5月复盘：“衰退式”宽松再现，流动性分层缓解。在流动性缺口收窄、实体需求回落等因素影响下，5月资金面呈现“衰退式宽松”状态：①5月DR001、DR007运行中枢较4月分别大幅下行25.19bp、23.32bp至1.34%、1.83%。②5月DR007持续运行在政策利率之下，其与政策利率的偏离幅度较4月大幅走阔至-16.95bp，为今年以来第二次行至政策利率下方。在货币政策宽松预期并未显著强化、央行公开市场投放缩量的背景下，5月流动性宽松主要由经济活动放缓引起的货币需求萎缩导致，以PMI为例，5月进一步回落至48.8，趋势值再现向下拐点，与资金面的走势相互验证。在此基础上，“存款理财化”再度启动，理财募集规模趋势扭转，推动了流动性分层情况的继续缓和。
　　6月流动性缺口有限。①公开市场到期：截至6月2日，6月仅有910亿7天期逆回购到期，月中有2000亿1年期MLF和500亿国库现金定存到期，公开市场到期压力较5月明显降低。②政府债券发行到期：根据二季度国债发行计划表，6月将发行8只附息国债和6只贴现国债，预计发行总量为7253亿，净融资额约为3000亿，明显高于5月国债净融资额767亿。地方债方面，参考过去五年地方债发行节奏，预计6月地方债净融资额约为3000亿，明显低于5月地方债净融资额5052亿；合计来看，6月政府债净融资额约为6000亿。③财政支出方面：季末一般为财政支出大月，从历史数据来看，政府存款在6月均季节性下降，过去五年降幅均值约为3000亿，将对流动性形成支撑。综上，虽然6月政府债券净融资额或小幅上升，但公开市场到期压力较5月明显减小，加之季末财政支出对资金面形成一定支撑，预计6月流动性缺口有限。
　　汇率贬值影响几何？本轮汇率贬值的苗头自3月下旬显现，进入5月后开始加速，从逻辑归因上看，大致可以划分为两个阶段：4月贬值主要由内部因素造成，5月以后内外因形成“共振”。汇率波动对流动性的“直接影响”通过外汇占款渠道实现。4月外汇占款与3月环比持平，意味着贬值第一阶段对基础货币并未造成扰动。5月外汇占款（虽未披露）预计波动亦不大。在相互影响渠道（外汇占款）变化不大的背景下，汇率和资金利率变动事实上同为经济变化的结果，因而表现出“正相关性”。从驱动因素拆解上看，近期汇率贬值（内部经济下行驱动）与资金利率下行（衰退式宽松）是一致的，因而贬值是资金面宽松的“相互佐证”而非制约因素。
　　资金利率还有下行空间吗？当前债市呈现“环比定价”的特点，自去年下半年以来，除非当月影响市场的政策出现重大变化，否则利率走势与基本面环比变化的一致性高。基于环比定价视角，我们对当前资金利率的下行空间做一个“参照系对比”：①5月PMI降至48.8，而2022年资金利率低位阶段（8-9月）PMI均值为49.8，当前环比动能已弱于去年三季度；②以工业增加值与PPI之和表征“名义增速”，当前已降至-1%，与去年8-9月的低点持平；③铜金比走势历史上与资金利率相关性较高，当前该价格已跌破去年8-9月平台期。相比于长端利率定价充分，短端利率较去年三季度低点仍有空间，这主要受货币政策预期“中性”约束，市场未像去年9月一样，形成持续宽松预期。从我们跟踪的“货币松紧预期指数”看，当前降至49%分位数，仍未明显定价宽松，有一定发酵余地。基于上述市场特征，我们倾向于认为，以6月中旬MLF调整时间窗口为节点，6月资金利率或呈现先下后上态势，总体跨半年流动性平稳。
　　风险提示：海外风险进一步发酵；监管政策超预期