7月政治局会议表明监管当局对当前经济形势的认识清晰，出台的政策切中要害，有效提振市场信心，对冲经济下行压力。后续在地产需求、地方政府债务层面的具体政策值得密切关注。
　　政治局会议对市场信心的提振明显，权益市场出现反弹。当前市场的反弹能否转化为持续时间更久、幅度更大的反转，高度取决于政策落地的效果、以及经济基本面的情况，这仍然需要时间观察。
　　考虑到本轮债券市场利率达到历史低位、市场总体对经济的看法偏谨慎，因此短期政策的出台和落地可能会推动市场利率从底部抬升，情绪和交易因素对债券市场的影响明显。
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察相机抉择的窗口打开袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年07月25日内容提要7月政治局会议表明监管当局对当前经济形势的认识清晰出台的政策切中要害有效提振市场信心对冲经济下行压力后续在地产需求地方政府债务层面的具体政策值得密切关注政治局会议对市场信心的提振明显权益市场出现反弹当前市场的反弹能否转化为持续时间更久幅度更大的反转高度取决于政策落地的效果以及经济基本面的情况这仍然需要时间观察考虑到本轮债券市场利率达到历史低位市场总体对经济的看法偏谨慎因999563353此短期政策的出台和落地可能会推动市场利率从底部抬升情绪和交易因素对债券市场的影响明显风险提示地缘政治风险政策刺激超预期121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共12页2023年7月安信证券宏观研究一相机抉择的窗口打开中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作在工作总结上提出各地区各部门更好统筹国内国际两个大局更好统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全国民经济持续恢复总体回升向好高质量发展扎实推进产业升级厚积薄发粮食能源安全得到有效保障社会大局保持稳定为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础给上半年工作予以较高评价目标函数对安全高质量发展的强调似乎较以往更为突出在形势判断上提出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足对当下经济运行的困难有着提纲挈领的判断同时也指出疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变有力回应了市场出现的对中国陷入资产负债表衰退的担忧在下一步工作安排上提出要坚持稳中求进工作总基调着力扩大内需提振信心防范风险推动经济实现质的有效提升和量的合理增长和4月份以及去年相比更多的强调扩大总需求改善信心财政和货币政策的表述变化不大但新提了要活跃资本市场提振投资者信心较以往维护资本市场平稳运行有较大变化和上一部分提振信心一致在扩大内需的层面延续之前的提法仍然是通过增加居民收入扩大消费通过终端需求带动有效供给发放消费券乃至对居民进行收入补贴的概率不高证券研究报告周度报告第2页共12页2023年7月安信证券宏观研究更有可能是通过改善居民就业提振居民收入和预期来进行结构性调整实现高质量发展在地方政府债务领域也有较大的变化从以往的防范化解风险严控新增隐性债务变为要有效防范化解地方债务风险制定实施一揽子化债方案对市场今年以来一直担忧的地方政府债务问题也给予了明确的回应可以关注地方政府债务置换的进展在房地产领域删除了房住不炒的表述指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策二季度以来在疤痕效应的影响下居民部门维持较强的去风险倾向导致购房需求显著低于疫情前水平这也是短期房地产供求关系出现变化的背景预计未来需求侧放松的政策或将陆续出台在民生领域对就业的重视出现了新高度从以往的就业优先政策做好重点群体就业工作变为把稳就业提高到战略高度通盘考虑合并来看我们认为这次政治局会议体现出领导层对当前经济发展的问题认识清晰对社会关切的问题给予了直接的回应在政府的目标函数上统筹安全与发展更为靠前大开大合的刺激政策出现的概率不高调结构的政策可能仍是主导总量政策更多是托而不举但会议也指明了底线如果房地产地方政府隐性债务以及就业等系统性风险出现苗头总量政策或将发力应对政策总体打开了相机抉择的窗口未来在房地产需求端放松地方政府债务置换层面值得期待7月19日新华社发布了中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见共包括31条促进民营经济做大做优做强的具体措施证券研究报告周度报告第3页共12页2023年7月YWCXsQmOmNpOmPxPoOuNnP8OaObRnPoOmOpMfQnNrOjMoMrM9PrQtNvPpNuNMYqRnQ安信证券宏观研究对民营企业的定位是民营经济是推进中国式现代化的生力军是高质量发展的重要基础在企业融资打破市场壁垒支持提升科技创新能力规范引导平台经济发展和促进民营经济人士健康成长方面都给予支持从市场随后的反应来看A股反应不大中概股和恒生科技高开低走市场或仍处于信心不足的状态对利多较为钝化6月公共财政收