数左轴中国智能手机市占率当月值右轴中证红利指数上证指数右轴中国移动互联网接入流量同比右轴主去被去主补150400012800035001001160003000501040002500200002000092010-012012-052013-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-092013-052013-092014-012014-052014-092015-072010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012016-012016-072010-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究12-13年库存底部率先开启补库补库力度大的价值板块涨幅居前虽然12-13年的库存底部价值风格整体并不占优但并不意味着顺周期板块中没有机会11210-1308整体被动去库阶段除TMT外医药地产链汽车家电轻工涨幅居前从行业自身库存周期来看医药行业自1207进入主动补库阶段家具汽车自1212起进入主动补库相比工业企业整体而言率先开启补库背后核心驱动在于2012年6-7月央行连续降息开启房价新一轮上涨并带动地产投资和相关消费回升地产链需求转暖21309-1312整体主动补库阶段除TMT外军工机械电气设备涨幅居前相比工业企业整体领涨行业主动补库时间更长补库力度更大需求的拉动非常明显背后主要是稳增长政策发力的影响图2912-13年库存底部中率先开启补库补库力度大的价值板块涨幅居前1210-1308被动去库区间涨跌幅1309-1312主动补库区间涨跌幅6030254020152010500-5-20-10-15-40-20钢铁环保汽车银行煤炭房地产医药生物家用电器轻工制造电力设备国防军工公用事业交通运输社会服务基础化工商贸零售机械设备建筑装饰石油石化农林牧渔纺织服饰建筑材料非银金融食品饮料有色金属美容护理数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of21A股策略专题图3012-13年医药家具汽车率先开启补库图3112-13年医药家具汽车需求回升拉动补库中国医药制造业产成品存货同比左轴中国医药制造业主营业务收入累计同比左轴中国家具制造业产成品存货同比左轴中国家具制造业主营业务收入累计同比左轴中国汽车制造产成品存货同比右轴中国汽车制造主营业务收入累计同比右轴2525253020202020151015101550100-101052012-102013-062014-022012-022012-042012-062012-082012-122013-022013-042013-082013-102013-122014-042014-062014-082014-102014-122012-122012-042012-062012-082012-102013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122012-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图3213年设备行业主动补库时间更长力度更强图3313年设备行业需求明显改善中国通用设备制造业产成品存货同比左轴中国通用设备制造业主营业务收入累计同比中国专用设备制造业产成品存货同比左轴中国专用设备制造业主营业务收入累计同比中国电气机械及器材制造业产成品存货同比右轴3020中国电气机械及器材制造业主营业务收入累计同比162015141010120510-10082013-022014-102014-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082013-042014-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-062013-082013-102013-122014-042014-062014-082014-102014-122012-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究4推荐方向成长找做趋势顺周期找做反弹库存底部的机会成长风格找Beta做趋势顺周期找alpha做反弹预计此轮库存和价格周期有望在Q3-Q4见底虽然受到需求偏弱的制约补库弹性可能有限但参考12-14年经验库存见底仍可提供投资机会目前盈利预期无风险利率和风险偏好均不支持风格的明确切换产业趋势明确的成长和确定性的高股息资产仍然稀缺并将占优但预计成长内部将出现高低切换顺周期板块整体行情虽难以出现但周期见底以及政策预期提升将带动股价经常出现阶段性反弹且其中率先开启补库补库力度大的细分环节机会更大41成长高风险特征向中低风险特征切换不仅要看空间还要看业绩成长风格视角高风险特征向中低风险特征切换不仅要看空间还要看业绩受宏观预期偏弱前期催化剂弱化部分行业交易拥挤等因素影响市场风险偏好难有大幅提升成长内部高风险特征向中低风请务必阅读正文之后的免责条款部分13of21A股策略专题险特征的切换正在进行下一阶段成长投资将更看重业绩推荐1新兴成长算力数据要素受益于数字经济和AI产业化底层算力需求和数据要素迎来快速发展推荐需求放量且有技术升级和国产替代的液冷PCB先进封装运营商等同时参考海外映射AI应用正加速落地并开启商业化推荐国内垂直领域进展较快的AI自动驾驶办公游戏2新型电力系统政策指引明确推荐需求急迫技术赋能显著的特高压智能电网图36今年以来电力电网投资增速明显提升图37新型电力系统建设三步走发展路径电网基本建设投资完成额累计同比左轴固定资产投资电力热力的生产和供应累计同比右轴50403030201010-100-10-30-20-50-302016-022018-082016-082017-022017-082018-022019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究成长周期视角部分硬件环节周期拐点逐渐显现由于科技行业硬件库存数据缺失我们以台股相关公司月度营收增速变化来侧面反映行业周期变化集成电路环节行业最下游的IC设计公司营收增速回升结合5月全球半导体销售额增速降幅收