5月规模以上工业利润总额同比增速较4月明显改善，盈利端尽管持续恢复但营收增速却由正转负，反映宏观经济需求不足，内生修复动能依然偏弱。结构上看，在新能车、专用设备、仪器仪表等行业利润改善的带动下，中游装备制造业盈利占比持续回升，PPI下探以及终端需求疲软拖累上下游利润表现。此外，5月库存继续去化，但节奏略有放缓，当前更接近主动去库向被动去库过渡的阶段。往前看，若无较大力度政策出台，全年增长预期上限可能会拉低，或延长本轮库存去化周期。
　　5月工业企业利润增速呈加速回升态势，价格因素拖累企业盈利表现。5月规模以上工业企业利润总额同比增速为-12.6%，高于4月5.6个百分点，已连续3个月回升；营收同比增速则由升转降，同比下跌1.5%，延续去年10以来的窄幅震荡格局（图1）。从结构看，5月量价表现均不佳拖累营收增速，但利润率降幅收窄对盈利形成一定支撑（图2）。具体看：1）5月工业增加值同比增速仅为3.5%，弱于市场预期，涨幅较4月收窄2.1个百分点；2）5月PPI同比跌幅加深，录得-4.6%，前值为-3.6%；3）营收利润率同比降幅收窄至1.28个百分点，前值为1.4个百分点，或与成本增幅下降有关。5月营收和利润呈现出反向变化特征，尤其是营收增速再度转负，反映目前内需不足、外需走弱背景下，工业企业营收端恢复仍相对乏力，但利润端的持续修复有望对企业扩产信心形成一定提振。
　　分行业看，5月中游利润占比继续扩大，汽车、专用设备等装备制造业盈利改善明显。根据我们测算，1-5月上、中、下游利润总额占比分别为35.8%、31.7%和32.5%，前值分别为36.8%、29.2%和34.0%，中游装备制造业利润占比已连续3个月回升，上游原材料和下游消费品制造业利润占比同步收窄（图3）。具体看，中游利润的回升主要受汽车、专用设备、仪器仪表等行业拉动。5月新能源汽车延续产销两旺态势，产量和销量单月同比分别增长43.6%和60.2%，叠加投资收益增加等因素，汽车制造业利润增长1.02倍，1-5月累计同比增长24.3%。此外，1-5月，专用设备、仪器仪表利润总额同比增速分别较前值扩大7.3和4.9个百分点，对装备制造业利润占比的持续回升形成较强支撑。上游方面，受PPI增速回落影响，多数行业利润表现不佳，煤炭开采、石油和天然气开采、有色矿采、非金属矿采等行业利润增速继续下探，利润改善需等待PPI筑底信号的释放。下游方面，消费品制造业利润增速边际上有所修复，降幅较4月大幅收窄17.1个百分点，其中皮革制鞋、纺服和家具制造改善较为明显（图6）。
　　工业企业延续去库态势。5月工业企业产成品存货同比增速为3.2%，较4月下降2.7个百分点，去库方向不变，但去库节奏略有放缓（图4）。此前，我们从工业增加值、产能利用率以及工业企业盈利增速等指标判断，在目前需求偏弱，经济内生修复动能不强的背景下，工业企业主动扩大生产意愿不足，当前更像是从主动去库向被动去库过渡的阶段。5月公布的工业企业营收数据再度转负，也印证了这一判断。我们预计全年实现5%左右增长目标的概率较大，在无较大力度政策支持的情况下，增长预期的上限可能并不高，或拉长本轮库存去化周期。
　　工业企业资产负债率保持上升态势，环比增幅有所放缓。5月末，规上工业企业资产负债率为57.4%，环比上升0.1个百分点，升幅较3月出现放缓，同比上升0.8个百分点，升幅与前值持平。分企业类型看，私营企业同环比升幅依然最大，环比上升0.2个百分点，同比上升1.3个百分点，较前值均有所扩大（图5）。
　　风险提示：国内经济下行超预期，政策力度不及预期，全球经济超预期衰退。