“医药险”商业闭环稀缺标的：公司创立于2014年，基于SMO传统业务优势，紧跟国家政策，逐渐拓展产业链，致力于打造特药药房（PBM）、医生研究协助（PRS）、健康保险服务（PPS）一体化的医药险闭环商业模式：1）得益于PRS业务对医生、医疗机构、药企资源的整合，以及PBM业务自建的特药药房网络，公司构建了庞大的健康管理服务网络，为PPS业务中惠民保、企业健康险的发展提供数据支持、健康管理服务网络、患者引流、低成本采购等便利。2）PRS业务的处方获取与医生推荐，及PPS业务的特药直付等，均为PBM业务提供了稳定客源。3）PPS业务与PBM业务为PRS提供广泛的临床试验受试者与临床试验选址洞察。2019-2022，公司营收高速增长，由10.4亿元增至41.2亿元，其中2022年PBM、PRS、PPS占比分别为89%、8%、3%；毛利由0.8亿元增至3.4亿元，2022年PBM、PRS、PPS占比分别54%、20%、26%；2019-2022年公司毛利率由7.9%升至8.2%。
　　特药药房业务：2022年公司PBM业务共实现营收36.62亿元，同比+16.7%；毛利同比-1.1%至1.83亿元，毛利率同比-0.9pct至5.0%，主要受产品结构调整影响。公司以内生增长为主、战略收购为辅，持续拓展特药药房，截至2022年在中国内地除西藏和青海以外的省份经营96家特药药房。我们判断，PBM业务核心竞争力在于聚焦肿瘤领域特药品类丰富+提供市场独有的定期随访评估等药剂师服务，业务协同效应显著，基础客户来源稳定，预计用户粘性与复购率较高。随着后续公司门店快速拓展（计划每年开设约30至40家特药药房，并收购5家）+协同效应显现（内生动能）有望抓住政策支持（处方外流）+创新药供给增加+居民支付能力提升的行业高速发展期（外生动能）的发展机遇。
　　医生研究协助业务：2022年公司PRS业务共实现营收3.19亿元，同比+30.5%，其中SMO、RWS业务占比分别为98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+47.7%至0.66亿元，毛利率同比+2.4pct至20.7%。公司SMO业务在手订单充沛，截至2022年末795个SMO项目正在进行中，2021年以收入计公司SMO业务肿瘤领域市占率第一，全领域第四。我们认为，公司核心优势在于聚焦肿瘤领域，专业性强+供给能力持续扩充，领先优势明显，且客户留存率高（前10大客户留存率100%）。我们判断，随着公司地域站点与疾病领域双扩张的推进（内生动能），有望把握药物研发投资高增+试验合规管控更为严格的行业机遇，叠加公司9.87亿元（2022H1）积压合约的释放，未来三年仍有望保持高增长。
　　健康保险服务业务：2022年公司PPS业务营收同比+49.3%至1.38亿元，其中保险经纪佣金、健康管理服务收入占比分别为98%、2%（截至2022H1）；毛利同比+65.1%至0.88亿元；毛利率持续提升，2022年同比+6.1pct至63.5%。我们认为，公司核心竞争力在于特药领域的数据与服务优势+具备较好的政府合作关系+健康服务网络完备，后续发展驱动力在于普惠保险的高速发展+企业健康管理意识的提升。
　　投资建议：公司当前仍处于快速增长期，后续发展目标明确，随着三大业务协同效应的持续显现，有望打通医药险产业链，业务壁垒有望持续增强。我们预计2023-2025年公司营收分别为49.09/58.04/69.49亿元，增速分别为19.2%/18.2%/19.7%，对应PS为4.17/3.53/2.94；归母净利润-6.30/-6.01/-5.57亿元，预计亏损逐步收窄。公司为“医药险”商业模式稀缺标的，成长空间广阔，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：与上游制药公司的议价权提升低于预期；行业政策风险；保险计划拓展不及预期；募集资金的规模或进展不及预期。