厄尔尼诺对我国气象条件影响机制和结果非常复杂，但总体上呈现南涝北旱的局面，且次年影响更大，对农业生产、用电需求等有明显影响。结合其他因素分析，我们预计小麦价格仍有上行空间，水稻价格或持平，玉米、大豆、煤炭价格则可能下探。厄尔尼诺还会影响全球气温和降水分布，从历史上看对大宗商品价格具有推高作用。预计本轮厄尔尼诺现象将会对国际小麦、铜、镍、原油等商品价格具有支撑作用，大豆、玉米价格有望回落。
　　▍厄尔尼诺已经到来，与我国气象条件关系密切。7月4日，联合国世界气象组织（WMO）确认厄尔尼诺条件形成。厄尔尼诺现象对我国气象条件有复杂而重要的影响。厄尔尼诺现象是赤道太平洋上大气运动的“沃克环流”出现异常的一种状态，通过影响西太副高的活动和印度洋西南季风影响我国的季风气候。并且由于空间尺度较大，对我国影响最严重的事件往往在厄尔尼诺消退后一年夏天发生。
　　▍通常厄尔尼诺现象会造成我国普遍高温，东北、南方多雨，北方干旱局面。不同年份厄尔尼诺影响不同，但整体上来看厄尔尼诺会通过东移、加强西太副高，形成季风降雨带南移、集中，并加强东北降雨的效果。历史上强厄尔尼诺往往对应极端天气，并且在结束后次年夏天更加频发。这对农业生产往往造成不利影响，并会影响电力供需。
　　▍预计小麦价格仍有上行空间，水稻价格较为稳定，大豆、玉米价格有下行可能。历史上厄尔尼诺中后期，主要农作物单产与产量都有所下行，但结合当前粮食生产形势，预计小麦受生产端影响价格仍可能上行，稻谷生产稳定，天气因素或影响不大，玉米、大豆生产端受影响不大，在播种面积增加、芽麦替代作用等影响下还有下行可能。可以更加关注主粮作物明年或有的受极端天气影响价格上行的可能性。
　　▍预计电力板块或受益；煤炭价格短期稳定，年内下行趋势难改。历史上高温天气往往对应用电需求增加与电力板块更好的表现。与去年同期相比，尽管有厄尔尼诺影响，全国高温带来用电需求有所增长但幅度不大。电力板块整体有一定受益。南方降水更充沛，水电发电量同比有望高增，市场短期内对煤价有所支撑，但长期看供需变化差异仍然明显。当前煤炭库存仍在高位，价格尽管下行，仍然偏高。预计年内煤价下行压力仍然比较突出。
　　▍厄尔尼诺影响全球气温、降水分布，从而影响大宗商品价格。根据历史经验，厄尔尼诺期间全球大宗商品价格普遍上涨，包括基本金属、原油、粮食作物、蔗糖、咖啡、棕榈油、天然橡胶等。从粮食作物看，小麦价格受到抬升作用，玉米、大豆由于生产受益于厄尔尼诺而价格承压。结合当前的粮食价格走势，我们预计下半年小麦价格有上行空间，而玉米、大豆价格承压。
　　▍厄尔尼诺还有可能推高基本金属和原油价格。由于厄尔尼诺带来的极端天气以及其造成的次生影响，南美洲的铜、东南亚的镍、中东等地的石油开采、运输过程都可能受到负面影响，进而推高这些商品价格。不过由于需求端不旺盛导致这些商品价格在下半年往往有下行压力，我们预计下半年这些商品价格仍然呈下行趋势，但由于厄尔尼诺对价格的支撑作用，下行空间缩窄。
　　▍风险因素：全球变暖速度超预期；历史气象规律或适用性不强；未来两年内我国极端天气超预期。

研究报告全文：厄尔尼诺如何影响大宗商品市场大类资产观察2023712中信证券研究部核心观点厄尔尼诺对我国气象条件影响机制和结果非常复杂但总体上呈现南涝北旱的局面且次年影响更大对农业生产用电需求等有明显影响结合其他因素分析我们预计小麦价格仍有上行空间水稻价格或持平玉米大豆煤炭价格则可能下探厄尔尼诺还会影响全球气温和降水分布从历史上看对大宗商品价格具有推高作用预计本轮厄尔尼诺现象将会对国际小麦铜镍原油等商品价格具有支撑作用大豆玉米价格有望回落明明中信证券首席经济厄尔尼诺已经到来与我国气象条件关系密切7月4日联合国世界气学家象组织WMO确认厄尔尼诺条件形成厄尔尼诺现象对我国气象条件有S1010517100001复杂而重要的影响厄尔尼诺现象是赤道太平洋上大气运动的沃克环流出现异常的一种状态通过影响西太副高的活动和印度洋西南季风影响我国的季风气候并且由于空间尺度较大对