入当月同比为56较5月大幅回落剔除去年留抵退税的影响后财政收入同比为-102较5月回落55个百分点企业所得税增值税和房地产相关税收出现回落反映了经济压力仍存6月公共财政支出同比-25较5月回落4个百分点其中基建相关分项仍然负增长水平较高而卫生健康教育社保就业分项则增速不低在收入承压的背景下财政扩张力度延续回落广义财政亦表现偏弱6月地方政府性基金预算收入当月同比-19较上月回落97个百分点其中国有土地使用权出让收入同比-242较上月回落113个百分点和高频的土拍数据一致当下土地市场仍在磨底当中6月政府性基金预算支出同比-426较上月大幅回落297个百分点既有去年同期高基数的影响也受到卖地收入下降和专项债发行节奏靠后的影响去年疫情期间中央政府进行留抵退税地方政府也增加基建相关支出广义财政支出增速显著高于收入今年随着留底退税政策到期税收同比大幅增长叠加土地市场下行压力地方政府性基金支出大幅回落广义财政收入增速显著高于支出和去年同期相比广义财政总体收缩考虑到疫情和房地产可能也对地方政府的资产负债表形成压力地方政府的财政扩张能力受到较大约束证券研究报告周度报告第4页共12页2023年7月安信证券宏观研究图1广义财政收支月度同比60广义财政收入同比广义财政支出同比40200204060201908201910201912202004202102202202202210202212202306201902201904201906202002202006202008202010202012202104202106202108202110202112202204202206202208202302202304数据来源Wind安信证券2021年为两年复合同比广义财政为公共财政政府性基金7月中旬高频的地铁客运量航班执飞量等人流数据持平表明服务消费维持韧性而30大中城市的商品房销售面积大幅偏弱显著弱于去年同期水平与此同时二手房销售延续低位但销售情况好于新房二季度以来大城市的房地产压力大幅上升主要体现为二手房价格和交易在微观层面出现一些较为冷淡的体感我们倾向于认为这一原因与疤痕效应在大城市更加剧烈有关一方面大城市封控更为严格频率更高另外大城市有更多接触性服务业的岗位和消费场景两者共同导致疫情后大城市的疤痕效应更加严重这一数据可以在失业率数据得到验证疫情前大城市失业率总体上更低2020-2021年期间两者相当2022年Q2开始大城市失业率显著更高并且这一裂口延续至今大城市失业率更高或许反应了疤痕效应更为严重总需求滑落幅度更大疤痕效应同样反映在房地产市场这或许是二季度以来核心城市房地产市场压力的原因证券研究报告周度报告第5页共12页2023年7月安信证券宏观研究图2城镇调查失业率7城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率65655545201809201903201912202009202103202112202206202303201712201803201806201812201906201909202003202006202012202106202109202203202209202212202306数据来源Wind安信证券往后看居民企业信心和预期偏弱的格局短期难以缓解房地产行业承压的局面或将延续图330大中城市商品房成交套数7DMA7000202312亿平14亿平16亿平6000500040003000200010000-1011223341221331441551661772762872983093204556677889100111188199210221232243254265数据来源Wind安信证券使用2018201920212022四年销售与当年销售总面积归一化计算横轴使用农历日期对齐二权益市场开启反弹上周以来权益市场出现调整成交量回落至日均七千五百亿水平是今年以来的最低水平证券研究报告周度报告第6页共12页2023年7月安信证券宏观研究此外结构分化突出此前上涨较多的TMT近一个月表现相对偏弱周期板块表现占优而金融稳定和消费板块总体和6月底差别不大中央政治局会议召开后权益市场出现反弹政治局会议在地产地方政府债务层面的表述对市场信心的提振明显地产产业链表现积极后续地产需求端政策的落地可能会对相关行业形成进一步支撑总体来看本次政治局会议表明监管当局对当前经济形势的认识清晰出台的政策切中要害有效提振市场信心对冲经济下行压力后续在地产需求地方政府债务层面的具体政策值得密切关注往后看当前股票市场的反弹能否转化为持续时间更久幅度更大的反转高度取决于政策落地的效果以及经济基本面的情况这仍然需要时间观察图4各风格指数表现110金融周期消费成长稳定100908070602022010720220218202204012022041520220527202207082022072220220819202209022022101420221125202212092023012020230303202303172023041420230428202306092023072120220121202202042022030420220318202204292022051320220610202206242022080520220916202209302022102820221111202212232023010620230203202