内容创作生态实现正向循环，优质沉淀内容构建护城河。平台内容以问答为主体，并以问答为基础衍生出专栏、视频、课程等多种内容形式。平台创作者产出优质内容，从而获得精神上和经济上的激励；普通用户则可以浏览自己感兴趣的内容或提出新问题，并与创作者进行良性互动，营造良好的社区氛围；平台则致力于扶持优秀创作者，激发用户的创作意愿，并利用积累的优质内容吸引并留存更多用户。在这一过程中，创作者、用户和平台进行了有效互动，形成了一个涵盖广泛垂直领域的多样化的内容生态。目前平台内容创作者具有数量众多、专业性强、分布领域广泛的特征。截至2022年第二季度，知乎内容创作者累计达5910万人，包含了19个主要板块、1000多个垂直领域和180万个细分话题。
　　多种内容分发机制组合运用，用户体验和社区氛围感显著提升。知乎构建内容分发模式主要包含算法分发、关注分发和热榜分发。算法分发成为知乎最主要的内容分发模式，具有个性化的特点，能够依据用户画像推送合适的内容；关注分发基于用户之间的“关注”关系实现内容分发，具有显著的去中心化的特点。这使得平台构建了以“人对人”为核心的圈层式内容传播模式，社交关系链中的用户都能够成为内容传播的驱动力；知乎热榜为用户提供了浏览和讨论热点内容的渠道，具有显著的时效性和统一性特征。时效性内容能够获得较高的曝光量和讨论度，但部分时效性话题与知乎的社区文化之间存在优化空间。
　　商业变现模式多元化发展，平台商业价值持续提升。知乎是国内最大的问答内容平台，也是前5大综合性在线内容社区之一，有望随着行业规模的增长加速释放商业化价值。平台构建了以内容为核心的多元化商业变现模式，主要包含了广告、付费会员、内容商业化解决方案和职业教育四项业务。
　　（1）随着用户数量的不断增长，平台对于企业和商户的吸引力持续提升，广告业务规模迅速增长，仍有较大提升空间。2019年至2021年，知乎的月活跃用户数由4803万增长至9588万，广告业务收入则由5.77亿元增长至11.6亿元。
　　（2）“盐选会员”体系逐步完善，驱动平台付费会员业务高速增长。2022年第三季度，知乎付费会员业务收入达到3.35亿元，同比增长88.4%。随着会员内容库的扩展和会员权益的丰富，知乎付费会员业务有望实现量价齐升。
　　（3）平台充分发挥了内容、算法和交互性方面的优势，实现了显著高于传统广告的转化率，实现内容商业化解决方案高速增长。2021年收入增长至9.74亿元，同比增长617.2%，成为了知乎第二大收入来源。平台内容优势、用户特征以及商业化内容的高转化率特性将会持续吸引广告主进行内容投入，商业化解决方案业务有望保持快速增长。
　　（4）职业教育业务处于起步阶段，营收占比较低，但增长势能强劲。2022年第三季度，在课程内容多元化和高效获客策略的推动下，职业教育收入达到7800万元，同比增长了459%。随着知乎在职业教育领域的持续投入，课程内容将不断丰富、平台建设将更为完善、消费群体规模也将持续扩大，预计未来其职业教育业务仍有较大的增长空间。
　　投资建议：知乎作为我国最大的问答社区，已经积累了大量的优质社区内容和优秀创作者，具有独特的内容生态和社区氛围。展望未来，知乎将着力提升社区内容的深度与广度，持续鼓励各领域创作者进行优质内容创作，并积极推进视频化战略，有望实现用户规模的持续增长和商业化价值的加速释放。我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为-12.45亿元，-6.38亿元和-0.75亿元。
　　考虑到知乎尚未实现盈利，我们使用单用户市值对知乎进行估值分析。依据知乎的平台特征和商业模式，我们选取快手、哔哩哔哩和网易云音乐作为可比公司，使用P/MAU计算可得，可比公司的单月活用户市值分别为367元、184元和90元。由于知乎是以图文内容为主的问答平台，其用户使用时长和商业化空间低于快手、哔哩哔哩这样的视频平台，因而我们给予知乎135元的单月活用户市值，依照0.97亿的MAU计算，知乎的合理市值为131亿元，对应目标价为40.99元（46.93港元）。首次评级，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）用户规模增长不及预期；（2）商业化变现不及预期；（3）内容质量下降造成用户流失；（4）内容社区市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：公司研究知乎-W2390HK内容创作生2023年2月17日态日趋完善多元变现模式助推商推荐首次东知乎-W公司报告业化进程兴证内容创作生态实现正向循环优质沉淀内容构建护城河平台内容以问答为主体并以问答为基础衍生出专栏视频课程等多种内容形公司简介券知乎中文互联网高质量的问答社区和创作式平台创作者产出优质内容从而获得精神上和经济上的激励普股者聚集的原创内容平台于2011年1月正式通用户则可以浏览自己感兴趣的内容或提出新问题并与创作者进行份上线以让人们更好的分享知识经验和良性互动营造良好的社区氛围平台则致力于扶持优秀创作者激见解找到自己的解答为品牌使命有发用户的创作意愿并利用积累的优质内容吸引并留存更多用户在限资料来源公司官网这一过程中创作者用户和平台进行了有效互动形成了一个涵盖未来3-6个月重大事项提示公广泛垂直领域的多样化的内容生态目前平台内容创作者具有数量众无司多专业性强分布领域广泛的特征截至2022年第二季度知乎发债