2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大，当然中国复苏程度不及预期确为主因。跳出短期，美元是非美货币的β因子，出口份额及相对竞争力是非美货币的α，人民币未来的定价逻辑亦然。从中国出口与美元前景两因素评估，人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。但值得注意的是，随着人民币国际化与市场化程度提高，其波动亦将加大。
　　从全球主流货币表现看2月以来人民币汇率贬值。1）2月以来亚系货币整体偏弱表明人民币汇率贬值与资本项因素关系不大。去年11月至今年1月主要亚系货币集体相对美元升值，但是人民币升值弹性远不及日元、韩元和泰铢；2月以来亚系货币走势反转，而该阶段的贬值过程中日元与泰铢的贬值幅度也明显高于人民币汇率。2）中国经济复苏程度以及全球疫情结束后跨境交互不及预期确为主因。首先，全球供应链新格局中多数亚洲国家并非受益国。第二，多数亚洲国家经济受中国因素影响较大，疫后脉冲结束Q2中国经济有所降温掣肘日韩等国外需。第三，亚洲出入境恢复程度仍远逊于欧美。
　　跳出短期，美元是非美货币的β因子；出口份额及相对竞争力是非美货币的α。
　　1）美元周期反映的就是产业转移周期与通胀周期。美国是消费与科技国，高通胀削弱美国的比较优势、低通胀环境则提升美国的比较优势。
　　2）穿越近10年美元升值周期，人民币实际有效汇率重回起点但并未贬值。截至今年5月人民币实际有效汇率重回2014年8月水平，而2014-2022年是美元升值周期，穿越了整个美元升值周期，人民币汇率仍保持了相对稳定。进而，一旦美元进入贬值周期，人民币汇率相对美元升值就是大概率。
　　人民币汇率已经处于贬值尾声，下半年重回升值通道为大概率。1）疫后美国乃至全球通胀中枢上移，我们认为2022年10月就是本轮美元指数的大顶。首先，目前是始于2011年的产业转移下半场，通胀中枢本就会抬升。第二，疫后美国劳动力供给减少，加上制造业本土化（与第一点不矛盾，越南等产业承接国体量有限），劳动力成本势必维持高位。第三，疫后制造业区域化、本土化趋势或将增加全球对于资源品的需求，加上过去数年资本开支不足，资源品价格或高位震荡甚至存在进一步上行风险。2）三点积极变化意味着人民币汇率处于贬值尾声，下半年大概率重回升值通道。首先，8月中国出口有望再度转强。第二，美联储加息尾声、欧央行则势必继续加息，这一反差下美元或将重新加速下行。第三，今年并非避险大年，今年底到明年初之前美元由避险需求带来的上行动能减弱。
　　波动加大很可能是国际化背景下的人民币汇率新常态。4月以来我们一直在谈目前处于人民币国际化的起点，今年3月中国跨境结算中人民币占比已经超越美元。人民币国际化意味着什么？假若我们观察美元、欧元、日元、英镑、加元等国际化货币则不难发现，月度、季度或年度波动10-20%并不罕见。此前由于人民币市场化程度有限，因此每年波动幅度并不大，尽管2015年811汇改以来人民币汇率波动区间已经被放大，但仍不及上述国际货币。往后看，随着人民币市场化与国际化程度日益提升，其波动幅度也会随之放大，去年以来人民币汇率的“大开大合”很有可能也是一种新常态。
　　风险提示：国内外经济超预期，各经济体货币政策超预期