我国影响最严重的事件往往在厄尔尼诺消退后一年夏天发生通常厄尔尼诺现象会造成我国普遍高温东北南方多雨北方干旱局面不同年份厄尔尼诺影响不同但整体上来看厄尔尼诺会通过东移加强西太副高形成季风降雨带南移集中并加强东北降雨的效果历史上强余经纬厄尔尼诺往往对应极端天气并且在结束后次年夏天更加频发这对农业大类资产配置首席生产往往造成不利影响并会影响电力供需分析师S1010517070005预计小麦价格仍有上行空间水稻价格较为稳定大豆玉米价格有下行可能历史上厄尔尼诺中后期主要农作物单产与产量都有所下行但结合当前粮食生产形势预计小麦受生产端影响价格仍可能上行稻谷生产稳定天气因素或影响不大玉米大豆生产端受影响不大在播种面积增加芽麦替代作用等影响下还有下行可能可以更加关注主粮作物明年或有的受极端天气影响价格上行的可能性预计电力板块或受益煤炭价格短期稳定年内下行趋势难改历史上高赵云鹏温天气往往对应用电需求增加与电力板块更好的表现与去年同期相比FICC分析师尽管有厄尔尼诺影响全国高温带来用电需求有所增长但幅度不大电力S1010521120002板块整体有一定受益南方降水更充沛水电发电量同比有望高增市场短期内对煤价有所支撑但长期看供需变化差异仍然明显当前煤炭库存仍在高位价格尽管下行仍然偏高预计年内煤价下行压力仍然比较突出厄尔尼诺影响全球气温降水分布从而影响大宗商品价格根据历史经验厄尔尼诺期间全球大宗商品价格普遍上涨包括基本金属原油粮食作物蔗糖咖啡棕榈油天然橡胶等从粮食作物看小麦价格受到抬升作用玉米大豆由于生产受益于厄尔尼诺而价格承压结合当前的粮食价格走势我们预计下半年小麦价格有上行空间而玉米大豆价格承压厄尔尼诺还有可能推高基本金属和原油价格由于厄尔尼诺带来的极端天气以及其造成的次生影响南美洲的铜东南亚的镍中东等地的石油开采运输过程都可能受到负面影响进而推高这些商品价格不过由于需求端不旺盛导致这些商品价格在下半年往往有下行压力我们预计下半年这些商品价格仍然呈下行趋势但由于厄尔尼诺对价格的支撑作用下行空间缩窄风险因素全球变暖速度超预期历史气象规律或适用性不强未来两年内我国极端天气超预期证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明大类资产观察2023712目录厄尔尼诺对中国的影响3厄尔尼诺与国内商品6厄尔尼诺与全球商品12风险因素16插图目录图1沃克环流示意图3图2厄尔尼诺情况下的沃克环流4图3ONI指数与厄尔尼诺拉尼娜现象4图4西太副高与中国降雨5图5国内小麦单产与产量的历史增速7图6国内历史同期小麦价格曲线元吨7图7国内稻谷单产与产量的历史增速8图8国内历史同期稻谷收购价曲线元吨8图9国内玉米单产与产量的历史增速9图10国内历史同期玉米价格曲线元吨9图11国内大豆发育期10图12国内大豆单产与产量的历史增速10图13国内历史同期大豆收购价曲线元吨11图14电力板块超额收益与夏季气温11图15北方九港煤炭库存与动力煤价格12图16全球平均气温受厄尔尼诺现象正向影响12图17厄尔尼诺对全球降水分布影响13图18全球小麦玉米大豆生产受厄尔尼诺影响14图19玉米和大豆期货历史价格同比15图20小麦和铜期货历史价格同比15请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大类资产观察2023712厄尔尼诺对中国的影响厄尔尼诺已经到来7月4日联合国世界气象组织WMO确认厄尔尼诺条件形成同日美国国家海洋和大气管理局NOAA数据显示7月4日刷新了3日刚刚刷新的记录为有记录以来全球最热一天随后该记录又被打破而在此前各国气象组织已经对厄尔尼诺现象发出提醒今年夏到明年夏的气象变化主线将是厄尔尼诺的发展与衰退厄尔尼诺对我国气象条件有复杂而重要的影响我国地处季风特点最显著的东亚海洋与亚欧大陆上的气象活动对我国的气候影响非常巨大尤其是春夏秋季太平洋印度洋上各类气象活动非常活跃时其控制的降水高温过程直接决定了农业生产是否顺利并影响电力