窄以及供给大幅收缩半导体周期拐点可期电子元器件PCB被动元件连接器营收仍然偏弱此外内存LED面板和主板公司营收增速边际回升推荐预期底部行业周期拐点临近同时受益国产替代需求的存储芯片面板等图346月台股IC设计营收增速回升图356月台股被动元件营收降幅趋缓台股营收IC设计累计同比台股营收PCB制造累计同比台股营收IC制造累计同比台股营收被动元件累计同比台股营收IC封装测试累计同比台股营收连接器累计同比60604040202000-20-40-20-60-402018-072020-042022-012018-012018-042018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102023-012023-042018-102019-102021-072018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042018-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of21A股策略专题图346月台股内存和LED营收增速回升图356月台股面板主板营收增速回升台股营收LED累计同比台股营收面板累计同比台股营收光学累计同比台股营收DRAM累计同比台股营收主板累计同比60604040202000-20-20-40-40-60-602018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042020-042023-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-042018-01数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究42价值库存视角下四维挖掘投资机会价值库存视角下四维需求即期景气-需求远期预期-库存水位-供给调整能力挖掘投资机会基于前文对库存周期下价值行情表现的复盘可发现率先开启补库补库力度大的价值板块涨幅居前当前阶段究竟哪些行业具备补库动能是研判核心从库存的本质出发库存是供需企业行为共同作用的结果和表征而非下游需求中独立的一部分库存需求和调整可以分为四个方面一是交易性调整需求企业基于当期真实销售情况调整库存满足当前产品的供货需求二是预防性调整需求企业基于未来需求预期情况调整库存来满足未来产品潜在供货需求三是预期变化的调整企业基于真实销售与前期预期的偏差以及对未来需求预期的变化来主动调整合意库存水平四是由于供给存在惯性导致其不能基于需求变化调整造成的被动累库和去库基于以上四个方面投资机会也同步对应四个方面1需求即期景气当下游需求抬升补库需求抬升以满足供货需求2需求远期预期未来下游需求预期抬升厂商提前备货带来补库需求3库存低位当库存低位时供需超预期变化无法有效通过库存缓冲可能造成价格的大幅抬升4供给调整能力行业特征或当前产能决定供给不能及时对需求及时反映时可能出现价格的大幅抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分15of21A股策略专题图38库存视角下四维度挖掘投资机会数据来源国泰君安证券研究结合需求和库存维度优选处于被动去库和主动补库初期的行业和品种下游需求抬升时补库需求抬升以满足供货需求而当未来下游需求预期抬升时厂商提前备货又进一步带来补库需求因此补库的背后不单是库存需求抬升的本身更是下游实际需求抬升的印证因此从量增的维度看优选被动去库和主动补库初期的行业和品种通过考察库存增速和营收增速方向来划分库存周期可发现当前大比例的行业处于主动去库和被动去库阶段位于主动补库和被动补库阶段的行业相对较少其中被动去库包括TMT设备制造视频制造纺服制造通用设备制造等而主动补库包括酒品饮料制造专业设备制造家具制造等图39截至2023年5月的工业企业行业库存周期划分数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of21A股策略专题结合需求和供给维度优选产能扩张相对有限且需求景气预期边际向上的品种金属制品家具通用设备橡胶和塑料行业产能有限导致供给受限不能及时对需求及时反映时可能出现价格的大幅抬升从指标筛选层面我们将固定资产投资作为资本开支的代表把连续2年增速15以上或有一年增速达到20以上的行业定义为高资本开支行业后续供给存在放量压制价格的可能其余行业定义为产能扩张相对有限行业整体而言需求景气预期虽边际向上但前期产能扩张明显的品种有纺织服装化纤TMT设备文娱用品而产能扩张相对有限且需求景气预期边际向上的品种包括金属制品家具通用设备橡胶和塑料图2优选产能扩张相对有限且需求景气预期边际向上的品种金属制品家具通用设备橡胶和塑料中国固定资产投资完成额金属制品业累计同比左轴中国固定资产投资完成额家具累计同比左轴中国金属制品业营业收入累计同比右轴中国家具营业收入累计同比右轴4080406030206040204001020200-2000-10-20-40-20-20-30-60-40-40-402019-032022-072017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-122023-052017-022019-032021-042017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-092022-022022-072022-122023-052017-07中国固定资产投资完成额通用设备累计同比左轴中国固定资产投资完成额橡胶和塑料累计同比左轴中国通用设备营业收入累计同比右轴中国橡胶和塑料营业收入累计同比右轴40808080602060604040400202020-2000-200-40-20-40-20-60-40-60-402017-022022-072017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-122023-052019-032021-042023-052017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-092022-022022-072022-122017-02数据来源Wind