报告核心观点
　　利率中枢/顶部取决于潜在增速、城投地产模式等，长期下行趋势仍未逆转。而利率底相对稳固，源于货币政策宽松存在“底线”。长期看2.6%的利率底大概率会被突破，三季度有望被试探。近期降息预期有所升温，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。短期经济环比明显下行、资金易松难紧、理财和中小银行等配置压力仍大，债市风险还不大。中期看，城投暴雷最可能引发脉冲式冲击。我们最近几周重点推荐3-5年利率债+短端信用债，整体收效较好。上周提醒择机关注长端利率+短端信用哑铃型组合，30年国债有交易价值，不建议信用下沉。MLF利率会否调整是本周焦点。
　　利率顶部下行趋势仍在延续
　　几个理由：1、经济潜在增速随着人口增速等缓步下行。2、城投、地产模式消退，高收益资产供给减少。3、宏观杠杆率持续攀升，全社会对高利率的接受度下降。4、逆全球化与全球产业链重塑仍在进行过程中，生产国相对消费国而言，胀的概率更低，该隐忧也会压制名义利率水平。5、资本相比技术等的贡献度和稀缺性下降。这种格局需要延续到经济转型格局落地为止。
　　为何利率底更稳？主要源于货币政策的“定力”
　　利率底的决定因素是货币政策，利率长期过低会带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，因此在每一轮宽松周期中，央行都保持相当程度的“克制”，没有过度下调政策利率，进而制约了利率曲线的底线。
　　此外也有跨周期调节、保持正常货币政策空间的考虑。美联储曾长期实行零利率，但背后是传统货币政策框架失效后的被迫选择，也会对资产价格、僵尸企业出清等带来扭曲效应，美联储实行零利率后也可以将利率提升到当前的5%，这背后需要独立性做背书。
　　沿着上述分析，我们可以得到几点结论
　　（1）利率顶和利率中枢有长期下行的趋势，以前几轮高点外推，十年国债2.9%-3.0%可能就是未来几年顶部区间，直到经济转型见分晓。（2）利率底相对“稳固”的根本原因在于央行要保持正常的货币政策框架，也与投资者的负债端和绝对回报诉求有关，往往构成投资者的心理锚。但随着经济潜在增速持续下行，2.6%的利率底大概率会被突破，只是时间和触发剂问题，今年7、8月份是观察窗口。（3）十年国债如果想破前低，短端政策利率、资金中枢是直接影响因素，参考前几轮低点的经验，如果短期十年国债想要实质性突破2.6%，可能需要20BP以上的降息空间。
　　降息的必要性增强，但时间窗口的拿捏有不确定性
　　经济环比增速有所放缓，物价水平连续走低，降息窗口可能会逐渐打开，但窗口的拿捏仍存在较大不确定性。一是，近期央行对于经济的定调仍偏积极，陆家嘴论坛上也多次出现“回升向好、稳中上行”等表述。二是当前经济的很多核心问题是趋势性的，而非周期性的，如何改善微观主体活力，如何提振内需更加关键，货币政策对此爱莫能助。三是，近期汇率波动加大，美联储仍有加息可能，回购成交量突破8万亿，央行需要进一步平衡稳增长与防风险、稳汇率的关系。后续关注经济增速落到潜在增速之下、汇率压力缓解、政治局会议等触发剂。
　　风险提示：地缘风险超预期，存款利率下行幅度超预期。