供需关系厄尔尼诺现象作为太平洋ENSO循环的一部分可以通过影响太平洋大气活动影响全球天气变化对我国影响更加显著因此我们在关注商品市场时厄尔尼诺是必须要跟踪的现象不过全球大气是一个复杂系统其动力学规律宏观上是混沌的厄尔尼诺及其他大气活动对我国的影响非常复杂因此在这一部分我们首先尝试从其正常的影响机制出发解释厄尔尼诺现象对中国气象的影响赤道太平洋表面存在大气的沃克环流这是理解厄尔尼诺现象的基础在自转与地转偏向力带动下赤道盛行东北信风和东南信风带动的东风在信风吹拂下赤道太平洋东侧的表层暖水被吹动至西侧即澳大利亚印尼的东海岸附近形成一个暖池这里表层海水温度偏高而南美洲西海岸的太平洋东侧不断有冷水从海面下翻出形成冷舌水温偏低西赤道太平洋较高水温又会加热这里的表层大气造成低气压加强赤道太平洋东风的同时带来湿润的上行水汽形成对流与降水这就是沃克环流图1沃克环流示意图资料来源NOAA官网厄尔尼诺是太平洋上沃克环流较弱的一种状态沃克环流每年的强度不同因此存在ENSO循环即存在厄尔尼诺中性和拉尼娜三种不同状态由此影响全球天气如果赤道太平洋上信风不强沃克环流不通畅太平洋东部即南美洲西岸的表层热水无法通畅请务必阅读正文之后的免责条款和声明3大类资产观察2023712地流向太平洋西部暖池会东移甚至只出现在太平洋中部暖湿的上升气流出现在太平洋中部位置甚至在赤道太平洋西侧出现冷舌这种情况即ENSO暖事件即厄尔尼诺现象最早来自秘鲁渔民发现的某些年份涌入东太平洋的暖流导致冷水鱼大量死亡的情况以西语圣婴ElNio命名图2厄尔尼诺情况下的沃克环流资料来源NOAA官网根据我国气象局对厄尔尼诺现象的定义选取中东太平洋特定区域Nio34测量海温与历史平均水平相比较即ONI指数高出05C即厄尔尼诺现象并有数个等级划分超过25C为超强厄尔尼诺自1950年以来共发生过20次厄尔尼诺事件其中超强厄尔尼诺有三次1982-19831997-19982014-2016年对应着我国的陕西大洪水长江全流域大洪水和大规模台风如山竹暴雨的极端天气图3ONI指数与厄尔尼诺拉尼娜现象资料来源NOAA官网ENSO循环不直接影响中国气候而是通过影响西太平洋副热带高压西太副高的强度与位置以及印度洋的西南季风强度间接影响中国的季风气候同样由于太阳照射地球转动和地转偏向力影响大气中存在赤道上行低压副热带下行高压的哈得来环流由于地形阻断副热带高压带被阻断成三块其中就有太平洋上的副热带高压由于沃克环流加强了赤道西太平洋的上行低压从而加强了西太平洋的哈得来环流所以加强了西太副高成为影响中国季风气侯的重要因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明4大类资产观察2023712西太副高直接控制我国的季风气候我国的季风气候主要特点是夏季高温多雨冬季寒冷干燥其最直接的原因就是西太副高与蒙古-西伯利亚高压南亚高压东北冷涡的互动西太副高的位置与强度与国内降水气温密切相关正常情况下西太副高的移动遵循冬季靠南靠东夏季靠北靠西的规律其春季开始的向西北移动过程中高压北缘是沿副高脊线北上的暖湿气流与中纬度南下的冷空气相交地区锋面气旋活动频繁形成大范围阴雨天气在5-6月时经过华南与长江中下游即龙舟水和梅雨季7月再次北上进入黄淮河中下游此时南方梅雨结束进入干燥的盛夏有可能发生伏旱7月末8月初跨过北纬30华北东北进入七下八上的雨季8月底9月初高压脊南退10月即退至北纬20以南图4西太副高与中国降雨资料来源地理蹊微信公众号厄尔尼诺通过间接影响西太副高改变我国气象条件在厄尔尼诺发展年份的夏季由于赤道太平洋暖池向东移动中东太平洋表面的升温通常会造成哈得来环流的加强这又通常造成其南北环流距离变短最终造成西太副高的偏强偏东南粗略来讲西太副高偏东加强通常对应着全年的更高温与南涝北旱的局面并且由于赤道地区偏热盛行西风带受到南北温差扰动加强因此东北冷涡蒙古高压脊往往更加活跃这也导致东北降水偏多我国北方高温干旱更明显厄尔尼诺对我国影响最严重时间往往在结束次年夏