本报告导读：
　　知乎“生态第一”战略与职业培训第二曲线清晰，全面拥抱AI有望享受时代红利。
　　摘要：
　　给予“增持”评级。生态为先第二曲线确立，拥抱AI享受时代红利。考虑到宏观环境、广告复苏进度以及职业教育潜力，公司将实现稳步减亏，预测2023-2025年经调整净利润-8.10/-2.82/0.69亿元人民币，对应PS 1.16X/0.94X/0.80X。基于PS估值法，给予23年PS 1.8X，目标价29.36港元，相对空间+57.87%，首次覆盖并给予“增持”评级。
　　坚持“生态第一”战略，实现社区可持续发展。作为国内最大专业问答内容社区，知乎具备专业调性、内容多元、社区属性三大壁垒，专业内容调性聚拢高知人群驱动用户增长，PUGC+UGC多元内容与社区建设打造独特社区生态，23Q1 MAU提升至1.024亿人。此外，知乎通过多维度扶持创作者丰富内容供给，“获得感”内容展现强大生命力，AI、大数据与云技术等应用加速优质内容流通正循环。
　　CCS与会员潜力突出，职业培训第二曲线确立。23Q1公司营销服务、会员服务、职业培训、其他业务收入3.92、4.55、1.07、0.40亿元，同比-11.70%、+105.16%、+170.58%、+6.35%，广告及会员为收入支撑、职业培训增速亮眼。营销服务受宏观影响短期承压，CCS实现高质量内容转化收入仍具增长潜力；盐选会员体系日益完善，付费渗透驱动会员服务收入保持高速增长；职业教育自营+并购并将快速布局，课程体系完善收入占比快速提升至10.8%，已成为商业化第二增长曲线。
　　智能社区拥抱AI，大模型与AI教育再释红利。知乎深耕AI技术多年，由问答社区迈向智能社区，社区运营、内容推荐、算法处理等AI应用先后落地释放精品内容价值。与此同时，知乎海量内容库已成为中文大模型天然语料库，“知海图AI”大模型推出与海量精品内容结合有助知乎抢占AI时代先机，此外“一起公考AI课”App推出AI+教育探索提速，大模型有望重构职业培训学习场景驱动新增长。
　　风险提示：用户增长不及预期；商业化进度不及预期；公司减亏力度未及预期；AI应用进度未及预期。