302172023033120230512202305262023062320230707数据来源Wind安信证券2020年12月31日为100上周债券市场总体利率小幅下行资金利率边际上升1年期国债利率下行10BP10年期国债利率下降3BP收益率曲线走阔证券研究报告周度报告第7页共12页2023年7月安信证券宏观研究中央政治局会议后债券市场利率出现广泛上行考虑到本轮债券市场利率达到历史低位市场总体对经济的看法偏谨慎因此短期政策的出台和落地可能会推动市场利率从底部抬升情绪和交易因素对债券市场的影响明显在债券市场收益率抬升的过程中需要思考的问题在于地产和地方政府债务相关政策最终在多大程度能对冲经济的下行推动信用扩张的发生这无疑需要更多数据去评估验证总体而言政策的出台和落地在短期之内将推动收益率中枢上行在本轮上行过后收益率将进入更为顺畅的长期下行趋势中图510年期国债和国开债收益率32中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年31329282726252022010720220121202203042022041520220527202206102022072220220902202209162022102820221209202301202023020320230317202304282023051220230623202202042022021820220318202204012022042920220513202206242022070820220805202208192022093020221014202211112022112520221223202301062023021720230303202303312023041420230526202306092023070720230721数据来源Wind安信证券三静待美联储7月加息美国6月零售销售季调环比增速为02较上月回落03个百分点同比增速15较上月下滑05个百分点零售销售的减速主要受到汽油汽车餐饮等品类的拖累尽管零售销售出现减速但零售额仍处于高位暗示美国消费和服务业领域韧性较强劳动力工资上涨与消费需求扩张的正反馈机制仍在发挥作证券研究报告周度报告第8页共12页2023年7月安信证券宏观研究用截至7月15日美国当周初请失业金为228万人较前值下滑9000人也大幅低于市场预期显示美国劳动力市场降温速度偏慢在美国消费小幅回落的同时工业减速幅度明显6月工业产出同比增速为-04创近两年新低这与6月制造业PMI的下滑指向一致均表明疫后美国服务消费对货物消费存在广泛替代这一结构分化在中国的数据中也有体现导致不同部门通货膨胀压力之间出现裂口图6美国工业产出同比和环比增速1510美国工业产出季调环比美国工业产出同比1080560040521015020-2202106202107202108202109202110202111202112202202202203202204202205202206202201202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306数据来源Wind安信证券短期经济波动对美联储货币政策的影响轻微市场预期本周四美联储大概率加息25BP并维持这一利率水平至年底而降息可能会出现在明年一季度末从美联储官员的表态以及今年以来的经验来看本次加息结束到年底之前是否会有额外加息最终取决于美国通胀回落的速度考虑到本轮美国居民部门资产负债表健康房地产和权益市场表现稳定服务业持续恢复因此难以完全排除联储额外加息的可能至少高利率环境仍将维持在市场对美联储加息预期保持稳定的同时日本央行官员的表态打消了市场对日本货币政策转向的担忧导致日元大幅贬值进而推动美元指数重回100以证券研究报告周度报告第9页共12页2023年7月安信证券宏观研究上尽管6月日本CPI同比增速达到33较上月小幅抬升01个百分点高于央行制定的通胀目标但日本央行官员仍然认为日本收益率曲线的形态稳定YCC政策调整的市场预期出现降温从资本市场的表现来看随着二季度上市公司业绩的披露美股市场更多聚焦于对公司业绩的定价纳斯达克和标普500表现出现分化美债收益率仍在高位震荡考虑到美国实体部门资产负债表健康市场风险偏好总体稳定未来美国股票市场的表现有望维持偏强美国与欧洲日本的货币政策周期错位或将推动美元指数中枢下行图7MSCI发达和新兴市场指数发达市场新兴市场右轴2400MSCIMSCI7000023006500022002100600002000550001900180050000202201202202202203202204202210202211202212202301202302202304202307202205202206202207202208202209202303202305202306数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第10页共12页2023年7月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第11页共12页2023年7月安信证券宏观研究免责声明本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第12页共12页2023年7月