要点
　　受税期等多重因素影响，本周DR007较上周上行13bp至1.94%；与此同时，随着央行超预期降息、市场对国常会部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，市场利率周内“V”型走势，引发部分投资者对市场利率调整可能触发理财赎回压力的担忧。对此，我们将结合2022年11-12月理财“赎回潮”的对比分析，从市场冲击力度、理财资产配置、理财公司应对能力等角度做出分析。
　　我们认为：在净值化运作模式下，净值波动、资金申赎压力加大具有客观必然性，特别是对于以最小持有期为代表的开放式产品线，由于对市场利率较为敏感、客户申赎便利，规模受冲击的可能性相对更大。但综合当前理财资产配置变化、理财公司应对能力、投资者结构等因素，我们认为即使市场环境变化未来一段时期对理财净值形成较强冲击，理财机构仍具有更大回旋余地应对赎回压力，不太可能产生明显的负向反馈机制。
　　一、急剧而持续的冲击是形成理财赎回压力的必要条件，当前市场环境相较4Q22更为温和
　　净值化运作模式下，理财赎回压力的产生具有客观必然性。理财净值化率升破95%，且8成以上产品以开放式产品线形态存续的大背景下，市场短期调整带动理财净值变化和规模收缩具有客观性，只是具体基于怎样的市场环境触发、市场波动主要冲击哪些产品线、投资者的应激反映程度等可能有所差异。
　　2022年11-12月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。历经近三年疫情，2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整，5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈（ “净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”）冲击，理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。
　　从理财机构行为和流动性压力视角，本轮赎回冲击发生前，债市环境整体相对友好，银行理财负债端稳定性较好，理财机构出于同业竞争提升业绩表现等考虑，往往通过拉长久期、流动性下沉等方式增厚收益。以30天最小持有期产品为例，持满30天后，该产品更近似于一款“活钱理财”类产品、客户申赎灵活性极高。相较理论上0.3-0.4左右的合意久期，过往理财投资端往往将久期拉至0.6-0.8，甚至不排除个别激进产品将久期拉至1以上，这种久期错配在市场遭遇短期大幅调整、负债端赎回压力加大，就可能承受较大的净值调整与赎回压力。
　　市场环境急剧而持续的冲击加大理财净值回撤与赎回压力。进一步结合理财赎回压力时点看，2022年11月中旬“赎回潮”阶段，很多理财机构处于维稳净值或“止盈”的角度，对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，但整体流动性备付处于相对尚可的水平。在该赎回压力仅短暂缓释的情况下，2022年12月再次面临一波“赎回潮”，由于前期部分理财机构已经被动提升杠杆或减仓债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力进一步挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券。
　　当前政策环境与市场预期相较4Q22更为温和。站在当前时点，资金市场利率上行压力主要来自税期、节假日临近等因素，“保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳”的总基调并未变化。同时，结合“6.16国常会”新闻稿看，会议指出“当前我国经济运行整体回升向好，围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。并未提及显超市场预期的刺激政策，新闻稿公布后，债券交易价格相对走平。虽然后续随着一揽子经济“稳增长”政策陆续出台，市场可能面临一定调整压力，预估市场反应大概率不会强于4Q22。
　　二、基于负债端稳定性的再认识及投资者风险偏好，理财资产配置更趋审慎
　　2022年11-12月赎回冲击过后，市场看到了在净值化运作态势下，理财负债端稳定性或远不及此前预期。经此一役，理财产品线结构、资产配置行为与投资者结构也发生了新的变化：
　　理财规模更加注重求稳，新增资金更偏重低波稳健资产配置。赎回冲击过后，与负债端稳定性再认识相对应的，母行对理财规模仍有诉求，但并非贪大求快，而是更注重以稳为主、稳中求进。同时，理财投资端也更加重视做好久期选择与流动性管理。现阶段客户整体风险偏好较低，新增理财资金主要投向低波稳健类产品，市值法可灵活申赎的现金替代类产品因业绩表现相对更优，同时兼具高流动性，客户接受度好。该类产品主要分布在最小持有期型、每日开放型等产品线。由于资产负债端