季由于中东太平洋距离我国较远厄尔尼诺的传递具有明显的迟滞一般在厄尔尼诺现象开始步入衰退的第二年赤道印度洋的海温才较明显上升由于其距离中国更近带来的充足水汽与西南季风不仅会直接加强我国南部降雨过程还会加强南亚高压与西太副高强化南涝北旱的局面让第二年的厄尔尼诺影响更加明显例如建国以来长江流域最严重的三次洪涝灾害分别发生在1954年1998年2020年均发生在厄尔尼诺现象结束的次年夏季厄尔尼诺还对台风形成有复杂影响由于中东太平洋水温较高西北太平洋台风发源地可以东移台风在暖池中吸收能量的路径变长超强台风等极端天气出现概率变大但西太副高的加强又可能会压制这一过程2016年厄尔尼诺结束的夏季我国南方受超强台风山竹等影响暴雨频发洪请务必阅读正文之后的免责条款和声明5大类资产观察2023712涝灾害较多今年5月提早北跳的副高间接催生了超强台风玛娃但目前偏南的副高又对台风形成明显压制另外厄尔尼诺对冬季气温影响不是很明晰从历史数据来看厄尔尼诺与暖冬出现有一定关系但不够明确不论是拉尼娜还是厄尔尼诺都增加了极端天气发生的可能性但具体到什么样的天气则没有绝对一致的答案尤其是今年处在连续三年的拉尼娜快速转换到厄尔尼诺的时期这样急速的转变中ENSO循环状态对我国气象条件的影响十分复杂最近数年的一个特殊情况是西太副高移动开始变得混乱不再是简单的春夏北移夏秋南移而是在春夏季大范围快速跳动今年5月中下旬西太副高就异常北跳至华中这导致了华南长江中下游多地暴雨和5月末河南山东的烂场雨而在今年6月副高又退回到南海并逐渐北移导致南方的龙舟水和梅雨普遍偏晚降水量偏大暴雨频发而北方受到西太副高偏南西风带暖脊东进的影响持续干旱高温全球变暖背景下厄尔尼诺对我国天气影响已经不再简单地遵循历史规律而是使得极端天气变多高温干旱暴雨的可能性都在增加不过尽管春季气象变化多端目前南涝北旱的格局已经初步形成厄尔尼诺影响下极端天气将更加频繁国家气候中心预测今年夏季我国降水呈现南北两条多雨带黑龙江东部华南降水偏多2-5成西南地区中部与华中中部可能区域性气象干旱西南地区南部等地山洪地质灾害偏重夏季全国大部地区气温接近常年同期到偏高华东华中新疆等地高温日偏多热带气旋影响接近常年另外尽管厄尔尼诺与暖冬相关性不强但其作为暖事件仍有可能使冬季气温偏高并且我们更应关注2024年春夏厄尔尼诺可能带来的极端天气和影响届时农业生产可能面临更严峻的局势厄尔尼诺与国内商品西太副高的季节性移动决定了农业生产的物候其移动决定的降水与气温变化节奏与农业生产是息息相关的例如华北黄河中下游与东北部分地区种植的小麦在五月至六月收割随后种植玉米而随着7-8月西太副高北侧锋面到来北方七下八上的集中降雨可以帮助玉米在最需要水分的抽穗期快速生长在南方而3月末的早稻4月的中稻的播种期都需要稳定适量的降雨这也对应着西太副高逐渐北移带来的降水带北移而6月末播种的晚稻的种植则依靠西太副高北跳后西南季风带来印度洋丰富的水汽在我国东北地区玉米水稻的种植则依赖西风带带来的东北冷涡暖脊与冷槽与西太副高北跳的互动通常玉米与水稻播种在4-5月收获在8-10月抽穗期与华北地区的玉米持平或略晚同样与西太副高的北移时间对应厄尔尼诺影响下不稳定的西太副高对粮食生产构成挑战历史上的厄尔尼诺年我国的农业生产往往遇到极端天气带来的减产影响例如1997-1998年厄尔尼诺导致的北方干旱东北长江中下游大范围洪涝灾害导致我国水稻玉米小麦大豆等作物的产量与单产增长均有所下行请务必阅读正文之后的免责条款和声明6大类资产观察2023712我国小麦生产主要集中在豫鲁皖冀苏等北方的黄淮流域以冬小麦为绝对主导厄尔尼诺影响下紊乱的降雨节奏干旱或暴雨天气都有可能让小麦生产面临各类灾害从历史上小麦单产的变动情况来看基本上每次中等及以上厄尔尼诺事件中或后期都对应着小麦单产增速的下滑总产量增速则基本遵循同样的变动规律不过近些年来农村基础设施建设完善防洪防汛措施逐步到位总产量波动趋于平稳图5国内小麦单产与产量的历史增速05小麦单产同比增加小麦产量同比0403020100