预测逻辑与假设
　　5月，供给、需求端都较难看到支撑。供给端，生产指标没有出现季节性走强，钢铁产业链有较为明显的下滑；需求端，5月土木工程PMI下滑8.7个百分点，或说明基建的支撑力度也在明显趋弱；消费中服务强、商品弱的格局或仍持续，但考虑到服务中仅餐饮计入社零（占比仅10%），在读数上的反映可能不明显；出口高频数据分化，我们倾向认为疫情期间积压的订单需求基本上释放完毕，出口强度仍在向下。价格仍在走弱，但CPI在前期累计涨价因素的支持下，同比读数可能小幅上行。票据利率企稳，信贷投放尚可，企业债融资相对低迷。
　　1.生产、需求缺乏支撑因素
　　生产：需求回落，生产不强。5月制造业生产项PMI为49.6%，较前值回落0.6个百分点。5月生产按照季节性规律一般强于4月，但今年5月从PMI和高频数据看，生产环比大概率弱于季节性。上游行业中，5月末高炉开工率、主要钢厂螺纹钢开工率、焦化企业开工率分别较4月末下滑0.8、2.3、5.3个百分点，部分钢铁产业链的开工率甚至弱于22年同期。中游制造业（江浙地区涤纶长丝、汽车全钢胎、汽车半钢胎）开工率大致与4月持平。预计5月生产环比处在季节性下沿，同比增速下滑至2.3%。
　　投资：基建投资降速，固投继续下滑。建筑业PMI环比下降5.7个百分点，降幅超过2018年以来98%的时期，房屋建筑业、土木工程建筑业经营状况PMI分别下滑8.5、8.7个百分点，或意味着本月除房地产投资延续弱势外，基建投资也将降速。我们假设5月基建环比增速约为季节性水平的一半，累计同比约8.0%；制造业、房地产投资环比参考季节性水平，累计同比增速分别约-10.7%、5.7%。固投累计同比增速降至3.8%。
　　进出口：外贸高频数据分化。有利的方面，5月越南出口同比降幅较4月收窄12.5个百分点；OECD综合领先指数（G20）自22年12月以后持续回升，指向全球需求持续恢复。不利的方面，波罗的海散干货指数在3月中旬达到高位后维持了一个半月，5月初之后持续下行；义乌小商品总价格指数5月小幅下行0.25点；6月PMI进出口相关的分项均有所下行。总体来看，国内外贸数据多走弱，国外的一些高频数据走强，我们倾向于认为，疫情期间积压的订单需求基本上释放完毕，进出口强度小幅走弱。按照季节性规律，我们预计出口、进口同比增速分别约1.3%、-9.9%。
　　消费：耐用品消费环比走弱，服务的支撑力度或不强。服务强、商品弱的格局预计仍会延续。从非制造业PMI来看，服务消费相关的运输业、住宿业、餐饮业景气指数较高，与商品消费相关的批发零售行业则相对较弱。高频数据上，汽车日均销量虽然仍高于往年同期，但环比降幅较大（-10.1%）；而5月观影人次则环比抬升25.5%。商品消费约占社零总额的90%。3-4月，社零的两年复合增速都在3.0%上下，按照这一增速水平，我们预计23年5月社零同比增速约12.8%。
　　2.CPI小幅上行，PPI继续下探
　　CPI环比仍回落，同比小幅上行。5月，食品价格与油价仍在共振下行，36城猪肉零售价、菜篮子批发价、WTI期货结算价月均值分别环比下降2.6%、1.1%、7.8%。5月核心CPI环比增速按照季节性为0.0%，我们预计5月核心CPI同比增速为0.7%，CPI同比增速为0.2%。
　　工业品降价暂无趋缓迹象，PPI持续下探。商务部发布的生产资料价格指数5月环比下行3.5%，跌幅较上月扩大1.6个百分点。根据Wind商品期货指数，化工、非金属建材、能源、黑色产业链、有色商品价格分别下降10.2%、8.9%、8.8%、7.6%和5.2%，工业品价格全面大幅下行。6月制造业原材料、产成品价格PMI分别下降5.6、3.3个百分点，工业品价格下降尚看不见缓和迹象。预计5月PPI环比、同比增速分别为-1.0%、-4.6%。
　　3.票据利率企稳，企业债融资仍低迷
　　5月不属信贷大月，19-21年新增信贷季节性均值为1.4万亿元。票据利率在5月中旬企稳后小幅上行，与20年情况较为相近，好于19年、21年。参考20年强于季节性的程度，我们预计今年5月新增人民币贷款约1.7万亿元。
　　其他融资方面，Wind口径5月政府债、企业债净融资额分别为4,711亿元、-1,824亿元；政府债中，国债净融资为994亿元，地方政府债为5,705亿元（一般债1,921亿元、专项债3,784亿元）。预计新增社融约1.9万亿元
　　风险提示：1）货币政策转向；2）通胀超预期；3）海外货币政策收缩持续性超预期。