本周观点：从“降息”到“稳信贷”的距离
　　6月内，央行先后调降OMO、SLF、MLF等政策利率各10bp，20日1Y、5YLPR报价均跟随下调10bp。本次降息能否有效激发市场融资需求？对此我们保持相对谨慎态度，“降息”同“稳信贷”间难以完全划等号，有效融资需求修复仍需政策进一步推动。
　　一、历史上“稳增长”阶段，宏观调控模式为财政、货币、产业等一揽子政策组合发力
　　复盘过去三轮“稳增长”阶段政策调控经验，期间多出台一揽子政策稳定经济增。操作模式上，通常由货币政策“打头阵”，财政、产业等政策逐步加力，而政策利率“降息”被视为货币政策转向的先导信号。具体来看：
　　（1）2008年受全球金融危机冲击，宏观经济下行压力加大，央行相机采取宽松货币政策。2008年9-12月连续五次降息，累计降幅达到216bp，单次降幅在27-108bp之间。同时伴随四次全面降准，大行、小行准备金分别累计下调2、4个百分点，明确取消信贷规划硬约束等系列操作。年内11月国常会确定部署了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“初步匡算到2010年年底工程建设累计需投资约4万亿”，期间配合钢铁、汽车、轻工等十大产业技术升级改造政策拉动经济增长。
　　（2）2014-2016年“三期叠加”背景下经济景气度走弱，“稳增长”政策再度出台。2014年11月-2015年10月累计降息六次，累计降幅165bp，单次降幅在25-40bp区间。期间五次全面降准，累计降幅3个百分点，同时创设支小再贷款、PSL等结构性工具。财政方面，赤字率从2014年2.1%提升至2016年3%，进一步实施减税降费政策并于2015年8月设立棚户区改造、水利工程、轨道交通等34项专项建设基金。此外，2014-2016年间棚改货币化、降低首付比例等稳楼市政策陆续出台，对经济增长形成较强支撑。
　　（3）2020年新冠疫情爆发、外需走弱，货币政策适时转松，2020年2-4月两次降息，累计降息30bp；同时全面降准0.5pct、定向降准三次累计降幅1.5-3pct，期间配合出台各类再贷款、再贴现等结构性工具精准发力，2020-2022Q1各类结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿。2020年5月22日中央财政发行抗疫特别国债1万亿，资金直达地方用于保就业、保民生、保市场主体。
　　从过去三轮“稳增长”时期政策经验看，需求端修复需多方政策协调配合，货币政策靠前发力，且多由降息操作传达先导信号。
　　二、政策利率已降至低位，常规货币政策操作空间有限，“窗口指导”等调控效果更直接
　　降息等传统货币政策操作空间收窄，政策效果边际减弱。LPR改革之前，存贷基准利率运行期间，1Y贷款基准利率自2008年初7.47%降至2015年末4.3%，期间累计降息13次，累计降幅442bp，单次降幅均值为34bp；而LPR改革以来，1Y-LPR自4.31%降至3.55%，累计降息9次，累计降幅76bp,单次降幅均值约8bp，降息操作空间及幅度均逐步收窄。政策效果看，观察历次降息后全部中长期贷款增速变化，发现伴随降息幅度收窄增速触底回弹速率边际放缓，增速上修幅度从2008-2009年的32pct逐步下降至本轮的3pct。
　　“小步慢走”式降息刺激效果有限，结构性政策工具、窗口指导等措施成效或更为显著。复盘2020年来疫后“稳增长”阶段，降息等传统货币政策操作幅度有限，多发挥信号意义，“宽信用”落地仍需窗口指导等强力政策驱动。疫后复苏阶段，货币信贷形势分析座谈会召开频次明显提升。（1）2021年8月、12月两次召开座谈会，参会机构多为国股大行，会议强调加大跨周期调控力度，增强信贷总量增长的稳定性，释放较强“稳信贷”信号。（2）2022年年内三次召开座谈会，针对不同类型机构进行差异化指导，强调国有大行主动发力、多做贡献，充分发挥“头雁”作用。信贷形势分析会召开后当月及次月的贷款投放大概率出现同比多增情况，且伴随会议频次提升，对公中长贷占比提升，信贷结构有所优化。
　　综合上述情况，鉴于降息操作空间边际收窄，其信号意义强于实质性需求改善作用，信贷形势座谈会等直接调控方式的政策驱动力更强，对于信贷投放的影响效果更为显著。
　　三、现阶段小幅降息对需求刺激效果相对有限，后续增量政策出台仍可期待
　　我们认为现阶段仅靠降息10bp这一相对克制的宽松举措难以扭转有效融资需求疲软的局面，可从信贷需求及供给两侧入手分析：
　　（1）需求层面，当前核心问题在于市场信心不足、新增订单疲软，仅靠降息难以“治本”。2Q以来，PMI、固定资产投资完成额、出口数据等多项经济指标表现略显疲态。内需不振、外需疲软背景下，实体经济ROE低迷，企业投资再生产意愿下降。同时，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民就业、收入、预期仍待修复，风险偏好维持低位，按揭贷款提前还款等“缩表”行为相对普遍。截至6月30日，中国货币网RMBS条件早偿指数收至17%，处于近来高位水平。实体部门消费投资需求修复尚待时日，“小步慢走”式降息难以扭转当前预期，市场信心提振仍需持续向好的数据验证。
　　（2）供给层面，银行NIM承压运行抑制信贷投放可