-01-02-03-04-0519801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind蓝色阴影区为历史上中等及以上厄尔尼诺事件的时期中信证券研究部预计今年国内小麦价格仍存在上行可能性今年情况特殊之处在于由于西太副高异常北跳主产区河南山东安徽部分地区在5月中下旬最需要干燥天气的时间经历了持续时间较长的烂场雨带来小麦发芽霉变等情况截至目前黄淮流域冬小麦收割工作已基本结束尽管非受灾地区仍然丰收但从张荣胜在麦芽价格持续走高饲料企业还会大量适用吗中发表的各地数据来看芽麦价格部分出现止跌回涨普麦跨区流通量较高郑州小麦收购价格自去年非正常高位回落后在五月中下旬开始止跌反升而往年21-24周时随着新麦大量上市小麦价格普遍呈现下降趋势这些情况都说明今年小麦生产增长面临压力随着新麦上市结束年内价格上涨弹性可能比较大图6国内历史同期小麦价格曲线元吨20232022202120202019201820172016201520142013360034003200300028002600240022002000246810121416182022242628303234363840424446485052资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7大类资产观察2023712我国水稻生产分双季稻和单季稻其中单季稻种植量较大约占总产量七成水稻种植分布在东北和长江流域的黑湘赣苏鄂等省份水稻对水热条件的要求较高但也在育苗期扬花期等需要相对干燥的环境如果遇到1998这样的极端洪涝灾害大片农田被淹时就有可能出现减产从历史数据来看稻谷生产同样与厄尔尼诺有较强的相关性在厄尔尼诺年份内常见稻谷单产或产量的负增长或增长下降2022年受到南方极端干旱高温天气的影响稻谷产量出现负增长但整体波动幅度也是在逐渐减小图7国内稻谷单产与产量的历史增速07稻谷单产同比增加稻谷产量同比050301-01-03-0519801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind蓝色阴影区为历史上中等及以上厄尔尼诺事件的时期中信证券研究部预计今年稻谷生产势头平稳生产情况对价格影响可能不大过去两年的水稻价格上涨主要受到国际原材料价格上涨带来的影响虽有拉尼娜现象带来的南方极端天气影响其中2022年我国南方出现了罕见的高温干旱天气但水稻生产整体波动较小由于水稻收获时间较为分散整体受到旱情影响不大甚至在2022年成为价格最低的主粮作物截至目前今年的稻谷价格走势与过去两年基本接近仍然高于去年同期平均水平基于气象部门对南方夏季天气的判断今夏我国南方高温天气有望缓解但降水增多局部暴雨天气可能增多对稻谷生产的具体情况仍难判断相较于去年生产可能维持在相似水平价格的决定性因素不在产量变动而在市场需求情况图8国内历史同期稻谷收购价曲线元吨20232022202120202019201820172016201520142013330032003100300029002800270026002500246810121416182022242628303234363840424446485052资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8大类资产观察2023712我国玉米的主产区在华北与东北地区生产周期横跨夏秋季其中华北大部分为和小麦套种而东北则是单季作物整体上看玉米种植集中在华北东北雨热情况相似单产波动偏大但总产量同样较为稳定从历史数据看在厄尔尼诺年份中我国玉米生产普遍受到负面影响这是因为厄尔尼诺年中北方的干旱天气东北冷涡的活跃不利于玉米生长图9国内玉米单产与产量的历史增速08玉米单产同比增加玉米产量同比06040200-02-04-06-0819801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind蓝色阴影区为历史上中等及以上厄尔尼诺事件的时期中信证券研究部预计今年玉米价格仍存压力玉米价格与小麦稻谷等纯主粮作物不同玉米用途更多价格波动更大且在集中收获的9-10月份价格有明显波动性下行趋势过去两年中玉米单产与总产量都较为稳定但价格出现了大幅上涨同样是受到成本端冲击因素从今年的气象条件来看预期东北华北的极端高温天气可能偏多对玉米生产可能有一定负面影响另外市场层面由于预计下半年的南美进口玉米增多以及芽麦供应增多的替代效应明显综合考虑上述因素预计今年下半年玉米价格将呈下行趋势图10国内历史同期玉米价格曲线元吨202320222021202020192018201720162015201420132900240019001400246810121416182022242628303234363840424446485052资料来源Wind中信证券研究部大豆总产量受厄尔尼诺影响更小与其他三类主粮作物不同大豆的自给率不高播种面积波动比较大且集中在东北地区我国大豆亩产不高且与进口大豆价差明显种植一般需要政府补贴其生产情况与玉米类似喜暖对水分要求不高从机理分析东请务必阅读正文之后的免责条款和声明9大类资产观察2023712北地区强对流天气降雨减少的情况不利于大豆生产但从历史数据中发现大豆的播种面积对产量影响更大产量受厄尔尼诺影响更小图11国内大豆发育期资料来源中央气象台图12国内大豆单产与产量的历史增速060大豆单产同比增加大豆产量同比050040030020010000-010-020-030-04019801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind蓝色阴影区为历史上中等及以上厄尔尼诺事件的时期中信证券研究部预计大豆价格延续趋势性回落同样由于并非主粮更依赖进口历史上大豆价格也是波动较大当前处在从过去两年的高位回落的趋势之中我国大豆的生产端整体受厄尔尼诺的负面影响更不明确种植面积更加重要过去两年中大豆价格上涨与国际大豆价格走高相关随着国际大豆库存与生产的预期走高价格回落的趋势明确目前国际大豆价格逐步下行大豆进口增长快速5月进口刷新单月记录预计国内大豆价格回落的趋势仍将延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明10大类资产观察2023712图13国内历史同期大豆收购价曲线元吨2023202220212020201920186500201720162015201420136000550050004500400035003000246810121416182022242628303234363840424446485052资料来源Wind中信证券研究部从历史上看气温对电力市场有所影响我国的电力需求端高峰在夏季主要的驱动因素之一是高温天气带来的对制冷等各类需求抬升夏季的高温天气也会触发各类保供电措施电力的供给增长是长期过程因此每轮夏季高温带来的需求增长都对应电力板块的较好表现从下图可以看到电力板块相对于沪深300的超额收益与夏季出现高温的时间点有一定相关性图14电力板块超额收益与夏季气温1500电力版块超额收益省会城市夏季气温偏离右轴108100006500040020-500-02-1000-04-06-1500-08-2000-1200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind超额收益为与沪深300相比较夏季气温偏离为所有省会城市6-9月平均气温与历史时期内平均气温的偏离值中信证券研究部厄尔尼诺影响水热条件继而影响煤炭需求火力发电仍是我国发电主体去年火电占总发电量665水电为153在夏季出现的用电高峰需要发电功率调节更加主动的煤电补缺口因此高温天气与煤炭需求量形成了正相关2022年煤炭价格进入高位的重要原因是拉尼娜现象推动下的极端高温一方面我国全境高温带来了居民用电需求的大幅抬