报告核心观点
　　银行净息差是利率调整的一个重要考量因素，6月LPR调降导致银行净息差继续承压，后续“MLF-LPR-存款”联动降息仍有空间。7月关注政策博弈期等四大因素，汇率短期仍承压，基本面趋势待逆转，地缘局势等从风险偏好、汇率影响债市，债市上下空间有限，但波动更为频繁。十年国债在2.6%仍面临强阻力，存单和资金利率均难及去年低点，政策博弈刚刚开始。当前位置欠配资金可重新关注，但转机还需要时间，7月底到8月份可能有博弈政策力度的机会。操作思路从5月前的票息+轮动转为保持β+交易机会，保持重回3、5年利率+短端信用组合的判断，信用下沉建议谨慎。
　　6月LPR降息之后，银行净息差继续承压
　　银行净息差是降息等操作的重要考量。我们以上市银行为例测算，结果显示，本轮存款降息共降低银行负债成本5.6BP，而LPR下调共降低资产收益6.2BP，银行净息差反而降低0.6BP。分银行类型看，大行、股份行、城商行净息差压力有所加大，农商行净息差整体缓解。可见本轮存款利率下调的效果基本全部用于给贷款让利，银行净息差水平并未改善。而今年一季度，银行总体净息差为1.74%，较2022年再度下行17bp，这一水平已经低于自律监管标准1.8%，更重要的是，过低的NIM(息差水平)会影响银行持续、稳健发展。
　　继续推动银行负债成本降低仍有必要，最重要的环节仍是存款
　　从概率上看：（1）通过自律机制继续引导存款利率下行的概率最大。根据去年4月的存款利率市场化调整机制要求，利率自律机制每年会定期根据市场利率变化情况，对存款利率合意调整幅度做相应测算。因此可以看到，今年不少中小银行对存款利率进行“补降”，大行6月再次下调挂牌利率，都体现了自律机制的引导作用，当然也有市场化因素。（2）此外，存款创新产品、结构性存款、异地存款等管理也有望加强，目前高息揽储等仍或通过更隐蔽的方式存在。（3）存款基准利率下调概率很低，从近两次存款利率下调来看，该工具已经退出使用。
　　本次降息不是终点，“MLF-LPR-存款”联动降息仍有空间
　　MLF降息更多是引导LPR下调，对银行负债成本改善作用有限，因此不是最有效的“降成本工具”。可以看到，2022年以来的三次LPR下调，本质上都是靠存款利率下调推动的，MLF更多是起到“发令枪”作用。因此我们认为本轮降息不会是终点，未来大概率要继续通过“MLF-LPR-存款”联动的方式推动利率下行。但为了保证合理的息差空间，存款利率降幅理应高于贷款，在此过程中可能伴随着长久期存款超额下调、存款利差压平、打压高息揽储等。时间仍有较大不确定，需要视稳增长效果和基本面情况而定。
　　短期降息的博弈已经告一段落，那么7月债市有哪些关注点？
　　（1）政策博弈从预期到现实，关注政策力度是否有预期差以及7月政治局会议定调。上周稳增长政策继续出台，但从股市等表现看，市场对政策力度还有更高的期待，持续关注政策节奏和力度预期差。（2）资金面扰动增多，6月信贷环比改善悬念不大，降准进入博弈期。（3）地方债务等问题可能成为焦点。具体的债务化解方案还需时间和契机推动，但无疑是债市最重要的变量之一，对城投风险、债券供给、投资者行为都会形成深远影响，需要持续关注。（4）近日地缘局势更为错综复杂，市场风险偏好可能下行，提防汇率。
　　风险提示：地缘风险超预期，存款期限结构假设存在误差。