及交叉持股介绍证内容创作者累计达5910万人包含了19个主要板块1000多个无券垂直领域和180万个细分话题研多种内容分发机制组合运用用户体验和社区氛围感显著提升知乎究构建内容分发模式主要包含算法分发关注分发和热榜分发算法分报发成为知乎最主要的内容分发模式具有个性化的特点能够依据用交易数据告户画像推送合适的内容关注分发基于用户之间的关注关系实现内容分发具有显著的去中心化的特点这使得平台构建了以人对52周股价区间港元1448-3245人为核心的圈层式内容传播模式社交关系链中的用户都能够成为总市值亿港元9348内容传播的驱动力知乎热榜为用户提供了浏览和讨论热点内容的渠流通市值亿港元-道具有显著的时效性和统一性特征时效性内容能够获得较高的曝总股本流通A股亿股3200光量和讨论度但部分时效性话题与知乎的社区文化之间存在优化空流通股股亿股0320间BH周日均换手率-52商业变现模式多元化发展平台商业价值持续提升知乎是国内最大52周股价走势图的问答内容平台也是前5大综合性在线内容社区之一有望随着行业规模的增长加速释放商业化价值平台构建了以内容为核心的多元知乎-W恒生指数化商业变现模式主要包含了广告付费会员内容商业化解决方案40和职业教育四项业务2001随着用户数量的不断增长平台对于企业和商户的吸引力持续-20提升广告业务规模迅速增长仍有较大提升空间2019年至2021-40年知乎的月活跃用户数由4803万增长至9588万广告业务收入-60-80则由577亿元增长至116亿元2盐选会员体系逐步完善驱动平台付费会员业务高速增长2022-04-222022-07-212022-09-232022-10-172022-12-192022-06-082022-06-292022-08-112022-09-012022-11-072022-11-282023-01-122023-02-072022年第三季度知乎付费会员业务收入达到335亿元同比增长2022-05-17884随着会员内容库的扩展和会员权益的丰富知乎付费会员业资料来源iFinD东兴证券研究所务有望实现量价齐升分析师石伟晶3平台充分发挥了内容算法和交互性方面的优势实现了显著021-25102907shiwjdxzqnetcn高于传统广告的转化率实现内容商业化解决方案高速增长2021执业证书编号S1480518080001年收入增长至亿元同比增长成为了知乎第二大收入9746172来源平台内容优势用户特征以及商业化内容的高转化率特性将会持续吸引广告主进行内容投入商业化解决方案业务有望保持快速增长4职业教育业务处于起步阶段营收占比较低但增长势能强劲敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源2022年第三季度在课程内容多元化和高效获客策略的推动下职业教育收入达到7800万元同比增长了459随着知乎在职业教育领域的持续投入课程内容将不断丰富平台建设将更为完善消费群体规模也将持续扩大预计未来其职业教育业务仍有较大的增长空间投资建议知乎作为我国最大的问答社区已经积累了大量的优质社区内容和优秀创作者具有独特的内容生态和社区氛围展望未来知乎将着力提升社区内容的深度与广度持续鼓励各领域创作者进行优质内容创作并积极推进视频化战略有望实现用户规模的持续增长和商业化价值的加速释放我们预计2022-2024年公司经调整净利润分别为-1245亿元-638亿元和-075亿元考虑到知乎尚未实现盈利我们使用单用户市值对知乎进行估值分析依据知乎的平台特征和商业模式我们选取快手哔哩哔哩和网易云音乐作为可比公司使用PMAU计算可得可比公司的单月活用户市值分别为367元184元和90元由于知乎是以图文内容为主的问答平台其用户使用时长和商业化空间低于快手哔哩哔哩这样的视频平台因而我们给予知乎135元的单月活用户市值依照097亿的MAU计算知乎的合理市值为131亿元对应目标价为4099元4693港元首次评级给予推荐评级风险提示1用户规模增长不及预期2商业化变现不及预期3内容质量下降造成用户流失4内容社区市场竞争加剧财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入亿元13522959374846015430增长率-11885266422761802经调整净利润亿-337-750-1245-638-075元增长率-----每股收益元---389-200-023PE-----资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券深度报告P2知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程目录1内容创作生态实现正向循环优质沉淀内容构建护城河411问答构筑社区基石412盐选专栏充实会员内容库713视频内容融入图文社区814课程内容契合用户画像102多种内容分发机制组合运用用户体验和社区氛围感显著提升1221算法分发机制实现内容筛选和精准推送1222关注分发机制加强用户间社交联系1323热榜分发机制提升时效性内容曝光度133商业变现模式多元化发展平台商业价值持续提升1331用户规模与单用户价值的提升持续驱动广告收入增长1432盐选会员体系逐步完善付费会员有望实现量价齐升1633商业化内容契合社区调性高转化率持续吸引广告主1834职业教育课程品类不断丰富有望打造第二增长曲线194投资建