核心观点
　　建议关注恒生科技潜在的估值修复机会。年初市场预期的中美景气度差距周期逻辑并未被高频数据佐证，相反美国经济数据反映状态健康，而国内1季度GDP数据超预期。我们认为，未来国内结构性复苏叠加产业转型，在取舍中短期牺牲效率的概率较高，而美国衰退预期与Fed/近期的经济数据不符，当前的利率预期可能偏于乐观，存在潜在的下行风险。但恒生科技指数4月中旬以来显著跑输纳斯达克指数，这里可能存在额外的空间保护，对恒生科技而言，如果不存在额外的负面因素，其具备潜在的估值修复机会。
　　基本面及流动性更新
　　游戏行业：随着国产、进口游戏版号恢复发放，游戏行业景气度有望逐步回升。腾讯、网易等头部厂商的重点游戏获批，例如《宝可梦大集结》、《无畏契约》、《逆水寒》。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复意味着游戏公司商业化增量，这对应游戏广告的投放需求将显著回升，相应地广告投放价格、用户付费成本等也将受竞价环境等影响逐步回升。我们预计游戏行业的景气度将逐步回升。
　　电商行业：存量时代，电商行业的增长将更多回归到留存、复购等方向。用户角度看，在全新的颠覆式商业模式或者技术出现之前，阿里和多多未来的用户增长空间较为有限，基本进入存量用户时代。相比阿里和多多，京东的用户规模仍有较大提升空间，差距主要在下沉市场，2020年前后京东以京喜为抓手加码下沉市场，AAC一度出现非常显著的增长，但2022年下半年京喜式微，京喜用户的萎缩抵消了主站用户的增长，最终呈现出京东总的活跃买家数增长较为疲弱。2023年京东再启百亿补贴等活动，我们认为初衷也是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，长期看，我们认为京东的活跃买家数规模也能接近阿里和多多的体量。展望未来，电商行业人均GMV的提升或主要通过以下几个方向：（1）新客沉淀为老客，对平台形成一定忠诚度，复购行为增加。（2）直播电商/内容电商等新兴模式提高商品成交率。（3）更多商品实现广泛的线上销售，电商平台SKU品类的丰富促使用户购买更多的商品。
　　本地生活：抖音入局，竞争加剧。2023年抖音再次高调加码外卖业务，但我们认为其对美团外卖的影响非常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于2023年。首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。
　　在线视频：以抖音、快手为主导的短视频赛道，一季度市场份额环比有所下滑，主要系疫情防控政策优化叠加春节假期，用户向线下社交娱乐活动回流。抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。商业化上，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频流量总体稳健，春节期间爆款剧集上线带动用户高质量增长，爱奇艺一季度领跑行业。商业模式上，长视频行业赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。
　　在线音乐：用户基数庞大，付费用户高速增长，非独后内容成本普降。全球范围内的主要玩家有：（1）海外：Spotify、Apple Music、亚马逊；（2）国内：TME、云音乐。海内外在线音乐用户基数庞大，国内TME、云音乐MAU分别超过5亿、1亿；短视频等竞争加剧导致音乐用户整体规模小幅回落，平台方主线为订阅收入增长、盈利水平提升：版权保护大趋势下，订阅付费率高速提升，截至2023Q1，TME及云音乐付费率均保持多个季度环比增长趋势，云音乐付费率率先突破20%。非独后内容成本普降，平台方毛利水平普遍提升。订阅人数增长、成本下降背景下，2023-2024，TME净利润预计高速增长；云音乐有望扭亏。
　　阅读&IP行业：阅读行业目前已经进入了存量竞争时代，核心竞争力在于优质文章供给和公司业务模式。在付费阅读领域，阅文集团处于领先位置，与作者稳定的分成模式极大提升了优质作者的对于平台的粘性；目前用户付费率较视频行业来说还具备很高的成长空间，阻碍付费用户提升的主要原因是盗版文章的盛行，今年以来各公司开始加大盗版文章的打击力度，并且取得不错效果。我们认为，长期来看，付费阅读行业的付费渗透率还有望进一步提升。在免费阅读领域，主要是番茄等平台