复盘历史：G9上市受挫，股价低迷。复盘小鹏汽车股价变化，2022年下半年以来持续调整核心原因为G9受挫，公司销量表现一般，进而收入与毛利承压。1）2021年7~12月：新车周期带动销量，催化股价上行。2）2022年1~12月：补贴退坡&原材料价格上涨&开放部分车型智能驾驶为标配，公司毛利率承压，G9上市受挫，SKU较多且定位不明确，新车销量爬坡不及预期。3）2023年至今：价格战下单车盈利持续承压，P7i&G6上市，新一轮新车周期有望开启。
　　核心催化：技术领先+组织/渠道革新+新车提振销量表现。1）技术：发布「扶摇」技术架构，汇聚制造+电动+智能核心技术。整车智造方面，采用前后一体式铝压铸车身+CIB一体化技术，兼顾多尺寸车型，提升驾控性能及乘坐体验；智能体系方面，由X-EEA 3.0+XNGP+Xmart OS实现科技普惠，预计2023年下半年将逐步在无高精地图的城市陆续开放不依赖高精地图的XNGP能力；动力补能方面，扶摇架构标配800V高压快充及电机、电控在内的整车高压架构，同时采用全新的800VXpower电驱总成+X-HP智能热管理系统，综合效率达92%、冬季续航提升15%、充电效率提升90%、电池散热性能提升100%。2）组织&渠道：组织架构全面革新，渠道整合提升效率。自2022年年底起，小鹏汽车开始进行战略复盘和调整，推进组织架构的优化，并且核心补强综合能力的短板，进行二次创业。王凤英、易寒等多位高管加入，助力公司渠道营销等全面革新。渠道整合方面，团队合并提升渠道效率，有效避免内部资源损耗。3）产品：G6爆款可期。小鹏G6定位未来智驾新物种，四大优势助力车型综合竞争力市场领先，有望加速智能驾驶快速普及，助力小鹏开启新一轮向上大周期。
　　盈利预测与投资评级：鉴于公司智能化技术先发优势+组织架构革新+G6为代表的新一轮新车陆续上市，小鹏汽车有望开启“正循环”模式，我们上调公司2023-2025年业绩预期，我们预计公司2023-2025年营业总收入261.4/512.2/746.0亿元（原为235.7/440.5/647.0亿元），归属母公司净利润-70.3/-52.0/-16.4亿元（原为-76.0/-58.6/-19.7亿元），对应PS为2.8/1.4/1.0倍。选取整车同业公司作为小鹏汽车的可比公司，可比公司估值均值为3.6/2.5/1.9倍。我们认为公司应该享受更高估值（L3智能化先发优势），对比行业领先企业特斯拉PS，给予小鹏汽车2023年5X目标PS，对应目标价81.87港币，当前股价45.3港币（2023年6月29日），维持“买入”评级。
　　风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期等