调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，有消化过热情绪来恢复上涨空间的内在需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。
　　又见超长债换手率顶部。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（22年9月、22年2月、21年8月、20年4月、19年9月和16年9月）换手率见顶后的市场微观交易特征及表现，并与当前的情况进行对比。
　　基金久期现年内首次高分位拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。21年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。21年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。
　　不过基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5月19日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至6月2日，基金累计买入超长债占比又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：19年9月、20年4月、22年9月这三次买入规模占比与换手率大致同步见顶；22年2月有所领先；而21年8月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对超长债表现出一定惜售，并且买入规模见顶后回落幅度明显弱于其余几次。
　　市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。21年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；21年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364亿），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。
　　总的来说，以上述同步性较高的微观交易指标去观察当前市场情绪，均处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债的买盘尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度都有初步的拐点迹象，与历史上六次超长债拐点处的微观交易表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售特征。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和积攒上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于对宽货币的定价并未过度，或还存在一定博弈空间。
　　风险提示：政策变化，内需走弱