议205风险提示20插图目录图1知乎各类内容浏览量占比4图2知乎内容板块分布4图3知乎问答内容生态4图4知乎新知答主领域分布5图5知乎用户的年龄结构5图6知乎用户的城市分布5图7知乎盐选专栏题材分布7图8知乎付费会员规模与渗透率情况8图9知乎视频功能演变历程9图10知乎视频创作通道9图11知乎视频与图文社区的融合10图12知乎职业教育产品构成10图13知乎课程内容构成11图14知乎人均单日使用时长12图15中国在线内容市场规模与增速14图16知乎分业务收入占比14图17知乎广告业务收入15图18知乎广告主分行业收入占比15图19知乎广告场景与样式15图20知乎广告平台体系16图21知乎付费会员业务收入16图22知乎付费会员续订率16图23知乎盐选会员权益17图24知乎超级会员权益17图25知乎内容商业化解决方案客户数量18敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P3图26知乎内容商业化解决方案单客户收入18图27知乎内容商业化平台与工具18图28知乎商业修改功能体系19图29知乎职业教育业务规模19表格目录表1知乎创作者激励活动6表2知乎盐选专栏年度榜单详情7表3知乎教育类热门话题11表4可比公司单月活用户市值20敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P4知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程1内容创作生态实现正向循环优质沉淀内容构建护城河11问答构筑社区基石知乎起源于问答社区且目前问答仍为知乎内容主体截至2022年第三季度知乎社区累计内容量达到579亿条其中问答内容为485亿条占比高达84知乎不仅积累了丰富的问答内容还以问答为基础衍生出了专栏视频课程直播等多种内容形式并覆盖了更为广泛的垂直内容领域目前知乎问答内容已经包含了19个主要板块1000多个垂直领域和180万个细分话题2021年消费大众科学娱乐教育科技互联网商业金融类内容分别占据了知乎网页浏览总量的31222185和5充分体现了知乎内容的多元化特征图1知乎各类内容浏览量占比图2知乎内容板块分布353130252221201510885550消费大众科学娱乐教育科技互联网商业金融其他内容浏览量占比资料来源公司招股书东兴证券研究所资料来源知乎APP东兴证券研究所知乎的问答内容生态主要由创作者普通用户以及平台构成创作者通过系统推荐或自主选择问题进行回答产出优质内容从而获得精神上和经济上的激励普通用户则可以浏览自己感兴趣的内容或提出新问题并与创作者进行良性互动营造良好的社区氛围平台则致力于扶持优秀创作者激发用户的创作意愿并利用积累的优质内容吸引并留存更多用户此外普通用户和创作者还能依据场景转换身份普通用户在自身专业领域进行回答就可以成为创作者创作者在自己不熟悉或感兴趣的领域浏览内容时则成为了普通用户在这一过程中创作者用户和平台进行了有效互动形成了一个涵盖广泛垂直领域的多样化的内容生态图3知乎问答内容生态资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P5知乎的内容创作者具有数量众多专业性强分布领域广泛的特征2021年知乎评选的新知答主分布在25个大类领域其中既包含了科技生活人文社科等热门领域也包含了宠物动漫法律家居等相对小众的内容领域此外有67的新知答主具有与自身创作领域相关的教育背景或行业背景具备较高的创作专业性知乎招股书也显示知乎内容的创作主力是那些专注在垂直领域内深度创作内容的领域深耕者该类创作者通常为具有相关专业背景的研究者具有相关职业经历的从业者或具有深度垂直兴趣的爱好者这使得知乎创作者背景和专业领域多样涉足的垂直领域十分广泛截至2022年第二季度知乎内容创作者累计达5910万人涉足了超过1000个垂直领域图4知乎新知答主领域分布2018161614129810766855446333332241111111120新知答主数量占比资料来源公司官网东兴证券研究所在用户方面知乎已经拥有了数量众多黏性较高的年轻用户群体截至2021年12月知乎平均月活跃用户达到了1个亿其中75的月活跃用户在30岁以下且48的月活跃用户位于一线或新一线城市可见知乎用户以高线城市年轻群体为主此外现有用户的兴趣领域广泛互动活跃度较高1亿月活用户在社区中的月度互动次数达到了416亿次众多用户通过关注赞同喜爱收藏评论邀请回答等功能与创作者和平台进行了有效互动形成了从内容生产到用户反馈的生态循环图5知乎用户的年龄结构图6知乎用户的城市分布253148752130岁以下30岁及以上一线及新一线城市二线城市其他资料来源公司招股书东兴证券研究所资料来源公司招股书东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P6知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程在平台方面知乎平台在扶持优秀创作者吸引并留存用户以及激发用户创作意愿方面起到了一定的作用1知乎为创作者提供了流量和资金方面的支持推出了多项创作者激励活动2在流量上知乎从多个维度对创作者进行综合评分为那些持续创作优质内容的领域深耕创作者提供了针对性的流量扶持着力提升其问答内容的曝光度3在资金上知乎则推出了多种变现手段和专项收益计划主要包括付费咨询好