升另一方面南方高温伴随着罕见的干旱天气导致水电利用率掉入历史低位随着用电需求下降与今年年初西南长江流域降水增长径流恢复水电供给正在抬升这一煤价上涨的逻辑已不具备预计后续煤价跌势难止目前我国北方煤炭库存已经步入高位当前煤炭价格下探趋势明确但位置相较于历史仍然偏高或因市场仍在博弈今年有类似去年那样的极端天气请务必阅读正文之后的免责条款和声明11大类资产观察2023712不过从当前厄尔尼诺的发展态势来看供需两端都不支持煤价维持当前位置一方面今夏南方不太可能出现去年那样的高温干旱天气尽管温度可能仍然偏高但由于降水可能更多高温相比去年有所缓解且南方降水量增加应当比较明显这对水电在去年极端偏枯的基础上反弹形成支撑另一方面北方高温干旱天气可能形成对居民用电的拉升但去年在蒙古高压脊影响下北方气温同样偏高北方用电需求增长可能并不明显叠加南方气温同比下降的趋势预计整体居民用电需求不存在明显增长因此煤电需求不会明显增长综合供给端库存仍高需求端平稳向下的趋势来看预计今年煤价仍有下跌趋势图15北方九港煤炭库存与动力煤价格煤炭库存CCTD主流港口北方港口秦皇岛港平仓价动力末煤右轴4500180040001600350014003000120025001000200080015006001000400资料来源Wind中信证券研究部厄尔尼诺与全球商品在厄尔尼诺发展与结束的年份里从统计数据看全球天气更加极端首先厄尔尼诺是暖事件ONI指数较高的年份或次年一般全球气温也偏高分地区来看南美洲南部美国南部非洲之角和中亚部分地区季风增强从而导致降雨量增加也会在澳大利亚印度尼西亚和南亚部分地区形成相反效应造成严重干旱全球粮食的主要出口国在厄尔尼诺年受到的影响不尽相同如主要出产玉米大豆的南美北美地区降水偏多而主产小麦的东亚东欧则降水减少图16全球平均气温受厄尔尼诺现象正向影响资料来源NOAA官网蓝框对应中等及以上强度厄尔尼诺事件中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12大类资产观察2023712图17厄尔尼诺对全球降水分布影响资料来源联合国粮农组织FAO官网厄尔尼诺造成的极端天气对农作物生产影响不同根据FAOIMF等国际机构的研究厄尔尼诺与全球小麦玉米的产量单产有较为明确的负相关性且波动幅度较大其中对小麦的产量负向冲击比较明显大豆的单产与总产量相关性更弱一些作为一种用途十分广泛的经济作物其种植面积显然也更具有弹性另外厄尔尼诺会造成东南亚南亚及部分非洲地区干旱对蔗糖咖啡天然橡胶棕榈油生产过程造成影响从而推高这些大宗商品的价格通常情况下厄尔尼诺造成的极端天气不论是干旱高温还是暴雨都会造成农作物减产但在作物需水较多的时期一定程度地增加降水则可以增进产量例如全球小麦的单产与总产量受到厄尔尼诺的负面影响在IMF的一篇工作论文WP15892015中也指出厄尔尼诺直接给澳大利亚东南部带来干旱进而引发小麦减产但在另一个方面厄尔尼诺造成的东欧北美南部降水相对增加又有利于小麦生产但整体来看全球小麦减产Ubilava2018的研究指出国际大豆的价格受到厄尔尼诺现象的负面影响这主要是因为厄尔尼诺在南美洲北美南部的大豆种植早期的降水而大豆在其开花灌浆期需水量较大因而对产量产生正向影响玉米生长周期基本与大豆一致因此厄尔尼诺对玉米的产量增长也有促进作用从而预计下半年我国大豆玉米价格均有下行压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明13大类资产观察2023712图18全球小麦玉米大豆生产受厄尔尼诺影响020全球小麦产量同比小麦单产015010005000-005-010-01519801983198619891992199519982001200420072010201320162019040全球玉米产量同比全球玉米单产同比030020010000-010-020-03019801983198619891992199519982001200