事项：
　　近日，交易商协会发布《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（以下简称《通知》），严厉约束债券非市场化发行。
　　平安观点：
　　交易商协会此次发文是监管层首次专门针对债券发行定价立规，首次给出了一系列量化指标
　　历史上监管就曾在各类文件中要求避免债券非市场化发行，但未专门发文。交易商协会在20年4月发布《非金融企业债务融资工具发行规范指引》和《非金融企业债务融资工具簿记建档发行工作规程》，其中提到“发行人和主承销商在项目招标承揽阶段应按照市场化原则开展业务，主承销商不得以低于成本的承销费率报价参与债务融资工具项目竞标”。21年8月份六部委发布的《推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》指出要“规范公司信用类债券发行定价机制，确保价格形成公开、公平、公正，严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制”。
　　《通知》的目的即是针对非市场化发行，而今年以来监管已经大大加强了相关处分。本次交易商协会开宗明义就提出《通知》的背景是“近期，交易商协会发现部分债券存在发行定价不审慎、低价包销换取市场份额、未遵循市场化原则确定利率区间等发行业务不规范情形”，说明其进一步加强发行业务规范针对的就是非市场化发行。根据协会网站，2020年协会在汇总文件之外单独发文对8家金融机构展开关于发行环节的自律调查，之后2021和2022年类似的调查分别涉及2家和6家金融机构。2020年自律调查的金融机构较多主要是因为当年出现永煤违约，而2023年年初至今已经有15家金融机构被调查。2020-2022年协会单独发文进行调查的金融机构并不涉及四大行，今年针对工行和建行也开展了自律调查。
　　《通知》主要内容虽然是此前文件的重申，但更加细化且包含了一系列定量指标，有利于将文件精神执行到位。遏制非市场化发行是监管的一贯精神，但本次《通知》丰富了更多细节，提出了很多量化指标。
　　非市场化发行主要包括四个类型，可以通过一二级利差进行辨别
　　三类主体都可能会推动非市场化发行，非市场化发行的直观结果就是一二级存在明显利差。在发行人、银行系投资人和承销商三方力量的推动下，分别形成了四种非市场化发行类型。非市场化发行会带来票面利率的失真，但我们很难直接观测市场化发行时的票面利率，因此投资者一般是利用上市首日的中债估值或成交利率作为市场化票面利率的替代指标。
　　发行人主导下的非市场化发行包括结构化发行和发行人返费发行，往往发生在低资质主体。发行人主导开展非市场化发行的动机主要包括获取融资和显示实力（向债权人释放自己还有融资能力或融资成本较低的信号）两个，其中前者对应的发行人缺乏在债券市场正常融资的能力，后者对应的发行人虽然有正常的融资能力，但融资成本很高。为了实现上述目的，发行人有结构化发行和返费发行两种方法。结构化发行是指发行人先认购资管产品的平层或劣后层，资管产品再购买债券，资管产品可以在货币市场通过质押式回购融资。发行人返费发行是发行人通过支付财顾费用等形式对投资人进行返费，能够压低票面利率或完成债券发行。不管是结构化发行还是发行人返费发行，对应的发行人资质都较差，但结构化发行需要借助金融机构信用，因此这类主体的资质会更差一些。
　　银行系投资人主导下的非市场化发行是业务综收发行，往往发生在中高资质主体。投资信用债虽然也是银行的业务之一但不是主要业务，因此为了获取存款、贷款、中间收入、理财或者其他业务机会，银行愿意以较低的票面利率购买债券。相关发行人的资质可强可弱，但既然有银行将企业视为长久的合作伙伴，那这些发行人的资质也不能太差。在这个过程中，发行人明面上没有付出额外的成本，但存款和理财等业务机会也是有市场价值的，因此发行人仍然给予了投资人隐形利益。
　　承销商主导下的非市场化发行是承销商返费发行，往往发生在中高资质主体。债券承销商为了竞争承销排名或者维护与投资者的关系，会给予投资者一定的承销费返还，如此能够压低票面利率。这种行为都发生在承销商之间竞争激烈的基础之上，因此往往对应的都是资质较好的发行人。由于好资质发行人的承销费率较低，因此承销费返还的影响也较为有限。例如承销费千分之三，那返费最多能拉低票面利率30BP。
　　影响分析
　　《通知》直指非市场化发行，后续若配合强有力且持续的自律处罚预计能十分有利于净化市场环境。债券发行环节的不规范行为早已有之，但监管难度较大。本次《通知》表明监管会根据较为直观的手段（比如一二级利差）来发现非市场化发行，而非市场化发行背后往往就存在不规范操作。后续如果配合强有力且持续的自律处罚就能大大提高监管效果，有利于净化市场环境。
　　强监管整体对券商系承销商和非银投资者有利。银行业务广泛，债券承销并非主业，往往会成为和