物推荐提供创作激励金的致知计划将商业客户与创作者进行匹配的芝士平台等4在用户侧平台则利用了全方位的综合内容吸引并留存用户知乎现存的全面而丰富的细分领域问答内容能够满足大部分潜在用户的内容需求在用户进入平台后知乎也会使用推荐算法向用户推送具有获得感的优质内容进一步满足用户需求提升用户留存率5此外知乎还致力于将普通用户转化为内容创作者提供了创作工具主题培训和各类活动鼓励普通用户分享知识经验与见解表1知乎创作者激励活动上线时间活动名称活动内容知乎推出盐值系统和创作者中心综合内容质量内容影响力及创作2018年8月海盐计划第一期活跃度等指标对创作者进行综合评估提升优秀创作者的内容推荐权重并为创作者提供了知乎Live自定义推广品牌任务等变现方式知乎推出多方式组合收益高优先级推荐和专属制作人支持三项扶持计划通2019年4月海盐计划第二期过榜单评选算法推荐专属内容推广商业化合作等多元化工具和场景让优质内容创作者获得更多尊重服务及收益知乎针对科学教育汽车母婴等特定领域开展了持续全年的系列运营活动2019年11月致知计划通过百万现金大奖亿级流量扶持专业机构背书以及站内创作者活动激励用户创作内容知乎面向全网招募有内容创作热情和能力的原创视频创作者入选者可享受流2020年5月视频创作者招募计划量曝光现金激励创作权益与津贴等各项扶持政策知乎鼓励普通用户参与内容创作创作者等级3级及以下的非机构类用户在完2020年8月新人创作挑战赛成图文赛视频赛和升级挑战赛中的创作任务后即可瓜分数十万新人奖还可参与知乎盐选会员季卡抽奖知乎全面助力答主进行视频创作推出图文转视频AI字幕等工具活动包括2020年10月海盐计划第三期了5亿现金激励百亿流量扶持签约机会和创作者学院等扶持内容知乎上线联合创作功能鼓励视频答主选取图文答主授权的优质内容进行2021年11月高赞联合创作大赛视频化创作大赛设置百万现金奖励十亿流量扶持独家签约机会等激励政策每一支参赛视频背后的视频答主图文答主均可按比例共享收益知乎鼓励创作者持续在知乎上创作内容创作者每周发布一定数额的回答或文2022年1月创作打卡挑战赛章并累计获得5个赞同后即可参与瓜分当周奖金池连续完成每周任务还可额外获得对应的连续打卡奖励知乎在创作体系流量倾斜资金收益上颁布多项措施全方面激励垂直领域2022年5月海盐计划第四期的深耕内容创作为知乎领域深耕创作者带来更多成长流量和收益知乎为优质内容创作者设立荣誉激励金旨在长期资助杰出创作者进行自主创2022年9月灯塔计划作为创作者提供商业变现以外的现金资助活动将为优秀内容创作者提供单项最高100万元现金资助年度总资助金额为1000万元资料来源公司官网东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P712盐选专栏充实会员内容库盐选专栏是知乎会员专享内容的主体涵盖了丰富的知识类和故事类内容知乎于2019年8月推出了盐选专栏功能实现了盐选会员服务体系的转型升级目前盐选专栏包括了盐故事和盐知识两大类型和20余个细分题材能够满足用户在文学阅读知识获取技能提升等方面的需求知乎对于盐选专栏质量的要求较高知识类内容需要提出新观点或具有实操性故事类内容则需要具有人物饱满立意深刻共鸣性高等特点在内容形式方面盐选专栏则主要为中短篇内容并且依托于问题场景进行内容分发因此其通常具有开头直击主题结构精巧引人入胜的特征相比于长篇内容这种内容形式能够更加迅速地吸引读者兴趣并显著提升读者的消费频次图7知乎盐选专栏题材分布资料来源公司官网东兴证券研究所盐选专栏是由签约盐选作者创作盐选作者主要来源于用户主动申请和平台邀请用户可以在盐选作者平台中投稿作品也可以使用在知乎站内发布的回答进行投稿在通过审核后用户就可以成为盐选签约作者并享受内容收益分成平台也会主动向优秀答主发布盐选作者邀约即邀请故事小说等垂直领域以及一些场景式问题下的高赞答主成为盐选作者因而盐选专栏也是优秀答主在知乎实现内容变现的重要渠道随着用户需求和知乎内容投入的不断提升盐选专栏热度持续增长盐选作者的粉丝量和分成收入也随之增加2022年知乎盐选会员年度榜单中就包含了数篇千万热度的盐选专栏和多位百万粉丝量的盐选作者这些优秀作品和作者获得了大量的平台商广资源及站外KOL推广资源一些头部作品还获得了影视改编书籍出版等全产业链衍生商业机会表2知乎盐选专栏年度榜单详情作品名称作品题材热度作者作者粉丝量刻在心上的名字现代言情2199万白框凉太子864万辛火燎原现实情感2087万每瓶儿55万活在真空里悬疑推理2022万点灯217万觅旧欢古代言情1745万巧克力阿华甜1077万秋秋不倦现代言情1372万闲得无聊的仙女1502万第一名法则脑洞言情1238万孟秋荼月7万诊室手记别拿小病不当事儿医疗健康1076万李鸿政65万年年复年年现代言情791万十四棋109万敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P8知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程苟住末世囤货大作战脑洞末世656万椰子鸡不相信眼泪35万命运的拨弄他们坠入深渊的那一刻纪实558万眠眠389万消失的父母悬疑推理516万猪里猪气159万红色硬核狠案以信仰之名点亮黎明历史496万紫芒果21万奇葩小国悲催国家与风云人物历史434万小约翰797万忆峥嵘岁月近当代中国军人的抉择与战术历史381万猫老板锐视角5万山河骨那些缔