618表现亮眼，发力直播电商助力高增。敏华控股公布2023年618战报，实现全网销售9.6亿元，落地客户20.1万家。其中，天猫旗舰店成交额突破1.1亿，环比增长达1069%，抖音旗舰店成交额2.09亿，同比增长168.8%，双平台业绩均大幅增长。芝华仕品牌在功能沙发和客厅家具板块多平台霸盘，包括天猫功能沙发行业第一、京东客厅家具行业第一、抖音家具家装行业第一、快手家具第一、唯品会家具第一，会员人数持续增长，新增24万人达325万人。公司积极拓展新零售获客引流手段，直播总成交额超3.7亿元，观看总人数超1886万人。
　　功能沙发基本盘稳固，品类延伸卓有成效。公司通过爆品策略抢占消费者心智，618期间三人位经典款小橘沙发销售额4498万元，一人位瞌睡椅销售额1413万元。同时公司其他品类延伸卓有成效，轻奢软包床销售额2457万元、乐享智能床销售额655万元，体现公司向床垫、床架等品类的横向拓展。在家居行业向大家居和一体化整家发展的趋势下，看好公司品类延伸对于业绩的增量贡献。
　　内销：FY23受外部环境影响有所下滑，FY24下沉开店覆盖空白市场，渐次品类延伸。受疫情影响进店客流和物流运输，及地产端扰动，FY2023公司内销实现收入110.93亿港元，yoy-15.9%，其中线下77.00亿港元，yoy-16.2%，线上25.73亿港元，yoy-8.9%；沙发75.47亿港元，yoy-12.5%，床垫27.27亿港元，yoy-19.4%。FY2023公司稳步开店并调整门店位置，实现净开店503家（包含沙发、床垫），截止2023.3.31门店数共计6471家（不含并表的格调家居和普丽尼门店）。公司门店布局多位于一二线城市，FY23经营受疫情影响较大。展望FY24，公司1）积极顺应流动入口变化趋势：渠道多元化、碎片化趋势下，积极拓展拎包入住、整装、直播电商等渠道，深耕换新需求对冲地产下行影响；2）渠道下沉：新开店逐步向低线城市渗透，加强空白市场覆盖；3）横向拓展其他品类：床垫定位内销市场核心品类，组织独立事业部发展，升级产品及终端门店展示，推进定制家居业务开店，铝合型材和玻璃材质作为差异化卖点，有望在2024年体现业绩。
　　外销：海外需求端偏弱，外销面临较大压力，随下游库存消化，预计有所回升。FY2023北美实现收入41.89亿港元（含铁架），yoy-26.1%；欧洲及其他地区实现收入11.61亿港元，yoy-15.5%；Home Group实现收入6.13亿港元，yoy-31.2%，主要受俄乌战争影响，乌克兰工厂大幅减员。FY23受海外下游客户去库影响，叠加地缘政策等外部环境影响，外销收入端压力较大。23Q1下游客户去库基本完成，公司外销订单开始好转，同时FY24公司将加大外销低价产品推广销售，进一步提升海外市场份额。
　　利润端：受益于原材料成本和海运费回落，以及内部提质增效，利润率明显改善。FY2023内销（含铁架）毛利率40.3%，同比提升4.2pct，主因①原材料成本回落，其中铁架/真皮/化学品均价分别同比-17.0%/-9.5%/-17.4%；②内部持续推动提质增效，智能化改造降低人工费用。FY2023外销（含铁架）毛利率33.6%，同比-3.4pct，北美、欧洲及其他地区毛利率分别为36.4%、23.6%，同比-4.1pct、+0.8pct。外销北美地区毛利率下滑，主因海运费回落，2023年1月开始基本不再收取海运附加费，叠加FOB/Landed计价结构的变化（运费上涨时期部分贸易条款修改为离岸价），导致毛利率有所下滑。
　　欧洲及其他地区毛利率基本持平，主要受原材料成本下降及人工成本上升的综合因素影响。FY2023销售/管理/财务费用率分别为19.1%/6.0%/1.0%，同比-0.4pct/+1.1pct/+0.6pct，管理费用率的提升主要系计提管理费用拨备用于美国Raffel专利诉讼事项，以及收入下降导致的费用刚性。我们认为随公司数字化转型加速，零售系统搭建，精细化运营水平提升，长期费用率存在进一步下降空间。FY2023受益于提质增效成效明显、原材料和运费成本回落等因素影响，公司归母净利率同比+0.6pct至11.0%，利润率明显改善。
　　以功能沙发为核心，持续强化产品力和品牌力，床垫、定制等新品类渐次发力，加速门店下沉覆盖空白市场，稳固卖场渠道同时，加大整装、线上直播等新兴渠道拓展，市占率稳步提升。公司将持续巩固品牌和产品优势，全渠道布局，积极拥抱家装公司及电商直播等新渠道，以老带新赋能经销商，对不同年龄及层次的消费者提供针对性的产品矩阵，在品类上以功能沙发大单品为重心，横向扩张床垫等品类，渐次发力带动增长。在内部管理上，开源节流、降本增效，推动智能化改造节省制造端人工费用。维持公司FY2024-2026归母净利润为23.58/28.47/33.53亿港元，FY2024-2026归母净利润yoy23%/21%/18%，对应目前PE为9X/7X/6X。公司估值降至低位，短期保交楼和债券融资等地产支持政策力度加大，未来估值向上修复空间大，维持“买入”评级。
　　风险提示：国际形势动荡；海外需求持续疲弱；内销门店拓展速度不达预期。