1991年日本开始进入“失去的时代”：日本政府为应对1985年签署的《广场协议》，在1986-1987年快速降息释放流动性，却引发大量投机行为，股市和房地产泡沫积累。1989年日本当局意识泡沫问题，通过激进加息、限制房贷、土地税制改革等方式，主动刺破泡沫。日本地产价格在1991年3月达到峰值，此后持续下行21年。
　　日本政府的应对措施及其效果：货币政策方面，先后采取连续降息、零利率、量化宽松（QE）等政策。财政政策方面，推出总额高达数十万亿日元的多轮经济刺激。尤其房地产风险传导至金融体系，引发了日本历史上最严重的银行倒闭潮，日本政府推出一系列政策处理破产金融机构。
　　政策效果：对经济整体和股市的提振均不明显。存款人权益得到保护,银行不良贷款率下降，但是房价持续下滑20余年，GDP增速始终在低位，导致了著名的“失去的二十年”。资产价格方面，财政和货币刺激政策对日本股市没有明显提振作用，日债收益率在整个90年代呈下行趋势。1991年3月泡沫破裂后的10年内，日经225指数累计下跌50.56%，10Y日债累计下行533个基点。
　　“失去的20年”，哪些行业在经济中的占比上升？
　　拆分日本GDP的主要分项：“失去的20年”期间政府消费增长最快，此外表现最好的是私人消费，明显好于私人企业设备投资、私人住宅投资、商品和服务净出口。计算各行业的实际GDP占总值的比重：从1990至2012年，实际GDP占比显著上升的行业有交通和通信、电气机械及器材制造业、服务活动、批发和零售业。实际GDP占比显著下降的行业有建筑业、农林渔业、金融保险业、以及制造业中的服装鞋帽制造、木材、家具制造等。就业人口的行业分布上，1991年经济泡沫破裂后，制造和建筑业工人、农林渔业工人的占比大幅下滑；专业技术人员、服务业工作者的占比上升。
　　进一步看日本家庭消费的分项表现：服务消费＞非耐用品＞耐用品＞半耐用品。1990-2012年家庭服务消费名义GDP累计增长47.34%，非耐用品消费增长21.27%，而（半）耐用品消费GDP值下降。价格方面，服务CPI指数涨幅最大，其次是非耐用品，而耐用品CPI指数腰斩。
　　1）服务消费增幅最大，或反映日本居民消费从“物质生活”转向了对“精神生活”的追求。2）非耐用品消费也维持增长，即便在经济低迷时期，食品饮料、日化用品、能源等的零售依然保持增长。3）半耐用品和耐用品的零售额下降，可能原因一是房地产行业快速下行，影响下游（建材、装修、家居、家电等）的消费需求。二是日本家庭的家电、汽车的普及率在60-80年代已经快速提升过一轮，90年代普及率提升空间不大；在工资增长停滞、物价通缩的背景下，居民对耐用品的换置意愿不强。
　　风险提示：日本经济基本面超预期。