造奇迹的中华脊梁历史369万房昊261万国际观察笔记崛起没落与至暗角落纪实318万林伯廷Tim61万杀仙成道克苏鲁223万满目山河依旧117万趋势与周期3货币债务与投资时钟金融科普201万叶泊枫407万沙盘精讲朝鲜战争我们是怎么打赢的历史172万梁山微木说历史245万上帝是个程序员游戏制作人眼中的量子物理物理科普139万阿布大树43万资料来源知乎APP东兴证券研究所目前盐选专栏内容已经获得了广泛用户群体的青睐推动了盐选会员业务规模的持续增长知乎还采用了免费试看限时优惠等模式刺激了用户消费进一步提升了会员付费率到2022年第三季度知乎平均月付费会员数已达1090万人同比增长995在MAU中的渗透率也达到了112长期来看盐选专栏内容领域的扩展和质量的提升仍将持续推动盐选会员规模的增长图8知乎付费会员规模与渗透率情况1201210591012103310161009439710857578072286186456064042010925561698517212634470020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3MAU百万月均付费会员数百万付费会员在MAU中的渗透率资料来源公司财报东兴证券研究所13视频内容融入图文社区近年来知乎紧跟视频化浪潮积极推进了视频化战略2018年知乎在首页中加入视频专区并在2019年新增了视频回答功能逐渐将视频内容整合到原有的问答内容生态之中知乎招股书显示截至2021年底知乎平台中的视频内容已经达到2280万则视频消费用户在DAU中的渗透率也超过了30在2021年知乎新知大会中知乎CEO周源指出视频是知乎平台增长最快的内容形式知乎社区中已经涌现出了一大批图文视频的创作者敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P9图9知乎视频功能演变历程资料来源公司官网东兴证券研究所在视频内容的培育方面知乎为创作者提供了视频拍摄视频上传视频回答图文转视频等创作通道并着力推进了站内图文资源的视频化知乎平台中积累了众多优质的图文内容这些内容在转化为视频后也具有较高的质量因而知乎采用了多种方式持续推进了站内资源的视频化1知乎首先于2020年上线了图文转视频工具提供了自动配图一键配音自动校准等功能降低了视频内容生产的门槛为图文创作者的视频化转型提供了便利22021年知乎还推出了联合创作功能允许内容创作者授权自己的原创图文内容进入可视化图文库使得其他视频创作者可以引用这些内容进行创作这不仅加快了图文内容向视频内容的转化还实现了图文创作者与视频创作者的双向联动提升了视频的曝光度3此外知乎平台也通过各类视频创作活动以资金支持流量扶持等方式鼓励视频内容创作进一步丰富了视频内容的供给图10知乎视频创作通道资料来源知乎APP东兴证券研究所从用户和平台发展的视角看知乎的视频内容是对图文内容的一种辅助在拓宽受众群体补齐平台短板方面具有一定的作用一方面视频内容与知乎传统的图文内容具有较强的互补性视频内容在趣味性和生动性方面优于图文内容图文内容则在信息密度和内容深度方面更具优势二者相结合就能够吸引具有较大区分度的用户能够在拓宽平台受众群体方面起到一定的作用另一方面图文消费仍然是知乎的主流消费形式部分知乎用户对于视频内容的接受度不高仍然专注于浏览图文内容基于此知乎对视频化战略进行敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P10知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程了调整使视频内容从一种独立的内容形式逐渐转变为图文社区的一部分2022年3月知乎将移动端首页的视频入口改为了想法入口将视频内容完全融入进了想法推荐关注等栏目中长期来看知乎的视频内容能够为平台发展提供有效帮助知乎能够依靠优质的视频化内容专业的内容创作者群体以及丰富的激励机制吸引更为广泛的受众群体并通过将视频内容融入图文社区逐步提升原有用户对视频内容的接受度进一步提高视频内容的渗透率图11知乎视频与图文社区的融合资料来源知乎APP东兴证券研究所14课程内容契合用户画像2019年以来知乎持续布局职业教育赛道推出了众多职业教育课程将职业教育视作第二增长曲线知乎在移动端上线了知学堂APP并在网页端将原有的学习专区也升级为了知学堂整合了职业教育课程入口推出了众多高质量的系统性的视频课程为用户提供了多元化的优质学习内容同时知乎还推出了专门面向B端用户的知学堂企业版能够通过常规和定制化模式为企业提供包含课程体系搭建关键岗位培养师资体系搭建学习平台建设的综合性解决方案图12知乎职业教育产品构成资料来源公司官网东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P11知乎通过收购自营联运等多种手段实现了课程内容的有效供给推出了覆盖考试考证职业技能兴趣技能等领域的优质课程2021年知乎就先后收购了财经会计在线培训机构品职在线和英语学习培训机构趴趴教育2022年知乎则成为了一起公考和一起考教师的主体公司掌上园丁的第一大股东完善了在职业教育方面的产品线并上线了学习专区与罗翔胡彦斌李沐储卫民等行业名师进行了深度合作推出了涵盖编程法考音乐摄影深度学习等多个领域的优质课程经过了数年的布局知乎已经构建了较为完善的课程内容生态截至2022年底知乎累计推出了700多门视频课程包含了考试考证职业技能兴趣技能和通识这四个课程大类其中考试考证类课程包含了法考教资考研CPA等热门应试赛道职业技能类课程覆盖了编程语言数据分析办公软件平面设计等技能提升领域兴趣技能类课程则涵盖了摄影健身音乐写作等兴趣领域图13知乎课程内容构成300249250209200178150122100500考试考证职业技能兴趣技能通识视频课程数量资料来源知学堂APP东兴证券研究所知乎用户群体的基本特征和兴趣点与职业教育课程业务十分契合首先知乎用户具有年轻化高学历的特征这类群体处于高度自主汲取知识的阶段对于学历考试资质考试以及职业技能提升有着较高的需求其次知乎用户对教育学习和考试的关注度较高其中教育是知乎关注量前十的热门话题浏览量超过400亿讨论数超过3000万学习考研留学等话题的浏览量也超过了100亿可见职业教育业务与平台属性用户画像和用户关注点十分契合用户在职业教育课程方面具有较大的潜在需求在当前就业形势日趋严峻的情况下预计用户对于职业教育内容的需求也将进一步提升表3知乎教育类热门话题话题浏览量讨论量子话题教育412亿3167万儿童教育成人教育在线教育教育改革等考研199亿1506万考研辅导跨专业考研在职研究生MBA等高考172亿1844万高考志愿高考政策高考技巧高考复习等学习158亿1083万知识管理学习经验读书笔记自我提升等留学105亿804万留学考试留学中介商科留学低龄留学等公务员考试102亿521万国考申论公务员面试行政职业能力测验等资料来源公司官网东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P12知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程2多种内容分发机制组合运用用户体验和社区氛围感显著提升知乎构建了多元化组合式的内容分发模式主要包含了算法分发关注分发和热榜分发2011年知乎首先引入了热榜分发模式推出了热门回答和热门收藏板块2012年知乎引入关注分发模式在首页中推送用户关注对象的问答动态并扩展了热榜分发的范围将编辑推荐热门回答和收藏等板块整合进了发现页中2014年知乎则引入了算法分发模式新增了智能化的内容筛选机制使得首页可以推送符合用户兴趣的内容和创作者2017年知乎将算法分发与关注分发相分离将首页拆分为了关注页和推荐页并将关注页设为默认页面同时知乎进一步增强了热榜分发功能正式上线了知乎热榜并在搜索框中新增了热门搜索词2019年算法分发正式成为了知乎的主要分发模式客户端默认页面由关注变为推荐个性化推送算法也得到进一步加强此外关注分发内容范围也得到了扩展关注页面进一步包含了用户关注对象的想法动态实现了对创作者动态的全方位推送图14知乎人均单日使用时长4030201002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月人均单日使用时长分钟资料来源QuestMobile东兴证券研究所21算法分发机制实现内容筛选和精准推送知乎广泛使用了各类算法进行内容筛选和推送算法分发已成为知乎最主要的内容分发模式知乎在默认的推荐页中使用了智能算法构建个性化的首页信息流并在想法板块文章末尾的相关内容以及搜索页的猜你想搜中融入了算法推荐机制在运营过程中知乎算法团队也在持续对算法进行迭代升级引入了机器学习技术推出了TopicRank算法瓦力算法机器人悟空反垃圾系统智能问题路由系统等算法模块提升了算法识别与分发的效率算法推荐模式具有个性化的特点能够依据用户画像推送合适的内容知乎会依据用户的基本信息浏览历史搜索行为以及社区互动行为构建用户画像并结合内容质量和实时热点向用户推荐合适的内容使得用户能够沉浸式地浏览感兴趣的内容用户在浏览推荐内容时也可以通过与内容进行互动来表达对内容的好恶算法会依据用户的互动情况持续更新用户画像实现更为精准的内容推送此外知乎在向用户推送问题时还使用了智能问题路由系统能够向曾在某一领域创作内容或展现兴趣的用户发布提问并持续跟踪受邀用户的后续参与情况继而提高问题分发的效率知乎还使用了多种算法筛选优质内容维护社区生态知乎主要使用了TopicRank算法来评价内容质量和创敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P13作者的专业水平TopicRank算法依据内容与问题的相关性内容的受欢迎程度用户与内容的互动情况创作者在社区中的互动情况等指标基于这些信息知乎可以识别出某一细分领域中的优质内容和专业创作者并给予针对性的流量扶持对于低质量内容知乎则采用了算法人工的混合审核模式即先采用瓦力算法机器人和悟空反垃圾系统对用户发布的内容进行审核自动过滤那些不友善的与问题无关的带有偏见的不当内容然后再对那些通过算法审核或者有争议的内容进行人工审核从而在最大程度上保证内容质量维护社区生态22关注分发机制加强用户间社交联系知乎的关注分发是基于用户之间的关注关系的内容分发模式用户可以在关注页中浏览关注对象创作的内容和社区动态平台也会在想法和推荐板块中依照用户关注推送内容进一步强化了个性化推荐机制与算法分发关注分发具有显著的去中心化的特点这使得内容并不是由知乎平台直接分发给用户而是由用户传播给其社交关系链上的其他用户在此模式下知乎构建了以人对人为核心的圈层式内容传播模式使得社交关系链中的用户都能够成为内容传播的驱动力从而实现几何倍数的内容传播速度从用户角度看知乎的关注分发模式则具有全面性和交互