十年镜鉴，银行业从加杠杆到去杠杆再到稳杠杆，ROE从高位回落到底部平稳，终归映射为我国监管环境和经济结构的变迁。
　　 ①过去十年国内经济增速换挡，银行也从“黄金十年”最“容易”提量增收的业务模式到兼顾效益和质量的“自食其力”。营收增速从2010年26.2%降至2022年0.1%，可期、持续的盈利能力更为重要。② ROE高位回落与经济、政策环境密不可分。2015年以来银行历经供给侧改革、金融去杠杆、疫情冲击、让利实体等多重考验，杠杆倍数从2010年18倍降至2019年13.6倍，随后保持相对稳定；以资产周转率衡量的营收能力由2019年2.82%降至2022年2.45%。③规模依然是银行过去十年营收的重要支撑，但经济转型驱动银行信贷资源摆布聚焦实体、契合重点产业升级方向。过去五年银行信贷结构呈现“制造业筑底企稳、基建高位缓落、房地产冲高趋降”的显著特征，并顺应转型和政策引导方向，向高端制造业、普惠、绿色等重点领域倾斜，行业新增贷款中工业中长贷、普惠、绿色等占比从2018年约18%提升至2022年超6成。
　　但市场只是片面地不断给银行估值折价，并未看到过去十年来银行更贴合实体的资产负债表、更高质量的利润表，没有基于上市银行“充分体现人民性的资产投放、稳步提升的资产运用效率以及真实不良、扎实拨备所确保的相对稳定的业绩预期”而给到合理溢价。
　　 ① 2017年以来，上市银行资产摆布愈发回归实体，与之对应的是更为重视存款立行、强化流动性风险管理。上市银行贷款占比从2013年末51.7%提升至2022年末58.4%，过去3年实体中绿色、普惠、工业中长期贷款增速远远高于整体信贷增速。②凭借更高的资产摆布效率，实现优于欧洲、日本且稳定、可预期的ROA表现，国内上市银行ROA2009年以来的峰谷波动值（0.43%）明显小于美国（0.71%）。③持续夯实拨备确保相对稳定、可持续的业绩增长，赋予资本市场可预期的分红。中国上市银行分红率已从2015年18.5%稳步提升至2022年26.3%，即便三年疫情冲击下依旧保持着年均近27%的优异表现，与海外银行不可预期的分红率形成鲜明对比。
　　事实上，这种估值溢价滞后或者缺失，本质上反映投资者多年来对银行“给实体让利、为风险买单、没有成长性”的错误认识，导致“银行股足够便宜”的刻板印象。但在2023年淡化让利的政策环境中，尤其在“中国特色估值”体系下，这种认知偏差是需要彻底扭转和证伪的。
　　显然，国内上市银行估值与ROE存在显著偏离。更为关键的，如果要保证银行在资本压力凸显的情况下可持续支持实体，当前ROE已经是底部水平。国内上市银行PB（静态）从2017年末0.91x下降至2022年末0.49x，仅位于10年来2.6%分位数，降幅远高于ROE（对应23%降幅）；横向比较来看，国内银行业ROE（9.3%,2022）远高于日本（3.9%,2022），且剔除2022年加息带来的扰动后与美国也相近（中美2020-21年均值分别9.6%、10.8%），但对比美国、日本等国家，估值存在明显低估（分别仅约0.49/0.96/0.48倍PB(MRQ)）。根据我们不同情景测算，若2023年核心一级资本充足率下降0.5pct，上市银行ROE将降至9.4%，息差回落至1.92%。但不少银行已陷入核心资本补充的困局，甚至多家银行距离监管底线不到1个百分点空间，无法再承受0.5pct的显著降幅，也就说明当下上市银行的ROE、息差本质上已经十分接近我们测算的底部水平。
　　 “中特估”对银行板块而言是系统性估值修复的起点，“低估值、高股息”顺理成章地成为市场选股的直观依据。
　　但“中特估”并非只是狭义的“选便宜股”，更深层次地，在整个板块估值都很低的情况下，哪些银行能借助“中特估”风口实现真正的价值重估？我们认为，要满足两大特色的银行才是胜者：第一，与国运同行，紧跟中国特色社会主义经济转型方向，抓好实体产业发展风口的银行；第二，留足拨备，保障资产质量安全性和业绩释放持续性的银行。在此基础上，能够赚契合自身长板、熟悉领域的钱，这类银行就真正迎合了“中特估”，更有可能借“中特估”风口被市场重新定义：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程中（人民性），实现稳步增长的经营效益（持续性），确保投资价值可预期（安全性）。
　　投资分析意见：“中特估”这一主线下，我们认为银行内部子板块（国有大行、股份行、城商行、农商行）之间不存在“你涨我不涨”的明显差异，反而是“先涨带后涨，谁与争锋”的行情演绎，即个股轮动下的超额收益。从中长期来看，依赖地产产业链的粗犷增长时代已经结束，我们依然推荐有加杠杆空间且主动布局实体先进产业赛道的成长性银行，这类银行目标估值理应站在1倍以上。推荐常熟银行、瑞丰银行、宁波银行、苏州银行。从短期来看，坚持哑铃型格局配置策略：1）若下半年宏观经济相对胶着、在未见明显改善信号之前，建议标配国有大行，H股大行更优于A股大行，获取类“固收+”收益（稳定高分红+低估值的绝对收益）；2）若宏观经济呈现好转信号，当然我们也更倾向于此景，那么今年以来“谁便宜选谁”的市场