Risk off主导，债市走牛。今年上半年，海外经济先上后下，剔除能源后的服务通胀呈现韧性，美联储如期加息。大类资产中美股表现最强，美债与美元指数震荡，大宗商品偏弱。国内经济温和修复，价格中枢回落，资产定价从risk on转向risk off，债券整体跑赢股票和大宗商品。债券在整体走牛的同时呈现结构特征，信用债2月启动、超长债3月启动，短端利率债4月启动，行情延续2-3个月。机构行为方面，年初中小行与保险发力买债，3月基金蓄力，4月理财负债端修复以后徐徐发力。
　　政策指向防风险和补缺口。（1）基本面修复放缓，预计下半年V型走势，24年可能迎来趋势回落。（2）6月-三季度是政策窗口期，主要为了防风险和补缺口，全年增长和就业目标压力不大。（3）城投整体现金流供需平衡，但存在结构性压力。预计在“大兴调研”及压实地方责任的政策导向下，风险能够稳妥解决，观察非标展期个数以及舆情是否扩散。地产销售或低于长期可持续水平，库存位于偏高水平，居民降杠杆延续，或需要定向货币放松及信用政策。（4）预计下半年MLF降息可能在三季度，空间在10BP以内，更多配合OMO投放流动性；5年期LPR大概率调降。财政方面，考虑土地收入未企稳，预计6月以后准财政或将落地1万亿左右。海外基本面方向支持债市，阶段性可能有流动性扰动，影响情绪。
　　若稳增长政策及风险符合预期，债市震荡偏牛。（1）长端：若稳增长力度符合预期，预计10Y国债区间为2.5%-2.9%。（2）短端：财政/信用政策前仍有小幅下行空间。若准财政符合预期，短端预期震荡，上行幅度有限。（3）下半年持续关注机构行为，并关注突发事件交易的机会。
　　风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。