性特征关注页面中不仅包含了关注对象创作的回答想法文章视频等内容还涵盖了点赞转发收藏关注等动态行为实现了对关注对象动态的全方位展现这使得用户不仅能够更为深入地了解关注对象还可以通过关注对象的行为动态获取更广泛的垂直领域内的内容同时在关注对象发布内容时用户能够实时地与关注对象和其他关注者进行交流和互动这加强了用户与关注对象之间的联系并聚合了具有相似兴趣领域的用户群体能够提升社区的氛围感23热榜分发机制提升时效性内容曝光度知乎热榜是热榜分发模式的核心为用户提供了浏览和讨论热点内容的渠道知乎在筛选热榜内容时结合了热度算法和人工审核即首先使用涵盖了浏览量互动量专业加权创作时间在榜时间等指标的热度算法对热点内容进行综合排序再由运营人员对算法结果进行二次审核和调整从而使得有价值的内容得到更好的展现热榜分发具有显著的时效性和统一性特征首先知乎热榜每日会进行多次更新其中包含了许多全网实时热议的事件和话题能够满足用户对于时效性内容的需求其次相比于算法分发和关注分发的个性化推送机制知乎热榜对于所有用户来说都是统一的这实现了千人一面的内容推送使得知乎热榜能够将不同垂直领域内的用户聚集到一起因此热榜已经成为了知乎流量的聚集地排行前列的热榜内容通常能够获得百万级的浏览量和热度值热榜的时效性内容能够获得较高的曝光量和讨论度但部分时效性话题与知乎的社区文化之间存在优化空间一些热榜话题具有贴合社会热点内容浅显易懂的特征能够调动用户情绪并引发广泛讨论成为话题中的爆款但此类话题通常缺乏专业性热度也会在较短的时间内褪去使得创作者无法在这些话题中深度创作专业性内容这与知乎认真专业的社区氛围有些相悖3商业变现模式多元化发展平台商业价值持续提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P14知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程在线内容社区市场规模持续增长知乎商业变现空间广阔知乎招股书显示中国的在线内容社区市场规模由2016年的639亿元大幅增长至2020年的4103亿元用户数量也由2016年的563亿增至2020年的818亿随着内容数量与质量用户参与度与付费意愿以及商户的内容营销需求的持续增长2026年在线内容社区市场规模有望增长至17万亿元用户数量也将进一步增至11亿知乎是国内最大的问答内容平台也是前5大综合性在线内容社区之一有望随着行业规模的增长加速释放商业化价值图15中国在线内容市场规模与增速18000170338016000144587074140006912004601200098075010000790749474080004660206000304103314000275820158524222000639108320181000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E中国在线内容社区市场规模亿元yoy资料来源公司招股书灼识咨询东兴证券研究所知乎构建了以内容为核心的多元化商业变现模式主要包含了广告付费会员内容商业化解决方案和职业教育四项业务知乎于2016年初步试水在线广告业务到2017年才正式启动了商业化进程在商业化初期知乎对于广告业务的依赖度较高2019年以来知乎陆续推出了付费会员内容商业化解决方案和职业教育等商业变现模式推动了商业模式的多元化发展在多种商业变现模式的驱动下知乎的季度收入和活跃用户数量整体保持了上升趋势对广告业务的依赖度也显著降低广告业务的营收占比已由2019年第一季度的87下降至2022年第三季度的22付费会员内容商业化解决方案和职业教育营收占比则分别增长到了3530和8图16知乎分业务收入占比48付费会员值广告内容商业化解决方案值职业教育值其他资料来源公司财报东兴证券研究所31用户规模与单用户价值的提升持续驱动广告收入增长敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P15随着用户数量的不断增长知乎对于企业和商户的吸引力持续提升广告业务规模迅速增长2019年至2021年知乎的月活跃用户数由4803万增长至9588万广告业务收入则由577亿元增长至116亿元同时知乎还吸引了分布于多个行业中的广告主涵盖了电子商务平台快速消费品互联网服务汽车本地日常生活服务和游戏等行业且各个行业广告主的付费占比均未超过30可见知乎的广告业务已经实现了多样化的行业覆盖图17知乎广告业务收入图18知乎广告主分行业收入占比1411611211电子商务平台108437值快速消费品8互联网服务57786汽车48本地日常生活服务游戏2值值其他02019年2020年2021年广告业务收入亿元资料来源公司财报东兴证券研究所资料来源公司招股书东兴证券研究所在广告投放方面知乎提供了多种方式场景和收费模式能够满足广告主的差异化需求知乎广告主要包括信息流广告开屏广告和应用内条幅广告三种形式其中信息流广告可以投放在推荐页答案页相关推荐栏等多种场景中并支持文字图片视频等形式能够与页面风格保持一致对用户体验的影响较小开屏广告则会在应用启动时展示5秒应用内条幅广告也会持续展示在较为明显的位置因而相比于信息流广告这两种广告能够更有效地吸引用户注意提升广告的曝光度在收费方面信息流广告主要按CPC每次点击成本收费开屏广告和应用内条幅广告则主要按CPM每千人次成本和CPD每日成本收费图19知乎广告场景与样式资料来源