420072010201320162019015全球大豆产量同比全球大豆单产同比010005000-005-010-01519801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源NOAA蓝框对应中等及以上强度厄尔尼诺事件中信证券研究部厄尔尼诺对三大主要农作物国际价格有不同影响从产量分析厄尔尼诺现象会推高全球小麦价格但不利于玉米与大豆价格但如果观察各年价格同比变化大致可以观察到厄尔尼诺年中后期小麦价格的正向冲击以及玉米大豆价格负向冲击这可以通过厄尼诺对产量的影响解释但这种冲击并不是每一次都比较明确这是因为影响商品价格的因素不止有厄尔尼诺事件的影响还包括全球库存与种植面积其他灾害全球流动性经济周期等预计小麦价格或继续上行IMF统计过去5次的厄尔尼诺现象期间芝商所小麦价格平均涨10而当前北美的干旱俄罗斯的连续降雨又让小麦生长良率不高另外受到黑请务必阅读正文之后的免责条款和声明14大类资产观察2023712海谷物出口协定的不确定性乌克兰农作物种植面积降低等因素影响预计下半年国际小麦价格或呈现上行趋势预计今年下半年我国大豆玉米价格呈下行趋势虽然当前在美国干旱影响下大豆价格仍然处于高位但随着随后可能的厄尔尼诺带来的降水增加以及美国大豆种植面积扩大巴西大豆出口量预期较高的影响预计大豆价格年内呈现下降态势玉米生产同样受到美国干旱的不利影响但预期未来的降雨将缓解这一因素同时巴西玉米出口量今年有望显著增长预计大豆玉米年内价格有下行趋势图19玉米和大豆期货历史价格同比120期货收盘价CBOT玉米同比期货收盘价CBOT大豆同比100806040200-20-4019801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind中信证券研究部图20小麦和铜期货历史价格同比100期货收盘价CBOT小麦同比COMEX铜同比806040200-20-40-6019801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind中信证券研究部厄尔尼诺还可能助推基本金属原油等商品价格厄尔尼诺作为一种暖事件抬升全球气温从而提高用电需求改变降雨分布给东南亚带来干旱使得其依赖度较高的水电难以支撑都会造成能源缺口拉大同时南美洲极端降雨天气增多作为铜出口大国的智利和秘鲁降雨导致的洪涝灾害有可能降低其铜矿开采效率与运输效率继而滞后地拉高基本金属价格而在厄尔尼诺期间往往遭受旱灾的印尼与菲律宾是镍矿出产大国干旱会导致其赖以维系生产的水电产能下降同样会影响产量大多数有关厄尔尼诺与大宗商品价格的研究表明商品价格与表征厄尔尼诺现象的ONI指数呈现滞后的正相关关系有研究XiaojingCai2022指出厄尔尼诺与商品价格的关系在2000年后还变得更加密切请务必阅读正文之后的免责条款和声明15大类资产观察2023712厄尔尼诺对原油价格的影响途径更加间接复杂一些重要原油产地如加拿大可能遭遇干旱山火频发从而降低原油产量全球粮食整体产量的下跌则可能引发中东北非等热点地区局势动荡导致产油量难以维持例如2010年2016年的中东地区根据上述IMF论文对历史数据的分析平均每次厄尔尼诺现象造成4个季度后大宗商品价格上涨531原油价格上涨1387但结合我们今年5月26日发布的2023年下半年大类资产配置投资策略周期中场预期重估中的分析基本金属原油等商品下半年的走势受到海外经济衰退美联储维持高利率政策的利空主导由厄尔尼诺带来的天气影响尽管可能带来很大的不确定性但如果能够按照历史规律发展则可以部分程度上对冲这些利空因素的影响风险因素全球变暖速度超预期历史气象规律或适用性不强未来两年内我国极端天气超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对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