近几周市场在预期差（chā）和预期差（chà）之间徘徊，前者指向对政策的期待与落空，后者代表对现实的担忧。客观来看，事情正在起变化：第一，6月制造业PMI环比企稳且新订单同步改善，国内即将由主动去库向被动去库存过渡；第二，7月美联储加息预期接近打满，若落地冲击有限、若再次跳过则又是积极变量，美联储加息尾声大概率也对应人民币汇率贬值尾声，详见报告《为什么我们对人民币汇率并不悲观？》；第三，Q3海外亦将进入被动去库存，外需也会边际改善，进而Q3经济大概率好于Q2。但值得注意的是，内需弹性不及外需，国内定价商品弹性大概率也不及国际定价商品。
　　国内Q3经济大概率环比改善，全球共振进入被动去库存。1）制造业PMI环比改善，国内或已处主动去库尾声。6月制造业PMI升至49.0，前值48.8，其中，新订单和新出口订单指数为48.6和46.4，比上月分别+0.3和-0.8个百分点，表明制造业内需有所改善，外需继续承压；5月服务业PMI降至52.8，前值53.8；5月建筑业PMI降至55.7，前值58.2。国内制造业已处于主动去库尾声，企业去库速度明显加快，而价格指标有所企稳，未来1-2个月有望向被动去库切换。由于Q3海外亦将进入被动去库存，外需也会边际改善，进而Q3经济大概率好于Q2。2）工业企业利润增速缓慢爬坡。5月份规上工业企业营业收入累计同比0.1%，前值0.5%；规上工业企业利润累计同比连续3个月收窄至-18.8%，前值-20.6%。企业去库存动作继续，PPI仍在探底，因而利润增速修复速度较为缓慢，但改善趋势相对确定。3）高频指标显示环比下行速度放缓，服务业出现积极信号。6月多数重化工品开工率和产能利用率、产量等较5月有所回升，但6月下旬又有小幅回落。不过，6月下旬需求端出现积极变化，30大中城市商品房销售面积和汽车销售小幅上升，九大城市地铁客运量环比上升，电影票房则大幅改善。
　　政策面仍处观察期，资金面延续宽松。1）央行二季度问卷显示收入和就业预期走弱，但居民消费倾向上升。6月29日央行发布2023年第二季度城镇储户问卷调查报告。报告显示，2023年Q2收入信心指数为48.5%，比上季度下降1.4个百分点；就业预期指数为48.7%，比上季度下降3.6个百分点。此外，2023年Q2倾向于“更多消费”的居民占比24.5%，比上季度增加1.2个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占比58.0%，比上季度增加0.1个百分点；倾向于“更多投资”的居民占比17.5%，比上季度减少1.3个百分点。2）国常会提出促进家居消费。6月29日李强总理主持召开国常会，审议通过《关于促进家居消费的若干措施》。会议指出，打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。本次会议应是6月16日国常会提出的一批政策措施的其中一项。3）维护半年末流动性平稳和市场信心，央行加码流动性投放力度。6月26-30日央行共开展9730亿元逆回购操作，因有4160亿元逆回购到期，公开市场操作合计净投放5570亿元，保持跨半年流动性平稳。由于29-30两日没有逆回购到期但央行仍保持较大力度净投放，可能也有出于稳定金融市场的考虑。
　　 Q1是美国经济年内最好阶段，Q2服务消费（权重较高）已略降温，但与中国出口相关的地产（在美国经济中权重较低）已经回暖，随着美联储加息周期结束和国内出口改善，下半年美元和人民币走势有望迎来反转。1）Q3海外将进入被动去库存。近期美国经济指标表现强劲：5月美国耐用品订单环比1.7%，高于预期-0.9%和前值1.2%；核心耐用品订单环比0.6%，高于预期0.0%和前值-0.6%。5月新屋销售折年数升至763千套，已连续3个月环比上升，前值680千套；同比增速19.97%，前值11.29%。Q1美国GDP环比折年率终值由1.3%上修至2.0%，高于预期1.4%。去年Q3美国进入主动去库存，主动去库存一般不少于一年，预计7月进入被动去库存。2）美联储表态偏鹰，7月加息预期接近打满，兑现未必利空、不落地加息靴子就是利多。6月28日美联储公布美国所有大型银行均通过年度压力测试，可以抵御经济衰退和房价下跌的损失。同日鲍威尔在央行论坛表示不排除7月和9月连续加息的可能性，结合美国经济数据极具韧性，市场对7月美联储加息预期接近打满，若7月加息落地则冲击有限，若再次跳过加息则美联储加息周期大概率结束了，美联储加息尾声大概率也对应人民币汇率贬值尾声。3）欧美货币政策反差之下美元易下难上，8月后国内出口或再度转强，人民币有望重回升至通道。去年4月美国核心CPI同比触顶，而欧元区核心CPI同比于今年4月才拐头向下、英国核心CPI同比仍在攀升，因此美联储在加息尾声、欧洲仍在紧缩周期，美元或将加速下行。我们预计8月后中国出口将再度转强，因而人民币极有可能处于阶段性贬值尾声。
　　风险提示：国内及海外政策超预期。