知乎效果广告产品手册东兴证券研究所知乎有望实现用户规模和单用户广告收入的提升推动广告收入的持续增长知乎的视频化发展不仅能够吸引更为广泛的用户群体还能提升广告的呈现效果提高广告转化率知乎还将推荐算法融入了广告分发过敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P16知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程程中能够依据用户画像推送合适的广告使得广告推送更加个性化精准化知乎招股书中也写到随着广告业务规模的扩大知乎将适度提升广告标价并减少向广告主提供的返点及折扣此外知乎还进一步推出了oCPC模式能够依据广告转化目标进行自动出价并智能优化广告投放过程从而实现对高转化率用户的精准投放图20知乎广告平台体系资料来源知乎效果广告产品手册东兴证券研究所32盐选会员体系逐步完善付费会员有望实现量价齐升付费会员即知乎的盐选会员目前知乎付费会员业务仍处于高速增长期实现了付费会员数量和渗透率的持续提升2022年第三季度知乎付费会员业务收入达到335亿元同比增长884环比增长236付费会员数量增长至1090万在MAU中的渗透率达到112此外知乎会员的续订率也处于较高水平知乎招股书显示2019年至2021年盐选会员的平均每月续订率由56增长至65图21知乎付费会员业务收入图22知乎付费会员续订率40803353570626556302716025209222501784020155151273010200510000年年年21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3201920202021付费会员业务收入亿元盐选会员平均每月续订率资料来源公司财报东兴证券研究所资料来源公司招股书东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程P17经过多年的迭代知乎盐选会员体系逐步完善能够为用户提供内容功能和身份方面的多项权益在内容权益方面盐选会员不仅提供了丰富的盐选专栏内容还包含了Live讲座电子书杂志论文等内容能够吸引各类细分用户进行知识付费在功能权益方面盐选会员为用户提供了关键词屏蔽改名加速动态置顶专属客服等社区功能提升了用户的使用体验在身份权益方面盐选会员为用户提供了会员身份标识允许用户在主页中自定义卡片贴纸满足了用户的个性化需求图23知乎盐选会员权益资料来源公司官网东兴证券研究所随着会员内容库的扩展和会员权益的丰富知乎付费会员业务有望实现量价齐升在会员内容方面知乎持续加大在会员内容领域的投入不仅签约了众多盐选专栏作者创作独家内容还致力于将第三方授权的优质内容纳入会员内容库中这显著提升了盐选会员内容的深度与广度能够吸引更多用户进行会员消费在会员权益方面知乎则于2022年9月推出了超级盐选会员相比于普通会员超级盐选会员的价格提升了30新增了广告特权头像挂件和电商礼包能够更好地满足了用户在功能权益和身份权益方面的需求目前知乎不仅支持直接开通超级会员还为现有会员提供了升级通道有望推动超级会员的渗透率的持续增长从而进一步提升会员续订率和单会员价值图24知乎超级会员权益资料来源公司官网东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P18知乎-W2390HK内容创作生态日趋完善多元变现模式助推商业化进程33商业化内容契合社区调性高转化率持续吸引广告主知乎的内容商业化解决方案能够将商业推广与社区内容融为一体一经推出就获得了众多广告主的青睐实现了客户数量和业务规模的高速增长相比于传统广告业务知乎商业化解决方案能够帮助广告主产出更高质量的商业化内容并将商业推广更加自然地融入内容社区之中进而提高营销效率知乎于2020年年初才正式上线了内容商业化解决方案服务但到2021年该业务的收入就迅速增长至974亿元同比增长6172在营收中的占比也达到了329成为了知乎第二大收入来源2021年知乎的内容商业化客户数量也已经达到了5745名同比增长了138单客户收入也增加至17万元同比增长了201图25知乎内容商业化解决方案客户数量图26知乎内容商业化解决方案单客户收入700020574517600050001540001024133000562000510008008002019年2020年2021年2019年2020年2021年内容商业化解决方案客户数量内容商业化解决方案单客户收入万元资料来源公司招股书东兴证券研究所资料来源公司招股书东兴证券研究所在内容商业化解决方案中知乎充分发挥了内容算法和交互性方面的优势实现了显著高于传统广告的转化率在商业化内容生产方面知乎推出了知平台为广告主和优质创作者提供了合作通道广告主可以依据广告选题发布创作任务与合适的创作者进行对接创作者则可以依照广告主的定制化需求创作出符合社区生态的优质商业化内容获得创作收入在商业化内容的分发方面知乎也引入了推荐算法可以参照用户画像推送合适的商业化内容以用户更容易接受的方式进行营销推广在商业化内容触及用户后广告主也能依托社区场景与用户进行交互不仅可以依据用户的关注点赞收藏转发等互动数据评估营销效率还可以使用评论功能实现与用户的有效交流图27知乎内容商业化平台与工具资料来源知乎知产品手册东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源