商业银行永续债有什么特别？商业银行永续债的募集用途为补充其他一级资本，目前发行期限均为“5+N”形式。银行永续债发展较晚，2019年1月25日中国银行发行国内第一只银行永续债——“19中国银行永续债01”。截至5月上旬，商业银行永续债存量规模达2.1万亿，国有银行占比过半，存续期限多分布在1-4年之间。商业银行永续债之所以特别，主要在于其特殊条款，包括有条件赎回条款、清偿顺序条款、减记条款、调整票面利率条款和利息发放条款等。
　　新券定价“市场化”吗？供给端来看，2019-2021年，商业银行永续债发行相对稳定，意外的是，2022年发行节奏放缓，或是商业银行一级资本充足率已提升监管要求之上的较高水平，通过永续债补充资本的需求迫切性降低。正因为银行永续债具备独特的品种溢价，映射在发行成本上，永续债票面普遍比商金债多100BP以上。国股行新券定价市场化程度较高，中小行永续债一级与二级背离的情况仍然存在。与二级资本债类似，不少城商行及农商行出现上市首日估值收益率大幅跳升的情况，高于票面利率幅度甚至有时超过80bp，印证中小行永续债发行市场化程度偏低。
　　成交特征反映了什么？首先，在二级市场上，票息资产逐步进入稀缺区间的背景下，银行永续债吸引力提升。问题是，换手率是“真实”改善吗？一个比较好的观察指标是成交与发行的比例，对应换手率攀升区间来看，2021年以来，虽然成交量与发行量之比仍有不小的波动，但相较于历史区间，整体处于较高水平，即成交维持在较高“热度”。其次，国有行永续债是流动性最高的品种，下沉集中在优质城商行主体。那么，哪些机构在增持银行永续债？以活跃永续债为例，基金逐步成为最大买盘。从3月至今，银行自营委外资金悄然进场，基金积极增持银行永续债，主要集中在4年内品种，成为当前市场的最大玩家。
　　银行永续债投资价值几何？今年以来，银行永续债修复明显，但仍未到达去年三季度的绝对低点。在品种间作比较（基准利率、二级资本债、普通商金债及非金融永续债），通过二永间拉久期赚钱的空间比较狭小，各期限价差均只有12BP左右，不到历史极大值1/3水平；与普通商金债价差已基本恢复至2022年11月初的水平，理财赎回潮过后银行永续债收益重新下行至非金永续债之下，挖掘银行永续债的品种溢价难度不小。值得注意的是，从期限选择来看，回调后的3年期品种具备一定的配置价值，一是其目前已反弹至2021年8月以来75%的较高历史分位数，二是从4月底至今，3年减2年利差空间小幅打开（走阔近10BP，当前在22BP附近），大于5年减4年（8BP）以及4年减3年（18BP），久期收益边际增厚。
　　未来供需格局将如何演绎？基于TLAC缺口，我们测算出2023年商业银行永续债预计供给规模为2706亿元。从供给端来看，银行永续债发行规模想要再次达到前几年的高峰水平，可能性不大，尤其是未来TLAC债落地之后，银行永续债的稀缺属性或将进一步加强。并且，当前地方债务问题的讨论甚嚣尘上，无疑会制约城投债下沉策略的使用，资产替换或成为中期主线，理财近期放缓非金融债的配置、增持银行永续债这一微妙的转换便是体现。
　　最后，一个值得思考的问题是，银行永续债会变成“真永续”吗？实际上，商业银行永续债确实存在“不赎回”风险，三个因素削弱主体的赎回动力，一是其并不包含二级资本债的“资本衰减”条款，二是赎回之前需报监管审批同意，三是能够顺利新发永续债进行替换或是满足即便赎回也能保持“明显高于”监管资本要求的充足率。但不可忽略的是，若是不赎回，不仅需要承担5年后基准利率的不确定性带来的融资成本上升风险，更重要的是，由此产生的负面影响不容小觑。
　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期