国泰君安证券研究图41虽需求景气预期边际向上但前期产能扩张明显的品种纺织服装化纤TMT设备文娱用品中国固定资产投资完成额纺织服装业累计同比左轴中国固定资产投资完成额化学纤维累计同比左轴中国纺织服装业营业收入累计同比右轴中国化学纤维营业收入累计同比右轴603060602040404010202002000-100-20-20-20-20-40-30-40-60-40-60-402017-022022-072017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-122023-052022-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-072022-122023-052017-02请务必阅读正文之后的免责条款部分17of21A股策略专题中国固定资产投资完成额TMT设备累计同比左轴中国固定资产投资完成额文教娱乐用品累计同比左轴中国TMT设备营业收入累计同比右轴中国文教娱乐用品营业收入累计同比右轴506060604040404030202020200100-2000-20-10-40-20-20-60-402017-022019-032017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052017-022022-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-122023-052017-07数据来源Wind国泰君安证券研究库存水平维度优选库存历史分位数低对供需超预期容错率低的方向纺织服装金属制品家具制造等当库存低位时其充当供需调整的蓄水池能力有限供需两端超预期变化可能无法有效通过库存缓冲并造成价格的大幅抬升从2012年至今的行业库存分位数看不同行业甚至是在上中下游内部行业之间分化均明显其中纺织服装服饰业金属制品业印刷业和记录媒介的复制家具制造业化学纤维制造业黑色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业以及燃气生产和供应业处于历史分位数10以下而专用设备制造业煤炭开采和洗选业食品制造业和电力热力的生产和供应业的库存分位数处于70以上图42行业库存历史分位数排序数据来源Wind国泰君安证券研究历史分位数由2012年2月开始计算投资建议基于需求-供给-库存视角考察行业潜在补库能力同时结合当前行业估值水平判断市场风险计价程度以及后续潜在弹性核心推荐基础化工行业的化学原料及制品和橡胶塑料机械行业的金属制品和通用设别轻工行业的家具制造对应工业企业国民经济行业分类和A股细分行业并结合中观景气情况核心推荐1化工轮胎农化推荐赛轮轮胎玲珑轮胎2机械设备通用设备刀具推荐海天精工科德数控纽威数控欧科亿华锐精密3轻工制造家具推荐顾家家居志邦家居请务必阅读正文之后的免责条款部分18of21A股策略专题表1工业行业库存业绩和估值水平工业企业产5月工业企业A股归母净估值水平20230714A股分类成品存货增营收增速较4利润预测增PE所处2010PB所处2010工业企业行业分类PE-TTMPB-LF速历史分位月变动速-2023E年以来分位年以来分位申万一级倍倍pct煤炭煤炭开采69-312611222有色金属采选20-18有色111412319上游有色金属冶炼27-03黑色金属采选31-33钢铁6524591025黑色金属冶炼6-23石油和天然气开采14-26石油石化715261313石油煤炭加工15-24化学原料及制品32-12基础化工化学纤维907617142016橡胶塑料1104非金属采选19-03建材281848140中游非金属制品39-05金属制品004通用设备506机械专用设备65063132622543运输设备26-06仪器仪表6407电气设备电气机械18-05402213246农副食品加工41-11食品饮料食品制造60032430405647酒饮料制造4232纺织18-01纺服纺织服装1095525401712皮革毛皮和制鞋2548木材加工33-10下游家具制造105轻工造纸15-046630381924印刷业1-03文体娱乐用品1508医药医药制造360314279292汽车汽车制造39285031872350TMT中信TMT设备9054651423026数据来源Wind国泰君安证券研究表2推荐个股组合总市值EPSPE代码公司行业亿元评级20237192023E2024E2025E2023E2024E2025E600312SH平高电气电力设备170052074097241713增持002463SZ沪电股份电子465086109135282218增持601882SH海天精工机械设备154120150188252016增持688305SH科德数控机械设备84138179259665135增持688697SH纽威数控机械设备75096117143242016增持688308SH欧科亿机械设备65215270318191513增持688059SH华锐精密机械设备54367477620241814增持600426SH华鲁恒升基础化工6972523503811399增持600486SH扬农化工基础化工283455497543151413增持600141SH兴发集团基础化工276125160197201613增持301035SZ润丰股份基础化工234612722795141211增持300682SZ朗新科技计算机230091125170231712增持601058SH赛轮轮胎汽车355060072087191613增持601966SH玲珑轮胎汽车345082116137292017增持请务必阅读正文之后的免责条款部分19of21A股策略专题603816SH顾家家居轻工制造331252290335161412增持603801SH志邦家居轻工制造99145166183161412增持600050SH中国联通通信1663027031036191715增持688100SH威胜信息通信141111150200251914增持数据来源Wind国泰君安证券研究5风险提示历史经验有效性下降稳增长政策力度和经济复苏超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分20of21